中报点评：23Q2 TWS耳机及智能手表需求复苏，新产品市场拓展顺利

分析师：乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com021-50586985 23Q2TWS耳机及智能手表需求复苏， 新产品市场拓展顺利 ——恒玄科技(688608)中报点评 证券研究报告-中报点评买入(首次) 11975 市场数据(2023-08-28) 收盘价(元)113.20 一年内最高/最低(元)185.10/90.97 沪深300指数3,752.62 市净率(倍)2.25 流通市值(亿元)89.87 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)50.20 每股经营现金流(元)1.51 毛利率(%)35.11 净资产收益率_摊薄(%)0.82 资产负债率(%)4.80 总股本/流通股(万股)12,003.47/7,939.45B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 恒玄科技沪深300 2% 3% 3% % % % % 2022.08 2022.12 2023.04 2023.08 3 2 1 3 -6 -16 -25 -35% 资料来源：聚源，中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年08月29日事件：近日公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营收9.10亿元，同比+32.40%；归母净利润0.49亿元，同比-39.26%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-76.56%。2023年第二季度单季度实现营收5.27亿元，同比+31.56%，环比+37.25%；归母净利润0.50亿元，同比-14.63%，环比扭亏；扣非归母净利润0.31亿元，同比-10.65%，环比扭亏。 投资要点： 23H1营收复苏明显，盈利能力有所承压。由于可穿戴设备终端库存不断去化，对芯片的需求逐步恢复，23H1公司营收复苏明显，公司23Q1营收同比增长33.57%、环比增长21.64%，23Q2营收继续实现同比和环比高增长。受到上游成本上涨及公司产品价格承压等因素影响，公司23H1毛利率为35.11%，同比下降4.1%，23Q2毛利率环比下降1%至34.69%；公司23Q2实现扭亏为盈，23Q2净利率为9.5%。公司存货已经从2022年底的 9.46亿下降至6.89亿，公司库存下降明显，逐步趋于健康状态。 23Q2全球TWS耳机市场开始复苏，公司蓝牙音频芯片有望随着品牌客户的复苏而恢复增长。在TWS耳机领域，公司较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的领先产品，迅速抢占了品牌市场；公司在TWS耳机领域持续深耕，全新的BES2700系列芯片采用12nmFinFET工艺，在单芯片上集成了多核ARM CPU、音频DSP、2.5DGPU、神经网络加速的协处理器，极大的提升了数字信号处理和机器学习的能力，BES2700系列优异的性能得到各大知名品牌的认可，在多款TWS耳机产品上实现量产。2022年公司蓝牙音频芯片营收为10.9亿元，占比74%。根据Canalys的数据，23Q2全球TWS耳机市场出货量为6816万部，同比增长8%；其中全球出货量排名前五厂商苹果、三星、印度厂商boAt、小米、OPPO23Q2出货量分别同比增长2%、3%、38%、6%、25%。公司在TWS耳机市场不断推出有竞争力的产品，并坚持品牌客户战略，蓝牙音频芯片业务有望随着品牌客户的复苏而恢复增长。 公司拥有智能手表平台化解决方案技术，BES2700系列产品在智能手表上有望继续放量。公司拥有智能手表平台化解决方案技 术，公司开发的智能手表单芯片解决方案率先支持本地音乐的多格式编解码、智能手表连接手机/耳机等多种通话模式，同时支持BLE心率血氧等多传感器传输协议，方便系统厂商开发支持更多 健康功能的智能手表。2022年公司智能手表芯片开始放量，实现营收为2.9亿元，占比19%。公司新产品BES2700系列主控芯片目前已应用于多家品牌客户的智能手表产品，BES2700系列可覆盖高中低端产品，预计23H2至明年BES2700系列有望在新项目及新客户继续实现放量，智能手表芯片为公司营收打开新的成长空间。 公司不断拓展产品品类，向AIoT平台型公司迈进。公司基于过去几年在Wi-FiSoC领域的积累，在2022年实现了Wi-Fi4连接芯片的量产出货，最新的Wi-Fi6的连接芯片已进入量产导入阶 段。公司继续研发新一代的Wi-Fi连接芯片，功耗更低，速率更高，同时成本更具有竞争力，进一步满足平板，笔记本电脑，虚拟现实设备对数据传输的更高要求。公司研发了新一代的低功耗WiFi6MCU平台芯片，方便越来越多的智能可穿戴和智能家居设备完成低功耗联网待机，多平台间共享信息，睡眠模式下Wi-Fi连接芯片的传感信息处理。公司不断拓展产品品类，向AIoT平台型公司迈进。 盈利预测与投资建议。公司为国内智能音视频SoC芯片领先企业，23Q2全球TWS耳机市场开始复苏，蓝牙音频芯片业务有望随着品牌客户的复苏而恢复增长，公司新产品BES2700系列主控芯片已应用于多家品牌客户的智能手表产品，有望在新项目及新客户继续实现放量，公司Wi-Fi6的连接芯片已进入量产导入阶段，我们预计公司23-25年营收为20.41/24.42/27.82亿元，23-25年归母净利润为1.92/2.87/3.76亿元，对应的EPS为1.60/2.39/3.13元，对应PE为70.64/47.34/36.12倍。考虑公司在智能音视频SoC芯片领域的领先地位、行业周期阶段以及未来几年的成长性，首次覆盖给予“买入”投资评级。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万 1,765 1,485 2,041 2,442 2,782 增长比率（%） 66.36 -15.89 37.44 19.67 13.93 净利润（百万元） 408 122 192 287 376 增长比率（%） 105.51 -69.97 57.12 49.23 31.04 每股收益(元) 3.40 1.02 1.60 2.39 3.13 市盈率(倍) 33.33 110.99 70.64 47.34 36.12 风险提示：可穿戴设备需求复苏不及预期；行业竞争加剧；新客户拓展不及预期；新产品研发进展不及预期。 元） 资料来源：Wind，中原证券 图1：公司单季度营收及增速情况图2：公司单季度净利润及增速情况 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司单季度毛利率和净利率情况图4：公司22年产品结构情况 资料来源：Wind，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,193 5,954 6,365 6,794 7,306 营业收入 1,765 1,485 2,041 2,442 2,782 现金 1,454 1,845 2,810 3,245 3,721 营业成本 1,107 900 1,325 1,562 1,753 应收票据及应收账款 314 268 368 440 502 营业税金及附加 1 1 2 2 2 其他应收款 16 21 21 28 32 营业费用 11 14 16 20 23 预付账款 1 1 2 2 3 管理费用 77 108 122 150 175 存货 541 946 626 542 511 研发费用 289 440 510 586 640 其他流动资产 3,866 2,873 2,537 2,537 2,537 财务费用 -23 -51 -14 -23 -25 非流动资产 164 459 469 467 459 资产减值损失 -4 -60 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 24 16 25 29 固定资产 56 57 60 65 69 公允价值变动收益 14 -5 0 0 0 无形资产 76 133 117 104 86 投资净收益 93 91 99 122 139 其他非流动资产 33 270 292 298 304 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 6,358 6,413 6,834 7,261 7,765 营业利润 410 124 195 291 381 流动负债 426 432 634 775 902 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 110 160 216 280 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 341 185 331 382 420 利润总额 410 124 195 291 381 其他流动负债 86 137 143 176 202 所得税 2 2 3 4 5 非流动负债 28 18 13 13 13 净利润 408 122 192 287 376 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 28 18 13 13 13 归属母公司净利润 408 122 192 287 376 负债合计 454 451 647 788 915 EBITDA 321 59 228 321 411 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 3.40 1.02 1.60 2.39 3.13 股本 120 120 120 120 120 资本公积 5,170 5,194 5,205 5,205 5,205 主要财务比率 留存收益 614 696 907 1,194 1,570 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益5,903 5,963 6,186 6,473 6,849成长能力 负债和股东权益 6,358 6,413 6,834 7,261 7,765 营业收入（%） 66.36 -15.89 37.44 19.67 13.93 营业利润（%） 105.13 -69.80 57.57 49.23 31.04 归属母公司净利润（%） 105.51 -69.97 57.12 49.23 31.04 获利能力毛利率（%） 37.29 39.37 35.08 36.04 36.98 现金流量表（百万元） 净利率（%） 23.10 8.24 9.42 11.75 13.52 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 6.91 2.05 3.11 4.43 5.49 经营活动现金流 -44 -360 532 315 331 ROIC（%） 4.69 -0.22 2.80 3.95 4.92 净利润 408 122 192 287 376 偿债能力 折旧摊销 41 73 48 53 54 资产负债率（%） 7.15 7.02 9.47 10.85 11.79 财务费用 10 -20 6 8 11 净负债比率（%） 7.70 7.56 10.46 12.17 13.36 投资损失 -93 -91 -99 -122 -139 流动比率 14.53 13.78 10.04 8.77 8.10 营运资金变动 -403 -509 385 89 29 速动比率 13.20 11.55 9.04 8.06 7.52 其他经营现金流 -7 64 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1,630 738 369 71 93 总资产周转率 0.29 0.23 0.31 0.35 0.37 资本支出 -139 -147 -40 -51 -46 应收账款周转率 8.92 5.10 6.41 6.04 5.91 长期投资 -1,584 795 327 0 0 应付账款周转率 4.33 3.43 5.14 4.38 4.37 其他投资现金流93 91 82 122 139每股指标（元）