港股公司信息更新报告：疫情下周期数仍稳健恢复，生殖+妇儿协同效应好

疫情下周期数仍稳健恢复，生殖+妇儿协同效应好，维持“买入”评级 8月31日，公司发布2022H1业绩：2022H1实现营收11.38亿元（+32.5%）；实现归母净利润1.90亿元（+22.2%）；实现经调整净利润2.61亿元（+17.9%）。考虑到2022上半年疫情影响成都、深圳经营，且8月以来疫情仍较为反复，我们调整2022-2024年盈利预测，同时改变预测净利润口径，预计2022-2024年公司归母净利润（原为经调整净利润）分别为4.62（原为6.00）/6.00（原为7.85）/7.54（原为9.56）亿元，EPS分别为0.18/0.24/0.30元，当前股价对应PE分别为23.1/17.8/14.2倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。 成都、深圳受疫情影响收入增长放缓，周期数仍呈现逐年恢复态势 2022H1成都地区由于妇儿并表实现71%的高增长，剔除妇儿业务，IVF相关业务收入增速为2.7%；深圳地区由于周期数同比下降28%，导致收入下降20%。 美国地区收入增长9%。武汉地区由于停诊收入0.07亿元，下降74%。香港地区收入0.26亿元。从周期数来看，2022H1总周期数12930个，同比2021H1下降2%。拆分来看，2022H1成都周期数同比增长12%，且预计追平2019H1周期数； 深圳同比2021H1下降28%；美国增长16%，接近2019H1水平，且国际业务逐步恢复，2022H1国际周期数占比5%。由此，自2020年疫情发生以来，公司旗下医疗机构周期数逐步恢复，成都、美国基本恢复至疫情前周期数水平，深圳在2021H1本已超过2019H1水平，但由于上半年疫情反复导致下降。 国内外通过收购、合作持续扩大市占率 2022年7月，公司已将云南九洲医院、昆明和万家医院的控制权增至约96.5%，拟在2022年下半年对九洲医院进行装修，扩大产能；扩大深圳中山医院控股权至99.9%，收购物业作为新大楼，其面积为现有物业的近5倍。武汉锦欣医院于7月开诊。2022年8月，HRC Fertility通过自建的圣地亚哥诊所正式运行。 风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期；中高端特需服务增长不及预期。 财务摘要和估值指标 1、成都、深圳受疫情影响收入增长放缓，周期数仍呈现逐年 恢复态势 8月31日，公司发布2022H1业绩：2022H1实现营收11.38亿元（+32.5%）；实现归母净利润1.90亿元（+22.2%）；实现经调整净利润2.61亿元（+17.9%）；实现EBITDA 3.33亿元（+35.0%）；实现经调整EBITDA 3.84亿元（+28.4%）；实现经营现金流净额2.73亿元（+56.5%）；摊薄EPS 0.07元（+0.01元）。经调整EPS 0.10元（+0.01元）。 按照业务来看，2022H1成都、深圳受疫情影响ARS收入分别下降5%、20%，成都管理服务收入实现83%的较高增长，主要系公司委聘成都西囡医院的知名医生于锦江生殖中心担任中心主任，令锦江生殖中心所进行的IVF治疗周期数目显着增加，美国管理服务收入基本持平，深圳辅助医疗服务收入和该地区ARS业务收入同样下降20%，美国辅助医疗服务收入实现超过翻倍增长，主要系2022年4月起公司将RSA中心进行的IVF治疗所产生的收益重新分类为流动手术中心设施服务的一部分所致，此外，2022H1新增妇儿业务及药耗设备销售，增加2.8亿元收入（该业务收入同比增长14%）。 按照地区来看，2022H1成都地区由于妇儿并表实现71%的高增长，剔除妇儿业务，IVF相关业务收入增速为2.7%；深圳地区由于周期数同比下降28%，导致收入下降20%，成都、深圳地区受疫情影响较大。美国地区收入增长9%。武汉地区由于停诊收入0.07亿元，下降74%。香港地区收入0.26亿元。 表1：2022H1成都、深圳地区收入（亿元）受疫情影响较大 从周期数来看，2022H1总周期数12930个，同比2021H1下降2%，同比2019H1下降3.6%。拆分来看，2022H1成都周期数同比增长12%，且预计追平2019H1周期数；深圳同比2021H1下降28%；美国增长16%，接近2019H1水平，且国际业务逐步恢复，2022H1国际周期数占比5%。由此，自2020年疫情发生以来，公司旗下医疗机构周期数逐步恢复，成都、美国基本恢复至疫情前周期数水平，深圳在2021H1本已超过2019H1水平，但由于上半年疫情反复导致下降。 在以上周期数的条件下，我们对客单价进行拆分，用辅助生殖相关业务整体收入进行计算，同比2021H1，预计2022H1成都单周期价格下降5%-10%，深圳单周期价格增长5%+，预计与深圳将小型特需业务升级有关，美国单周期价格下降5%-10%。 图1：公司旗下医疗机构周期（个）数逐步恢复 从盈利能力来看，2022H1毛利率为40.79%（-1.48pct），净利率16.48%（-2.44pct），净利率下降幅度高于毛利率，主要因为销售费用率提升1.68pct至4.72%（HRC为应对地方及国际业务自2023年COVID-19疫情中恢复所作准备而产生的营销开支及代理费增加所致），同时财务费用率提升1.87pct至2.90%（300百万美元的银团银行融资所产生的利息所致，于2022年3月全额提取）；经调整净利率22.8%（-3.87pct）。 2、国内外通过收购、合作持续扩大市占率，生殖+妇儿协同效 应好 （1）公司国内业务通过持续扩张加大业务布局： 2022年7月，公司已将云南九洲医院、昆明和万家医院的控制权增至约96.5%，两家皆为优质标的，从市场份额上两家医院在云南上排名第二，民营排名第一，且医院也能为贵州省的病人提供服务。此外，九洲医院的物业为自有物业。公司计划在2022年下半年对九洲医院进行装修（预计2023年3月完成），从而优化服务环境和扩大产能，为未来扩大市场份额做准备。 公司于2022年1月公告收购15%深圳中山医院股权，于2022年4月公告收购5.46%股权，由此扩大深圳中山医院控股权至99.9%；2022年2月收购物业作为深圳中山医院新大楼，新物业面积为现有物业的近5倍，预计2023年9月竣工，预计2024年1月正式投入运营。公司未来将会通过深圳和香港的综合营运，提高公司在大湾区的市场地位。 武汉锦欣医院于9月开诊，公司目标在开诊后12个月实现盈亏平衡。 （2）圣地亚哥诊所正式运行：2022年8月，HRC Fertility通过自建的圣地亚哥诊所正式运行。自此，HRC Medical在美国西部的洛杉矶和圣地亚哥拥有4家核心诊所及6家卫星诊所，进一步扩大了HRC Medical在美国西部的市场影响力。 （3）生殖+妇儿协同效应好：2021年11月，公司全资收购锦欣妇儿，锦欣妇儿为西南地区唯一一家民营三甲妇儿医院，助力公司打造生育全周期服务，2022H1公司加强生殖和妇儿的融合，2022年上半年，在成都西囡医院接受ARS治疗并成功怀孕的患者转化至锦欣妇女儿童医院产科建卡的患者数量同比增长125%，在锦欣妇女儿童医院不育科转化至成都西囡医院进行IVF的初诊患者数量同比增长108%。 3、强大运营能力下，特需业务渗透率持续提升，内部人才培 养体系扩充人才储备 （1）特需业务开展方面：目前成都西囡医院已经成功推出三款特需服务套餐，以满足患者的多样化和个性化需求，成都板块特需业务渗透率达到8%，中高端特需服务占比57%。 （2）医疗质量和服务体验方面：2021年11月，西囡医院以9.93分（总分10分）的高分通过JCI认证，其优质医疗质量得到更大肯定，有利于品牌影响力进一步扩大。在患者满意度方面，患者满意度达到95.6%。 （3）人才培养方面：HRC与USC Fertility的合作进一步深入，其中USC Fertility的3名医生在HRC旗下的Pasadena诊所执业并提供临床服务，且在HRC的支持下，参与USC奖学金计划的医生人数从4人增至6人，从而培养更多医生。公司亦创办“锦欣学苑”，邀请知名专家公开授课，提升年轻医生专业技能，同时扩张储备人才。 截至2022年4月，新一期锦欣学苑报名1,422人，报名人员所在医院或者医疗机构涉及743家；其中报名学员中非本集团学员占比86%。 4、盈利预测与投资建议 锦欣生殖经过多年深耕细作，在中国、美国、东南亚持续布局，年取卵周期数国内民营第一、综合前三，美国西部第一。公司管理层医疗背景深厚，具备可复制管理输出能力，持续延伸产业链实现各业务协同，且不断推进创新业务布局，长期成长空间大。考虑到2022上半年疫情影响成都、深圳经营，且8月以来疫情仍较为反复，我们调整2022-2024年盈利预测，同时改变预测净利润口径，预计2022-2024年公司归母净利润（原为经调整净利润）分别为4.62（原为6.00）/6.00（原为7.85）/7.54（原为9.56）亿元，EPS分别为0.18/0.24/0.30元，当前股价对应PE分别为23.1/17.8/14.2倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。 表2：锦欣生殖盈利预测 5、风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期；中高端特需服务增长不及预期。