碳基复材第二曲线超预期增长，闸片业务待修复

公司研究/公司快报 2022年9月4日 碳基复材第二曲线超预期增长，闸片业务待修复 买入-A(首次) 天宜上佳（688033.SH） 铁路交通设备 公司近一年市场表现 40% 20% 0% -20% -40% -60% 21/0921/1122/0122/0322/0522/07 天宜上佳上证指数 市场数据：2022年9月2日收盘价（元）：23.10 年内最高/最低（元）：34.96/13.10流通A股/总股本（亿）：4.50/4.50流通A股市值（亿）：103.93 总市值（亿）：103.93 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益： 0.16 摊薄每股收益： 0.16 每股净资产(元)： 6.06 净资产收益率： 2.81 分析师：徐风执业登记编码：S0760519110003电话：0351-8686970邮箱：xufeng@sxzq.com 事件描述 公司披露2022年半年报。2022年上半年，公司实现营业收入4.0亿元同比+80.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比+28.1%。其中，22Q2实现营业收入2.3亿元，同比+55.3%，环比+32.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比-17.6%，环比+10.9%。 事件点评 碳基复材第二曲线拓展有效，带动业绩大增。22H1公司碳基复材业务实现收入2.6亿元/yoy+125.5倍，收入贡献达65.6%/yoy+64.7pct，毛利率56.7%。（1）光伏碳碳热场配备超大规格沉积设备，2000吨级碳碳复合材料生产线已建成投产，已向高景太阳能、晶科能源、晶澳能源、包头美科等11家硅片厂商正式供货，另有5家硅片厂商正在验证中。（2）碳陶制动盘性 能比肩国际厂商，成功开发近净成型全新结构预制体并设计完成无人智能针刺生产线，彻底解决了制动盘制动表面纤维裸露和氧化烧蚀等致命缺陷。公司与五家汽车厂商签订（保密）合作协议，已完成四家汽车厂商样件交付，并积极推进后续合作。 粉末冶金闸片业务保持竞争优势，下半年有望修复。受收入结构影响， 公司毛利率下降，22H1公司毛利率/净利率分别为55.2%/19.0%，同比分别 -13.2pct/-5.8pct。主要原因是，毛利率较高的粉末冶金闸片（65.6%）作为高铁制动系统耗材，受到疫情影响，销售收入0.8亿元/yoy-61.3%，收入贡献19.1%/yoy-69.9pct。公司是持有CRCC证书最多、覆盖车型最广的厂商，截至上半年末，共拥有CRCC核发的11张《铁路产品认证证书》及8张《铁路产品试用证书》，产品覆盖国内时速160-350公里动车组33个车型及交流传动机车车型。上半年，公司在国铁集团联合采购中获得较大份额，与各铁路局下属企业签订供货合同，同时，完成成都局三个产品检修资质评审工作，实现复兴号车型闸片与西南物资的检修合作。下半年粉末冶金闸片业务有望边际复苏。 碳纤维制品多领域拓展，航空结构件产能提升。（1）树脂基碳纤维复合 材料制品处在业务开拓阶段，销售收入0.1亿元，收入贡献为3.3%。公司持续推进研发投入，开拓了航空无人机用碳纤维环氧高性能预浸料，并通过多次材料验证，现已进入型号应用。（2）航空大型结构件产能逐步落地，公司成为中电科下属两大研究所合格供应商，在成都航空产业园新设航空结构件 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 柔性生产线，预计今年底实现全部产能落地。上半年实现销售收入0.4亿元收入贡献为10.1%，毛利率42.21%。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司积极打造碳基复材第二曲线，光伏碳碳热场取得突破，碳纤维业务逐步拓展应用领域，航空结构件产能落地 将带来业绩增量，此外，粉末冶金闸片业务有望随疫情改善边际复苏。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.0/4.9/6.3亿元，同比分别增长73.3%/62.9%/28.2%，对应EPS分别为0.67/1.10/1.41元，对应于9月2日收盘价23.10元，PE分别为34.3/21.0/16.4倍。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；新品拓展不及预期；行业竞争加剧；疫 情影响超出预期。财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 415 671 1,102 1,741 2,163 YoY(%) -28.6 61.7 64.1 58.0 24.3 净利润(百万元) 114 175 303 494 633 YoY(%) -57.8 53.1 73.3 62.9 28.2 毛利率(%) 74.3 61.9 60.8 61.3 61.7 EPS(摊薄/元) 0.25 0.39 0.67 1.10 1.41 ROE(%) 4.6 6.8 10.3 14.5 15.7 P/E(倍) 90.9 59.4 34.3 21.0 16.4 P/B(倍) 4.3 4.0 3.6 3.1 2.6 净利率(%) 27.5 26.1 27.5 28.4 29.3 数据来源：最闻数据，山西证券研究所 图1：公司最近四个季度营收及增速图2：公司最近四个季度归母净利润及增速 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 营业总收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（亿元）同比增速（%） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：公司最近四个季度毛利率及净利率图4：公司最近四个季度费用率 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 毛利率（%）净利率（%） 管理费用率（%）销售费用率（%） 研发费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1726 1577 2014 2404 2643 营业收入 415 671 1102 1741 2163 现金 1170 628 881 1045 1082 营业成本 107 256 432 673 829 应收票据及应收账款 354 599 778 804 926 营业税金及附加 8 7 12 19 24 预付账款 16 74 73 159 130 营业费用 29 33 39 61 76 存货 52 175 171 278 385 管理费用 90 106 165 235 281 其他流动资产 134 101 110 117 121 研发费用 70 69 114 180 224 非流动资产 867 1760 2066 2405 2581 财务费用 -33 -19 -26 -29 -46 长期投资 21 17 13 9 5 资产减值损失 -2 -2 -2 -4 -7 固定资产 522 909 1187 1442 1629 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 131 161 185 194 206 投资净收益 -0 -1 1 -0 -0 其他非流动资产 193 673 681 760 741 营业利润 143 218 365 597 770 资产总计 2592 3337 4080 4809 5224 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 133 332 822 1111 956 营业外支出 6 0 3 4 3 短期借款 30 54 482 678 390 利润总额 137 218 363 594 767 应付票据及应付账款 53 193 223 316 437 所得税 27 38 60 101 135 其他流动负债 50 86 117 117 129 税后利润 110 180 303 493 631 非流动负债 47 360 328 296 259 少数股东损益 -4 5 -1 -1 -2 长期借款 0 190 157 125 89 归属母公司净利润 114 175 303 494 633 其他非流动负债 47 170 170 170 170 EBITDA 139 276 426 687 869 负债合计 180 693 1150 1406 1215 少数股东权益 -5 57 57 55 53 主要财务比率 股本 449 449 450 450 450 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1260 1272 1272 1272 1272 成长能力 留存收益 707 865 1135 1564 2117 营业收入(%) -28.6 61.7 64.1 58.0 24.3 归属母公司股东权益 2417 2587 2873 3348 3956 营业利润(%) -55.6 52.5 67.6 63.5 28.8 负债和股东权益 2592 3337 4080 4809 5224 归属于母公司净利润(%) -57.8 53.1 73.3 62.9 28.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 74.3 61.9 60.8 61.3 61.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 27.5 26.1 27.5 28.4 29.3 经营活动现金流 190 15 201 409 613 ROE(%) 4.6 6.8 10.3 14.5 15.7 净利润 110 180 303 493 631 ROIC(%) 3.4 6.0 8.2 11.7 13.8 折旧摊销 35 61 64 82 98 偿债能力 财务费用 -33 -19 -26 -29 -46 资产负债率(%) 7.0 20.8 28.2 29.2 23.3 投资损失 0 1 -1 0 0 流动比率 12.9 4.7 2.4 2.2 2.8 营运资金变动 38 -243 -138 -136 -70 速动比率 11.5 3.7 2.0 1.7 2.1 其他经营现金流 39 34 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -176 -749 -369 -421 -274 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 筹资活动现金流 -13 184 -33 -11 -12 应收账款周转率 1.1 1.4 1.6 2.2 2.5 每股指标（元） 应付账款周转率估值比率 1.2 2.1 2.1 2.5 2.2 每股收益(最新摊薄) 0.25 0.39 0.67 1.10 1.41 P/E 90.9 59.4 34.3 21.0 16.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.42 0.03 0.45 0.91 1.36 P/B 4.3 4.0 3.6 3.1 2.6 每股净资产(最新摊薄) 5.37 5.75 6.38 7.44 8.79 EV/EBITDA 66.5 37.0 24.3 15.1 11.5 数据来源：最闻数据、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职 业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以 沪深30