闸片需求触底，打造碳基复材第二成长曲线

投资要点 事件：公司公布2022半年报，2022H1实现营收4.0亿元，同比增长80.6%； 归母净利润0.7亿元，同比增长28.1%。Q2单季度看，实现营收2.3亿元，同比增长55.3%，环比增长32.4%；归母净利润0.4亿元，同比减少17.6%，环比增长10.9%。上半年收入与利润保持高增长，Q2单季度业绩环比改善。 受疫情影响，粉末冶金闸片业务大幅下滑；碳基复材需求旺盛，带动营收高速增长。上半年国内重点城市疫情接连出现大规模疫情，列车开行量受到严重影响，铁路旅客运输量大幅下降，公司粉末冶金闸片产品作为高铁车辆运营耗材，需求大幅下滑，2022H1营收仅0.8亿元，同比下降61.3%。受益于光伏行业需求增长，碳基复材需求旺盛，公司产能持续释放，碳基复材业务营收快速增长，2022H1营收2.6亿元，是去年同期的126.5倍，营收贡献超过65.6%，已超过粉末冶金闸片，成为公司第一大业务板块。 产品结构调整略降低公司综合毛利率，盈力水平仍保持高位。2022H1，公司综合毛利率为55.2%，同比减少13.2个百分点，主要系毛利率相对较高的粉末冶金闸片业务（2022H1毛利率为65.6%）营收占比下降，碳基复材（2022H1毛利率为56.7%）营收占比上升；2022H1，公司期间费用率为29.4%，同比下降8.2个百分点；净利率为19.0%，同比下降5.8个百分点。总体来说，尽管受粉末冶金闸片业务下滑影响，公司盈利能力略有下降，但仍保持高位；随着粉末冶金闸片业务摆脱疫情干扰，碳基复材产能规模持续扩大，预计公司盈利水平将逐步回升。 深度拓展碳基复材、树脂基碳纤维复材业务，打造绿能新材料平台型公司。1）在碳基复材方面，公司已向高景太阳能、晶科能源、晶澳能源、包头美科等11家光伏硅片制造商正式供货，另有5家光伏硅片企业正在试验中，产品认证工作进展顺利；随着新建2000吨热场项目产能逐步释放，碳基复材板块将带动公司业绩持续增长。2）在碳陶复材领域，公司碳陶制动盘实现重大技术突破，2022H1，已与2家汽车厂商签署战略合作协议，与5家汽车厂商签订保密/合作协议，完成4家汽车厂商样件交付，预计2023年碳陶刹车盘有望开启量产供应。 3）在树脂基碳纤维复材方面，科研创新与市场开发并进，正处于业务开拓阶段，未来发展空间较广阔。 航空大型结构件产能落地，为公司业绩增长提供新动能。公司子公司瑞合科技是一家高精度飞机零部件研发制造企业，为主机厂提供机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等主要零部件。目前，公司已成为中电科下属两大研究所和中航工业旗下两大主机厂合格供应商，并和兵器集团签订喉衬协议，随着公司在成都航空产业园新设的航空结构件柔性生产线在今年底实现全部产能落地，将为公司贡献新的增长动能。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.24、4.95、6.48亿元，未来三年归母净利润复合增长率55%，给予公司2023年35倍PE，对应目标价38.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：碳基复材投产不及预期、新市场开拓不及预期、并购企业业绩实现不及承诺的风险、疫情反复风险。 指标/年度 1轨交闸片领军企业，新材料多业务协调发展 1.1轨交闸片领军企业，碳基复材打造第二成长极 公司是轨交闸片领军企业，致力于打造碳基复材等绿能新材料平台型公司。公司于2009年在北京成立，成立之初主要从事粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦业务；2013年，公司获颁动车组9个车型5种型号闸片CRCC铁路产品认证证书，打破进口垄断；2017年，公司成为“复兴号”中国标准动车组制动闸片的核心供货商；2019年，公司在A股科创板上市；2021年，公司收购瑞和科技、天启光峰和天力新陶，成功进入军用航空及碳基复合材料业务领域，意欲打造绿能新材料平台型公司。 图1：轨交闸片领军企业，碳基复材打造第二成长极 公司主营业务可分为轨交闸片、碳基复材、航空大型结构件、树脂基碳纤维复合材料制品四大板块。1）轨交闸片包括各类粉末冶金闸片，主要应用于铁路和城市轨道交通领域；2）碳基复合材料制品包括碳碳热场、碳陶制动盘等产品，应用于光伏、制动材料、航天领域； 3）航空大型结构件精密制造包括机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等飞机主要零部件，主要应用于航空领域；4）树脂基碳纤维复合材料制品应用于航空航天、海洋船舶等领域。 图2：公司主营业务图谱 1）碳基复材营收高速增长，毛利率高，2022H1营收占比65.6%。2021年，公司碳基复合材料制品营收为1.4亿元，收入占比21.2%，毛利率为60.2%；2022H1营收为2.6亿元，收入占比提升至65.6%，带动公司总体收入规模同比大幅提升，毛利率为56.7%。 2）轨交闸片业务为公司传统业务，毛利率水平较高。粉末冶金闸片是应用在轨交尤其是高铁动车组运用的耗材，2021年该业务营收4.2亿元，营收占比62.9%。2022年上半年，受疫情影响，我国铁路列车开行量受到严重影响，该板块受冲击较大，2022H1营收仅为0.8亿元，同比下滑61.3%，营收占比下降至19.1%，毛利率为65.6%。公司为行业内持有CRCC证书最多、覆盖车型最广的厂商，具有较强的先发优势。 3）航空大型结构件产能持续提升，贡献增量业绩。2021年该业务营收为0.7亿元，收入占比11.0%，毛利率为32.7%；2022H1营收为0.4亿元，毛利率为42.2%。公司目前正加大对于航空大型结构件精密制造业务的产能扩充，预计2022年年底实现全部产能落地，为公司贡献新的增长动能。 4）树脂基碳纤维复合材料制品收入占比较小，尚处于业务开拓阶段。2021年营收0.2亿元；2022H1营收为0.1亿元，营收占比为3.3%。 图3：2022H1，碳基复材收入占比为65.6% 图4：粉末冶金闸片及碳基复材毛利率较高 1.2碳基复材贡献业绩增量，利润重回增长趋势 2021年以来，受碳基复材业务提振，公司营收、归母净利润恢复增长。受疫情及下游需求影响，公司核心业务轨交闸片自2020年开始下滑，拖累公司业绩。2021年公司积极拓展碳基复合材料和航空大型结构件业务，受益于光伏行业高景气，2021年公司实现营收6.7亿元，同比增长61.7%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长53.1%，收入及利润重回增长趋势。2022H1实现营收4.0亿元，同比增长80.6%；归母净利润0.7亿元，同比增长28.1%，仍旧主要受益于碳基复材的高速增长。 图5：2022H1实现营收4.0亿元 图6：2022H1实现归母净利润0.72亿元 毛利率及净利率较高，2022H1略有下滑，预计未来将逐步回升。2017-2020年，公司专注于轨交闸片业务，综合毛利率基本保持在70%以上，2021年，公司综合毛利率为61.9%，同比下降12.4个百分点，主要系疫情影响轨交闸片降价及新拓展业务毛利率相对降低；净利率为26.8%，同比微增0.3个百分点。2022H1公司综合毛利率为55.22%，同比下降13.2个百分点，主要系毛利率相对较高的粉末冶金闸片业务（2022H1毛利率为65.6%）营收占比下降，碳基复材（2022H1毛利率为56.7%）营收占比上升；净利率为19.0%，同比下降5.8个百分点。 期间费用率先升后降，未来有望稳中有降。2020年，公司期间费用率为37.4%，同比增加17.1个百分点，主要系公司计提子公司房屋折旧导致管理费用增长及研发投入增加； 2021年公司期间费用率回落至28.3%，同比下降9.1个百分点。2022H1期间费用率为29.4%，同比下降8.2个百分点；细分来看，销售、管理、研发费用率分别为3.5%、15.6%和9.2%，分别同比下降3.0、5.8和6.2个百分点，财务费用率为1.1%，同比增加6.8个百分点。随着公司规模持续扩大、管理能力逐步提升，期间费用率仍有下降空间。 图7：公司毛利率及净利率较高 图8：公司期间费用率先升后降 1.3股权结构清晰稳定，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰稳定，管理层行业经验丰富。公司控股股东、实际控制人为吴佩芳，直接持有公司27.86%股权，通过久太方合间接持有公司1.79%股权，合计持有公司29.65%股权；另外，吴佩芳女士与久太方合、释加才让具有一致行动关系，合计持有公司31.91%股份。吴佩芳女士现任公司董事长兼总经理，兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员、北京科技大学兼职教授，从事交通材料领域40余年，对行业的发展局有深刻的理解。 首次股权激励落地，有利于提高核心员工创造性、积极性。2020年11月，公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予500万股限制性股票，约占公司公告时股本总额1.11%。目前，公司股权激励计划已进入第一个归属期，且第一个归属期条件已经达成，2022年7月，公司完成股权激励首次授予，共授予58名股权激励对象限制性股票119.25万股，占归属前公司总股本的比例约为0.27%；股权激励计划有利于深度绑定核心员工，推动公司长期健康发展。 图9：公司实际控制人王为吴佩芳女士，合计持有公司29.7%股权 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：碳基复合材料下游延展性强，光伏热场需求旺盛，考虑到公司“2000吨级碳碳复合材料”二期项目已启动，预计2022-2024年碳基复合材料产能分别能达到1100、1700、2000吨，毛利率保持相对稳定。 假设2：随着下半年国内疫情形势逐渐好转，高铁刹车闸片等耗材的消耗量将有所回升，考虑到公司粉末冶金闸片及合成闸片新增产能的逐步释放，预计公司2022-2024年轨交闸片市占率稳中有升，分别为23%、24%、24%，单价保持相对稳定。 假设3：公司2021年收购成飞金牌供应商瑞合科技，成功切入军民用航空领域，考虑到2022年底航空大型结构件精密制造业务的产能扩充落地，结合其业绩承诺，预计公司航天大型结构件精密制造业务2022-2024年营收增速为35%、40%、40%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取金博股份、永贵电器和爱乐达3家公司作为可比公司：金博股份是碳碳热场龙头，永贵电器是轨交连接器龙头，爱乐达是航空零部件龙头；3家可比公司2022-2024年平均PE分别为40、30、22倍。公司立足于轨交闸片业务，大力拓展碳基复材及航空精密结构件业务，成功打造第二增长曲线，未来增长动能充沛。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.24、4.95、6.48亿元，未来三年归母净利润复合增长率55%，给予公司2023年35倍PE，对应目标价38.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2022年8月17日） 3风险提示 1）碳基复材投产不及预期。得益于新扩产线的顺利推进，公司碳碳热场业务发展迅速，若公司2000吨级碳基复合材料后续产能释放节奏不达预期，将对公司业务发展造成不利影响。 2）新市场开拓不及预期。公司目前热场材料主流产品在头部客户仍处在验证阶段，存在验证不通过风险，可能会对公司经营产生不利影响。 3）并购企业业绩实现不及承诺的风险。公司的航空大型结构件业务主要由2021年收购的子公司瑞合科技承担，由于公司实际介入时间较短，若后续瑞合科技业绩承诺无法实现，将影响公司整体业绩表现。 4）疫情反复风险。近年来，受疫情影响，我国铁路旅客运输量大幅下滑，公司粉末冶金闸片业务业绩下滑，如果未来新冠肺炎疫情无法得到有效控制，将对公司经营产生不利影响。