产业链看转债系列六：消费板块转债梳理（下）

消费板块转债梳理（下）——产业链看转债系列六 2022年09月04日 本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之六聚焦消费行业。承接上篇对宏观基本面的分析，在下篇我们介绍了消费板块中报表现以及白酒、化妆品、家居行业的特征与发展情况，并对相关可转债进行分析，以供投资者参考。 ■中报角度看消费板块：2022年上半年消费板块利润整体承压，农林牧渔、家电、食品饮料净利增速边际回暖。边际变化角度来看，日常消费板块Q2净利润增速边际回升，而可选消费板块净利润Q2仍低迷， 连续两季度呈现负增长；具体而言，2022H1消费板块中各行业内部利润分化明显。 ■日常消费细分产业链：（1）白酒：白酒按香气可分为浓香型、酱香型、 清香型和凤香型。自2012年起我国不断掀起“酱酒热”，而随着经销渠道饱和叠加产能扩张增速受限等因素，当前酱酒热逐步退烧，“品牌势能+品控优质”成为企业新的角逐锚点。供需角度来看，供给端维持低速下行，需求仍处上升通道，白酒批发价格指数维持高位。竞争格局来看，行业收入结构性繁荣，市场加速向头部集中，龙头品牌获更多 青睐。（2）化妆品：我国化妆品市场规模保持稳定增长趋势，2011年 -2020年10年复合增长率约为8.45%，据Euromonitor预测，到2025年 国内化妆品市场规模将达8112.7亿元。其中，彩妆市场占比不大，但增速较快，行业市场化程度高，竞争格局分散。国际知名品牌占据彩妆高端市场，国货逐渐拓展市场空间，行业整体盈利能力可观，但行业内毛利率水平差异较大。从人均消费和市场渗透率来看，未来彩妆行业仍旧具有较大的发展空间。 ■可选消费细分产业链——家居行业：家居行业属于地产后周期行业，与整体宏观经济发展和地产行业发展紧密相关，当前阶段家居市场规模修复，但仍未恢复至2017年高点。竞争格局来看，行业集中度较低，竞争激烈，具有品牌、渠道和规模效应的大型企业盈利相对稳定。行业中长期发展前景向好，目前阶段仍有疫情及地产相关负面不稳定因素干扰。 ■转债方面，本文分析有代表性的8只转债基本面情况如下：日常消费转债：伊力、恰恰、珀莱 （1）白酒行业伊力转债，公司是新疆区域白酒龙头，转债估值较低， 股性强且债底保护较好，流动性较好；公司受原粮成本价格大幅上涨影响，上半年业绩下滑，正股弹性较弱，PE(TTM)处于3年99.8%分位数，后续应持续关注公司业绩变化。（2）休闲食品行业恰恰转债， 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 2022年09月03日主题报告2022-09-03 无锡土拍零距离（2/22）：三 拍凉意依旧，未见主流房企2022-09-03 参与 2022年08月信用债市场回 顾：净融资由负转正，收益2022-09-02 率全面下行 煤企2022H1中报总结：高 景气度下煤企信用资质全面2022-09-01 改善 经济边际改善但仍偏弱，债 市料维持震荡—2022年8月2022-08-31PMI点评 转债估值较高，债性强且债底保护较好，流动性一般；2022H1公司基本面向好，正股弹性较弱，估值处于3年历史低位；（3）化妆品行业珀莱转债，公司是国内领先美妆企业，转债估值较低，债底保护较好，流动性一般；2022H1公司基本面向好，正股弹性较弱，估值处于3年 历史中位数。 可选消费转债：欧派、小熊、火星、贵广、鲁泰 （1）家居行业欧派转债，公司是家具行业龙头企业，转债于9月1日 上市，上市首日收盘价为131.65元；公司2022H业绩表现一般，但正股弹性较高，估值处于3年历史中低位。（2）家电行业小熊、火星转债，其中小熊转债尚未上市，火星转债为次新债，转债估值不低，当 前股债性平衡，债底保护一般，流动性较好；由于疫情扰动，公司上半年业绩小幅下滑，正股弹性较弱，估值处于3年历史低位后续应持续关注公司业绩变化。（3）电视广播行业贵广转债，转债近期出现折价，股性强且债底保护较厚，流动性好；得益于集客业务增长，用户流失遏制，公司上半年业绩扭亏为盈，正股弹性强。（4）纺织服装行 业鲁泰转债，公司为色织布龙头企业，转债估值较低，当前股债性平 衡，债底保护较厚，流动性一般；受益于上半年人民币兑美元汇率的贬值，越南放开疫情管控带来的产能利用率提升以及国际棉价的稳定，2022H1公司基本面向好，正股弹性较弱，估值处于3年历史中位分位数。 ■风险提示：下游需求不及预期、消费复苏不及预期、宏观经济复苏不 及预期、疫情发展超出预期 内容目录 1.中报角度看消费板块5 2.日常消费细分产业链7 2.1.白酒7 2.2.化妆品8 3.可选消费细分产业链——家具家居10 4.相关转债标的11 4.1.日常消费转债11 4.1.1.伊力转债11 4.1.2.恰恰转债13 4.1.3.珀莱转债15 4.2.可选消费转债16 4.2.1.欧派转债16 4.2.2.小熊转债18 4.2.3.火星转债20 4.2.4.贵广转债22 4.2.5.鲁泰转债23 图表目录 图1：万得一级行业2022Q1/2022Q2单季度净利润同比增速变化情况5 图2：中信一级行业2022Q1/2022Q2单季度净利润同比增速变化情况5 图3：2021-202H1消费板块细分行业营收与归母净利润变化情况6 图4：2021-202H1消费板块细分行业销售净利率与R0E变化情况6 图5：白酒品牌分类7 图6：白酒批发价格指数及同比增速7 图7：2015.7-2022.7全国白酒累计产量及同比增速7 图8：高端白酒品牌净利润及增速（右轴）变化情况8 图9：高端白酒品牌毛利率变化情况8 图10：次高端白酒品牌净利润及增速（右轴）变化情况8 图11：次高端白酒品牌毛利率变化情况8 图12：区域白酒品牌净利润及增速（右轴）变化情况8 图13：区域白酒品牌毛利率变化情况8 图14：我国化妆品市场和彩妆市场规模及同比增速9 图15：营销、产品和消费者运营动态模型9 图16：2011-2020年彩妆行业市场集中度变化10 图17：2017-2021年一线品牌毛利率变化10 图18：家居行业产业链10 图19：2010-2021年家居制造业营业收入及同比增长10 图20：2010-2021年家具制造业利润总额及同比增长11 图21：2016-2022H1一线家居品牌利润变化（单位：亿元）11 图22：2017-2022H1伊力特营业收入及增速11 图23：2017-2022H1伊力特归母净利润及增速11 图24：2022H1公司业务收入占比12 图25：2016-2021国内外市场收入占比变化情况12 图26：伊力转债行情变化（元）13 图27：2017-2022H1洽洽食品营业收入及增速13 图28：2017-2022H1洽洽食品归母净利润及增速13 图29：2022H1公司业务收入占比14 图30：2017-2021国内外市场收入占比变化情况14 图31：恰恰转债行情变化（元）14 图32：2017-2022H1珀莱雅营业收入及增速15 图33：2017-2022H1珀莱雅归母净利润及增速15 图34：2022H1公司业务收入占比16 图35：2017-2021年珀莱雅销售毛利率及净利率16 图36：珀莱转债行情变化（元）16 图37：20217-2022H1欧派家居营业收入及增速17 图38：2017-2022H1欧派家居归母净利润及增速17 图39：2021年主营业务收入占比18 图40：2017-2021公司主营业务毛利率变化18 图41：欧派转债行情变化（元）18 图42：20217-2022H1小熊电器营业收入及增速19 图43：2017-2022H1小熊电器归母净利润及增速19 图44：2022H1主营业务收入占比19 图45：2017-2021公司主营业务毛利率变化19 图46：小熊转债行情变化（元）20 图47：2017-2022H1火星人营业收入及增速20 图48：2017-2022H1火星人归母净利润及增速20 图49：2022H1年主营业务收入占比21 图50：2017-2021公司主营业务毛利率变化21 图51：火星转债行情变化（元）21 图52：2017-2022H1贵广网络营业收入及增速22 图53：2017-2022H1贵广网络归母净利润及增速22 图54：2021公司业务收入占比23 图55：2017-2022H1盈利情况23 图56：贵广转债行情变化（元）23 图57：2017-2022H1鲁泰A营业收入及增速24 图58：2017-2022H1鲁泰A归母净利润及增速24 图59：2022H1公司业务收入占比25 图60：2016-2021国内外市场收入占比变化情况25 图61：鲁泰转债行情变化（元）25 本文为产业链看转债系列六（下篇），重点梳理了消费板块中报业绩、白酒、化妆品、家居行业情况及相关转债，以供投资者参考。 1.中报角度看消费板块 2022年上半年消费板块利润整体承压，农林牧渔、家电、食品饮料净利增速边际回暖。中报数据显示，受到疫情影响消费板块利润整体承压，2022H1日常消费板块营收同比增速7.8%、净利润同比增速-17.4%；可选消费板块营收同比增速-4.2%、净利润同比增速-14.0%。边际变化角度来看，日常消费板块Q2净利润增速边际回升，而可选消费板块净利润Q2仍低迷，连续两季度呈现负增长；对具体行业而言，农牧板块净利润增速边际回升明显，由一季度-192.8%回升至138.5%，家电、食饮行业二季度实现增长，而商贸零售、医药、纺服、汽车、消费者服务净利润增速均出现下降。 图1：万得一级行业2022Q1/2022Q2单季度净利润同比增速变化情况 22Q1（%） 22Q2（%） 能源 电信服务 日常消费 金融 信息技术 医疗保健 公用事业 材料 工业 可选消费 房地产 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图2：中信一级行业2022Q1/2022Q2单季度净利润同比增速变化情况 22Q1（%） 22Q2（%） 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 农家食 林电品 牧饮 渔料 医商轻纺汽消药贸工织车费零制服者 售造装服 务 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2022H1消费板块中各行业内部利润分化明显。一级行业中ROE同比增速由大到小排序为，食品饮料>家电>医药>轻工>消费者服务>农林牧渔。从中信三级行业角度看，棉纺制品、摩托车、黑电、速冻食品、白酒等盈利能力具备较强韧性，而分别受上游价格、地产链、行业周期性因素影响的家居、厨电、畜牧养殖行业、餐饮、酒店行业，2021H1归母净利润同比增速下行幅度较大。 图3：2021-202H1消费板块细分行业营收与归母净利润变化情况 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图4：2021-202H1消费板块细分行业销售净利率与R0E变化情况 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.日常消费细分产业链 2.1.白酒 白酒根据消费档次可为高端酒、次高端酒和区域酒，按香气可分为浓香型、酱香型、清香型和凤香型。其中浓香型窖香浓郁，主要有泸州老窖特曲、五粮液等；酱香型酱香突出、幽雅细腻，主要品牌包括茅台酒和郎酒；清香型以汾酒为代表，清香纯正、醇甜柔和。凤香型以西凤酒为代表，余味干净，醇香秀雅。在高端品牌引领和消费观念升级的驱动下，2012年起中国不断掀起“酱酒热”，酱酒也成为增速最快的主流酒型。据权图数据，2021年中国酱酒产能约60万千升，约占中国白酒产能的8.4%，实现利润约780亿元，同比增长23.8%，约占我国白酒行业总利润的45.8%。而随着经销渠道饱和叠加产能扩张增速受限等因素，酱酒热快速退烧，“品牌势能+品控优质”成为酱酒企业新的角逐锚点。 图5：白酒品牌分类 资料来源：伊力特可转债募集说明书,安信证券研