产业链看转债系列七：医药生物行业转债梳理（下）

本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之七聚焦医药行业。近期医药板块强势反弹，在骨科脊柱等高值耗材降幅符合预期以及电生理、IVD板块集采理性政策频出，市场对集采悲观情绪得到修复，同时千亿级别财政贴息贷款购臵医疗设备带来新增量的大背景下，在本篇我们重点介绍原料药、CDMO、零售药店等细分产业链与关注度较高的转债个券，以供投资者参考。 ■三季报角度看医药行业。全行业利润端，医药行业归母净利润累计增 速占全行业中游水平，多数细分板块在三季度增速改善。ROE（TTM）角度，细分行业中体外诊断、疫苗、医疗设备、诊断服务、CXO、线 下药店等板块在三季度表现较为突出，而体外诊断、其他生物制品板块环比中报出现明显改善。毛利率角度，其他生物制品与体外诊断毛利率维持高位，医疗设备相比其他细分行业毛利率仍处较高水平，但环比2022H1出现下滑。进一步，通过杜邦分析的角度拆分净资产收 益率发现，体外诊断、其他生物制品板块ROE提升主要由于销售净利率和总资产周转率的提升，而线下药店和CXO板块ROE提升主要由于总资产周转率的提升。 ■细分产业链：（1）原料药:原料药分为大宗和特色两种，目前中国原料药产业以大宗原料药为主，逐步完成向特色原料药的覆盖，整体来看需求端，受疫情及老龄化趋势影响，全球与我国原料药市场规模处于扩张阶段。供给端，目前原料药生产呈现向亚太转移，国内生产结构有待优化升级。目前政策与成本驱动国内原料药厂商向制剂一体化发展，其中大宗原料药“降本”是胜出的关键，特色原料药市场规模 较小，当前需求释放较快。（2）CDMO:CDMO加工对象包括临床前 期、临床阶段的原料药、中间体、制剂，能够降低药物研发成本，同时帮助企业优化已有药品技术、补充产能。整体来看，国内外CDMO 市场规模高速增长。相关企业新冠小分子CDMO订单增多，市场热度呈上升趋势。（3）中药：产业分为中药材、中药饮片、中成药三个环节，近期支持政策频发行业有望迎来拐点。二十大报告中指出，促进 中医药传承创新发展，同时从近期中药饮片联合采购规则来看，以质量为主要原则，调价温和，中药饮片行业长期“散乱小”的竞争格局有可能发生改变。（4）零售药店：药品零售市场规模逐步扩大，“四类药品”限售逐步取消改善药房业绩。零售药店集中度有望持续提升，“政 策和市场”驱动利好连锁药房龙头企业。 ■转债方面本文分析有代表性的5只转债(美诺、科伦、药石、奇正、大参)基本面情况如下： 固定收益主题报告 医药生物行业转债梳理（下）——产业链看转债系列七 2022年11月15日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 长协定价机制延续、价格上 涨，最新履约方案释放哪些2022-11-14 信号？ 地产股的三级火箭2022-11-13 资金、地产、防疫与债市2022-11-13 市场伺机而动，转债线索有 哪些？——可转债市场周报2022-11-12 （5） 城投地图系列（2）：2022年 2022-11-11 前三季度城投拿地全景 （1）原料药、制剂一体化行业美诺转债，转债估值不高，债底保护一 般，流动性较高，受益于公司战略布局CDMO业务及制剂业务营收稳定高增，公司前三季度业绩改善，同时正股弹性一般，但正股市盈率(TTM)处于3年38.5%分位数。（2）输液行业龙头科伦转债，科伦转 债股性较强，债底保护较好，流动性一般，受益于产品结构优化，公司经营持续向好，公司三季报业绩高增，正股弹性一般，但正股市盈率(TTM)处于3年极低分位数。（3）分子砌块与CDMO行业药石转 债，药石转债估值不低，债底保护一般，流动性一般，因原持有股权 公允价值重新计量产生2.22亿元的非经常性损益，公司三季报业绩下滑，但正股弹性较高，但正股市盈率(TTM)处于3年31.9%分位数。 （4）中药行业奇正转债，奇正转债估值较低，债底保护较好，流动性 较低，受投资影响公司三季报业绩下滑，正股弹性较低，但正股市盈率(TTM)处于接近3年历史中位数。（5）零售药房行业大参转债，转债估值较高，同时债底保护较好，流动性较低，公司三季报业绩向好， 环比中报扭亏为盈，正股弹性较高，正股市盈率(TTM)接近3年历史中位数。 ■风险提示：疫情发展超预期；后续政策变化超预期 内容目录 1.三季报角度看医药行业5 2.医药细分产业链6 2.1.上游-原料药：以大宗原料药为主，多家上市公司布局特色原料药6 2.2.上游-CDMO：市场规模增长，新冠小分子CDMO订单增多9 2.3.中游-中药：政策支持行业迎拐点11 2.4.下游-零售药店：集中度提升，政策和市场驱动连锁药房龙头发展11 3.相关转债标的基本面分析12 3.1.美诺转债12 3.2.科伦转债15 3.3.药石转债16 3.4.奇正转债18 3.5.大参转债20 图表目录 图1：2022Q1-Q3归属母公司股东的净利润累计同比（%)5 图2：申万三级医药板块2022Q2/Q3单季度归母净利润同比增速及单季度环比5 图3：2021-202Q3医药板块细分行业净资产收益率（TTM）与销售毛利率变化情况6 图4：申万三级医药板块杜邦分析6 图5：原料药分类7 图6：特色原料药行业发展迅速，多家上市公司布局7 图7：全球原料药市场发展规模7 图8：中国原料药市场发展规模7 图9：2008年与2019年全球原料药供应格局变化8 图10：2017-2022Q3部分制剂一体化企业营业收入/同比9 图11：2017-2022Q3部分制剂一体化企业归母净利润/同比9 图12：2017-2030E全球CDMO市场规模9 图13：中国市场CDMO业务规模9 图14：小分子化药CDMO业务中国市场规模逐渐扩大10 图15：2017-2022Q3CDMO相关公司营收同比情况10 图16：2017-2022Q3CDMO相关公司毛利率情况10 图17：中药产业细分环节11 图18：2017-2021中药饮片行业收入及增速11 图19：2016-2021H1零售药店总数及连锁化率12 图20：2016-2021年零售药店百强销售额及市场占有率12 图21：2016-2021年我国实体药店药品规模及增长率12 图22：2016-2021年我国网上药店药品规模及增长率12 图23：2017-2022Q3美诺华营业收入及增速13 图24：2017-2022Q3美诺华归母净利润及增速13 图25：2022H1公司业务收入占比14 图26：2017-2022H1国内外市场收入占比变化情况14 图27：美诺转债行情变化（元）14 图28：2017-2022Q3科伦药业营业收入及增速15 图29：2017-2022Q3科伦药业归母净利润及增速15 图30：2022H1业务收入占比16 图31：2016-2021国内外市场收入占比变化情况16 图32：科伦转债行情变化（元）16 图33：2017-2022Q3药石科技营业收入及增速17 图34：2017-2022Q3药石科技归母净利润及增速17 图35：2022H1公司业务收入占比18 图36：2016-2022H1国内分地区市场收入占比变化情况18 图37：药石转债行情变化（元）18 图38：2017-2022Q3奇正藏药营业收入及增速19 图39：2017-2022Q3奇正藏药归母净利润及增速19 图40：2022H1公司业务收入占比19 图41：2017-2022Q3销售毛利率/净利率变化19 图42：奇正转债行情变化（元）20 图43：2017-2022Q3大参林营业收入及增速20 图44：2017-2022Q3大参林归母净利润及增速20 图45：2022H1公司业务收入占比21 图46：2016-2021国内外市场收入占比变化情况21 图47：大参转债行情变化（元）21 表1：公司制剂一体化具体规划8 表2：部分CDMO公司新冠特效药新增订单情况10 近期医药板块强势反弹，利好政策频出：集采趋于理性，千亿级别财政贴息贷款购臵医疗设备，同时“二十条”优化措施中提出有序推进新冠病毒疫苗接种、加强医疗资源建设。《产业链看转债系列七》梳理医药上、中、下游重点细分产业链及全产业链相关转债，本篇则重点介绍部分细分产业链与关注度较高的转债个券，以供投资者参考。 1.三季报角度看医药行业 归母净利润角度看全行业前三季度表现，多数行业同比下滑，仅农牧、有色、煤炭、通信为正增长，其中医药生物行业2022Q1-Q3归母净利润累计同比为-1.39%，在全行业中排名中位靠前。具体来看，医药板块多数细分行业在三季度盈利增速出现改善，其中医疗设备、医院、体外诊断、线下药店、其他医疗服务、医药流通、重要、医药耗材、疫苗、其他生物制品板块单季度净利润增速环比二季度实现增长。 图1：2022Q1-Q3归属母公司股东的净利润累计同比（%) 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 农林牧渔 综合有色金属 煤炭电力设备 通信石油石化食品饮料家用电器 银行医药生物国防军工基础化工建筑装饰公用事业 汽车 环保美容护理机械设备纺织服饰 电子非银金融商贸零售交通运输 传媒轻工制造建筑材料计算机钢铁 房地产 社会服务 -250 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图2：申万三级医药板块2022Q2/Q3单季度归母净利润同比增速及单季度环比 2022Q2（%）2022Q3（%）单季度环比（%） 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 医医医体线其疗疗院外下他研设诊药医 发备断店疗 外服 包务 诊医血中 Ⅲ 断药液药 服流制 务通品 原化医疫其料学疗苗他药制耗生 剂材物 制品 资料来源：Wind,安信证券研究中心 从ROE(TTM)角度来看，细分行业中体外诊断、疫苗、医疗设备、诊断服务、CXO、线下药店等板块在三季度表现较为突出，而体外诊断、其他生物制品板块环比中报出现明显改善。毛利率角度来看，其他生物制品与体外诊断毛利率维持高位，医疗设备相比其他细分行业毛利率仍处较高水平，但环比2022H1出现下滑。 图3：2021-202Q3医药板块细分行业净资产收益率（TTM）与销售毛利率变化情况 资料来源：Wind,安信证券研究中心 进一步，通过杜邦分析的角度拆分净资产收益率发现，体外诊断、其他生物制品板块ROE提升主要由于销售净利率和总资产周转率的提升，2022Q3销售净利率分别为44.59%、15.68%，环比2022H1增加30.79%、7.24%，而线下药店和CXO板块ROE提升主要由于总资产周转率的提升，2022Q3总资产周转率分别为0.79%、0.37%，环比2022H1增加0.26%、0.15%。 图4：申万三级医药板块杜邦分析 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.医药细分产业链 2.1.上游-原料药：以大宗原料药为主，多家上市公司布局特色原料药 原料药（ActivePharmaceuticalIngredient，API），指的是用于生产各类制剂药品的原材料；是成品药物制剂中的有效成分。原料药按照分类可划分为大宗原料药及特色原料药。当前大宗原料药市场中，“降本”是胜出的关键，市场价格主要受供求影响波动。特色原料药市场规模较小，需求主要受制剂生命周期影响，当前需求释放较快。目前中国原料药产业以大宗原料药为主，逐步完成向特色原料药的覆盖，目前多家公司布局特色原料药，其中包括美诺华、森萱生物、普洛药业、新华制药、司太立等上市公司，未来市场空间广阔。 图5：原料药分类 资料来源：安信证券研究中心整理 图6：特色原料药行业发展迅速，多家上市公司布局 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 特色原料药行业营业收入（亿元）同比（右轴，%） 2013201420152016201720182