消费板块转债梳理(上)——产业链看转债系列六

联系人：金晓溪 摘要 本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之六聚焦消费行业。在上篇我们介绍了消费板块、养殖业产业链的特征与发展情况，并对全产业链转债进行梳理、对养殖业相关转债进行分析，以供投资者参考。 ■宏观上的消费是指GDP支出法中的最终消费，包括居民消费和政府消费。一直以来，最终消费在我国GDP同比的拉动中占据重要地位，持续体现出经济“压舱石”作用。微观上消费按必要性划分，可分为必选消费、可选消费。随着我国人口规模、结构正在发生变化，当前国内消费的趋势正在向老龄化、健康化、便捷化等方向发展。 目前我国7月社零低于预期，商品分项增幅环比收窄。分行业看，金银珠宝、家电起到拉动作用，石油、汽车成拖累项。今年以来政策集中发力点在拓展县域乡村消费、大力发展绿色消费等方面上，伴随需求修复和上下游情况改善，可选消费迎来长期机会。市场表现上来看，指数反弹尚未修复至下跌前水平，消费风格处估值中低位。 ■细分产业链之养殖业 养殖业是农业的主要组成部分之一，主要包括生猪、禽类等家畜家禽饲养业和野生经济动物驯养业。养殖业的上游、下游具有共性，上游均包括饲料原料、疫苗兽药行业，下游均包含加工流通环节，最终到达消费者。养殖业中游则根据养殖品种不同而演化出不同的商业模式。 具体看生猪养殖行业，竞争格局上，行业集中度较低以散养为主，规模化养殖则主要包括“公司+农户”和“公司自繁自养”两种模式，行业集中度较低的特性和生猪固有生长周期决定了行业具有强周期性，宏观角度看，预计猪价后续温和上行。 ■转债方面，当前消费板块存续的转债有52只，其中次新券6只，另有待上市转债2只。截止8月24日，存量余额为592.29亿元，约占转债市场总余额的 7.67%。发行角度看，转债发行主体均为民营企业或公众企业，存量转债发行规模多数在20亿元及以下，海澜转债、希望转债、希望转2、温氏转债、牧 原转债发行规模较大，分别为30.00、40.00、81.50、92.97、95.50亿元。整体来看，消费板块存量转债绝对价格相对全市场转债偏低，以股-债性角度看，可选消费行业转债股债性价比较高，同时偏债性品种居多，必选消费品中股性品种居多。本文分析有代表性的5只转债基本面情况如下： 养殖业转债：希望转2/希望转债、温氏、牧原、正邦、湘佳 （1）饲料行业希望转2，公司是饲料行业龙头企业，转债估值较低，债底保护一般，流动性一般，受累于生猪价格大幅下跌低位运行，猪产业板块维持亏损，其他主营业务产业板块盈利承压，公司2022Q1业绩下滑，但正股弹性较低，估值处于3年历史中低位。（2）生猪养殖行业温氏、牧原、正邦转债，温氏转债估值较低，债底保护较好，流动性较好，公司是养殖行业的龙头企业之一，2022年6月猪肉养猪业务在经历一年多亏损后实现月度扭亏为盈，2022年整体盈利状况有望修复，正股弹性不低，估值处于3年历史低位；牧原转债估值较低，债底保护一般，流动性一般，受累于商品猪价格大幅 下跌低位运行，养殖原材料价格上涨，公司2022Q1业绩下滑，正股弹性较低，估值处于3年历史低位；正邦转债估值较低，股性强债底保护一般，流动性高；受累于一季度国内疫情反复，生猪需求仍处低位，叠加饲料原料价格上涨，公司中报业绩预亏，但正股弹性高，估值处于3年历史中低位。 （3）禽畜养殖行业湘佳转债，公司是黄羽肉鸡冰鲜产业龙头，转债估值不高，股性强债底保护一般，流动性一般；2022H1公司基本面向好，但正股弹性不低，估值处于3年历史高位。 ■风险提示：下游需求不及预期、消费复苏不及预期、宏观经济复苏不及预期、疫情发展超出预期 正文 1.1.行业概览 消费板块全景 1 宏观上的消费一般是指GDP支出法中的最终消费，包括居民消费和政府消费。一直以来，最终消费在我国GDP同比的拉动中占据重要地位，2015年至今对GDP同比的平均季度拉动为3.5%，而资本形成总额以及净出口平均季度拉动分别为2.2%、0.3%，体现出消费的“压舱石”作用。但2022年二季度最终消费对我国GDP同比的拉动为-0.84%，较上季度下滑4.17个百分点。 微观上的消费一般是指与“衣食住行”相关的行业，按必要性划分，可分为必选消费、可选消费；按使用周期划分，可分为耐用消费和快速消费；按消费对象划分，可分为商品消费和服务消费，如家电、白酒、女装等提供有形商品的是商品消费，提供旅游、酒店、免税店等无形服务的是服务消费。随着我国人口规模、结构正在发生变化，当前国内消费的趋势正在老龄化、健康化、便捷化等方向发展。 7月社零低于预期，商品分项增幅环比收窄。从指标角度，一般利用社会消费品零售总额变化来观察地区消费情况的发展趋势，进一步分属性看，可分为餐饮零售、商品零售两部分。站在当前时点，社零从2022年6月的3.1%回落至2.7%，低于预期。其中，商品零售总额321767亿元，增幅环比收窄 （同比3.2%，前值3.9%），占社零总额的89.7%，限额以上商品零售总额12778亿元，同比增长7.5%。餐饮零售总额为3694亿元，降幅环比收窄，（同比-1.5%，前值-4%），占社零总额的10.3%，。1-7月，商品零售222568亿元，同比增长0.5%；餐饮收入23734亿元，下降6.8%。 分行业看，金银珠宝、家电起到拉动作用，石油、汽车成拖累项。金银珠宝零售同比大幅增长22.10%，家电同样也起到拉动作用（7月同比增7.1%），据安信策略团队，7月社零的主要拖累来自两个方面，第一是在PPI加速回落的背景下，前期对社零拉动较大的石油及制品分项的同比增速见顶回落（7月同比增速14.2%，前值14.7%）；第二是汽车消费增速回落较为明显，7月汽车类零售额同比增长9.7%，前值13.9%。 政策层面来看，今年以来，我国消费持续疲软，中央和各级政府部门密集出台消费刺激政策，这些政策都对拓展县域乡村消费、大力发展绿色消费等方面提出了要求。其中开展新能源汽车下乡、减征部分乘用车购置税等政策将持续到今年年末，将持续利好乘用车特别是新能源汽车的消费。同时商务部等部门开展了全国家电“以旧换新”以及绿色智能家电下乡活动，上一轮大家电普及已过去10年接近大家电更新周期，家电消费有望再度起势。本月国务院总理李克强召开的经济大省政府主要负责人座谈会中，也特别提到了“想办法促消费，扩大汽车等大宗消费”的内容，将持续利好相关行业。 伴随需求修复和上下游情况改善，可选消费迎来长期机会。从需求端来看，据中国宏观经济研究院对外经济研究所副所长王蕴认为，我国居民消费需求正从生存型向发展型、品质型升级，从商品消费为主向服务消费与商品消费并重，消费者的消费理念与行为呈现出与高质量发展更加匹配的特点，绿色消费、健康消费、智能消费需求增长较快。因此在未来整体需求修复过程中，可选消费相关板块的长期机会相对更大。从消费结构上来看，后疫情时代伴随90后、00后逐步成为消费主力军，以新产品新模式为代表的新兴消费，成为消费市场的新增长点。 1.2.市场表现 指数反弹尚未修复至下跌前水平，消费风格处估值中低位。在行业角度，自4月26日大盘见底以来，日常消费板块和可选消费板块分别反弹9.56%、19.59%，尚未修复至下跌前水平，相比反弹较多的工业、信息技术、材料板块仍有差距；风格角度看，今年以来周期占优，当前消费、成长、金融板块处在相近的相对指数位置，消费板块PE(TTM)处于5年29.3%分位数。 养殖业产业链 2 2.1. 概览 养殖业是农业的主要组成部分之一，主要指通过繁育、饲养畜禽获取相关产品等，目前主要包括生猪、禽类等家畜家禽饲养业和野生经济动物驯养业。养殖业的上游、下游具有共性，上游均包括饲料原料、疫苗兽药行业，下游均包含加工流通环节，主要是屠宰及肉制品加工行业，通过冷链物流流入商超、 农贸市场、餐饮行业等场所，最终到达消费者。养殖业中游则根据养殖品种不同而演化出不同的商业模式，其中家畜家禽养殖多采用散养模式、“公司+农户（或家庭农场）”模式和“公司+基地+农户（或家庭农场）”模式，生猪养殖多采用“公司+农户”和“公司自繁自养”模式。 2.2.生猪养殖：盈利随生猪价格周期波动，猪价后续料温和上行 生猪是对仔猪、种猪、商品猪的统称。生猪养殖是指经过种猪育种、仔猪育肥等培育和繁殖过程直到商品猪出栏。生猪养殖产业链上游主要为饲料原料、疫苗兽药行业，其中饲料为生猪养殖的主要支出，占比约为50%；中游是生猪养殖行业，养殖企业主要有散养和规模养殖两种类型，其中规模养殖主要包括“公司+农户”和“公司自繁自养”两种模式；下游为加工流通环节，主要是屠宰及肉制品加工行业，并通过冷链物流流入商超、农贸市场、餐饮行业等场所，最终到达消费者。 生猪价格周期性波动。我国生猪价格的周期性波动特征明显，通常表现为3至4年一个完整的周期，2006年以来我国生猪价格大致经历了4个周期。据牧原股份介绍，我国生猪养殖行业集中度较低的特点及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动，同时疫病作为偶发因素影响生猪价格波动周期。以2018年6月至今的生猪价格周期波动为例：2018年6月非洲猪瘟爆发叠加环保政策趋严，散户无力承担生猪养殖成本大量退出，生猪出栏大幅下滑，猪价大幅上涨。2019年11月生猪价格达到历史高点40.98元/千克，远超前三轮周期高点，2018年6月至2019年11月涨幅高达262.01%。在生猪价格上涨的激励下，养殖户积极性提高，开始选留母猪补栏，增加饲养量。但是由于生猪固有生长周期的存在，生猪大量出栏存在约1年左右的滞后期，2021年初，生猪行业产能开始逐渐恢复，市场供应明显回升，生猪价格回落，2021年7月生猪价格达到本轮历史低点10.78元/千克。2022年4月以来，我国生猪养殖行业去产能步伐开启，生猪价格呈现震荡上行趋势，新一轮生猪周期或已出现。 我国生猪养殖业长期以散养为主，行业集中度较低，生猪养殖业整体盈利水平周期性波动。据各上市公司公告数据，2021年我国生猪出栏量位居前五的企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望）合计出栏9,004万头，在全国生猪总出栏量中占比13.41%，较2020年上升4.19个百分点，我国生猪养殖行业集中度近年来有所上升，但规模化水平仍然较低。我国生猪养殖业整体盈利水平跟随生猪价格周期性波动，同时还受到上游饲养原材料价格波动和养殖户管理水平、抗风险能力的影响。猪粮比价是指生猪价格与玉米价格的比值，在生猪养殖业一般可用来衡量行业的整体盈利水平，具体而言，猪粮比价数值越高，盈利幅度越大，反之数值越低，亏损幅度越大。一般而言，相较于散养养殖户，规模化养殖企业有利于建立完整的品质控制体系，建立完善的疫病防控体系和实施标准化、机械化、集约化的养殖，从而提高生猪产品质量、提高疫病防控能力和提升劳动生产率，具有更高的盈利能力。 宏观角度看，预计猪价后续温和上行。7月CPI同比自前值2.5%上行0.2个百分点至2.7%，CPI环比由上月持平转为上涨0.5%。从环比看，食品项从前值-1.6%大幅上行至3.0%，猪肉和蔬菜价格的大幅上涨带动食品项环比由负转正。其中，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格延续上涨，环比上行25.6%。后市来看，能繁母猪产能持续去化，后续猪价上行趋势明确，从供需角度来看，一方面三季度是传统的猪肉消费淡季，另一方面，当前生猪产能去化较为缓慢，生猪存栏还处在较高水平，且政府加大对生猪市场的调控，预计猪价后续料温和上行。 相关转债标的 3 3.1. 消费板块转债一览 双低品种较多，次新转债充沛。除医药、汽车及零配件这两个行业外，当前消费板块存续的转债有52只，其中次新券6只，另有待上市转债2只。截止8月24日，存量余额为592.29亿元，约占转债市场总余额的7.67%。发行角度看，转债发行主体均为民营企业或公众企业，存量转债发行规模多数在20亿元及以下，海澜转债、希望转债、希望转2、温氏转债、牧原转债发