全球产业链巡礼之德国：医药、汽车等多元工业老司机

分析师李美岑 核心观点 证券研究报告 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 联系人徐陈翼 xucy@ctsec.com 相关报告 1.《财通策略&多行业—2022年9月月度金股》2022-08-31 2.《上证50中报表现优异——22H1 全A业绩速览Day3》2022-08-30 3.《矿石宝藏国——全球产业链巡礼之巴西》2022-08-30 德国总GDP呈波动上行趋势，股市权重行业为工业和非必须消费品。宏观经济方面，近十年德国经济规模波动增长，但人均GDP同美国差距不断拉大。德国以服务业为主、工业为辅的经济结构较为稳定，工业增加值占GDP比重介于中美之间。资本市场方面，工业和非必须消费品行业共占德国股市总市值的31%，市值前十大个股主要为医疗和汽车行业，科技股头部效应显著。 德国出口结构来看多元工业出口国属性凸显，同时医药类产品出口居前，出口金额超千亿的核心商品机械设备、汽车和医药产品分别主要对应行业为机械设备/电子、汽车、医药。 对出口国而言：机械设备方面，德国市值最大的上市公司包括西门子等；汽车方面，德国市值最大的上市公司包括大众公司、奔驰集团；医药方面德国市值最大的上市公司包括德国默克集团、拜耳公司等。 对进口国而言：机械设备主要出口至美国、中国、法国，三者份额分别为11.0%、9.3%、7.1%，中国在该类商品上占据全球最高的出口份额；汽车主要出口至中国和美国，份额分别为13%和11.5%，日美中及墨西哥能够替代部分供给。医药产品主要出口至美国，出口份额达17.4%，瑞士、比利时和美国能替代部分供给。 德国出口的需求端主要为美国、中国和法国。其中，美国和德国无绑定度较高的大类商品；中国对德国汽车、飞行器依赖程度相对较高，两项商品占中国进口份额超30%；法国对德国飞行器依赖程度较高，德国飞行器占法国进口份 额39%。 德国资源品和制造原材料依赖进口，细分来看是电气机械、机械设备、汽车的全球主要进口市场，进口金额超过千亿美元，但对应供应国集中度不高。 对出口国而言：电气机械主要从中国进口，其份额为28.6%；机械设备主要从中国和美国进口，两者份额分别为23.6%、8.2%；汽车主要从欧美进口，出口国分散，所占份额较低。 对进口国而言：电子方面，机械设备分类下主要商品为智能手机，电气机械分类下主要商品为电脑，同属我国电子消费电子代工产业链；汽车方面，分项主要产品包括整车和汽车零部件，整车下游对应Toyota DeutschlandGmbH、Ford-WerkeGmbH等经销商，零部件对应下游整车公司如大众汽车、梅德赛斯-奔驰集团或SchäferbartholdGmbH等。 德国进口供给主要来自中国、荷兰和美国。中国是玩具游戏运动用品、其他纺织制成品的主要进口来源，两项商品自中国进口的比重超40%；荷兰是活树和其他植物的主要进口来源，自荷兰进口的比重高达84%；美国与德国无绑 定较深的大类商品。 中德贸易核心产品：中国进口方面，高纯度硅、冷杉/云杉两项商品中德联系紧密。中国出口方面，17项商品均呈现为德对华需求较大，但并不是主要市场，各项商品占中国出口份额均在25%以下，对国内上市公司业绩影响较小。 中德贸易上我国进口部分更为关键，具体公司链条展开如下 请阅读最后一页的重要声明！ 硅（纯度≥99.99%）：该商品占德出口72%、占华进口46%。出口端由WackerChemie、siltronicAG等高纯度硅制造商进行出口。进口端：一方面通过上海浦原对外经济贸易公司等贸易公司进口和销售至下游公 投资策略专题报告/2022.9.3 医药、汽车等多元工业老司机 ——全球产业链巡礼之德国 投资策略专题报告证券研究报告 司，另一方面下游光伏/半导体制造公司也可以直接和德国出口商对接采购。相关下游A股上市公司有晶科能源、晶澳科技、拓日新能等。美国为世界第二大高纯度硅出口国，潜在替代比率约为3/4。 冷杉、云杉（横截面＞15cm）：该商品占德出口72%、占华进口46%出口端：由FranzObermeier、HolzEspermüller和BerndJorkisch等木材商进行出口。进口端：一方面通过东方艺博工艺品进出口（北京）有限公司等贸易公司进口和销售至下游公司，另一方面下游家具制造公司也可以直接和德国出口商对接采购。相关下游A股上市公司有德尔未来、欧派家居、亚振家居等。捷克为世界第一大冷杉、云杉（横截面＞15cm 出口国，替代率约为1.13。 在物镜（不用于照相机、投影仪）核心商品上，德国对中国的替代效应加强，相对竞争优势凸显。 贸易金额维度绝对值来看，中国在该商品上仍具优势，但近两年德国与中国差距逐渐减小。 贸易金额边际增速来看，德国的替代趋势加强。 RCA竞争指数来看，德国出口竞争力凸显，横向与中国对比已领先。风险提示：各国海关、统计局数据口径存在偏差；进出口贸易额存在使用FOB 和CIF两种价格的偏差；进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。 内容目录 1.总GDP呈波动上行趋势，股市权重行业为工业和非必须消费品6 2.出口超千亿美元的机械设备、汽车、医药产品主要销往中美8 2.1.机械设备、汽车、医药产品等多项商品全球出口份额位于前列8 2.2.需求端主要靠美国、中国、法国消化11 3.电气机械、机械设备对中国有依赖度，进口来源地主要为中荷美14 3.1.电气机械、机械设备主要从中国进口，汽车主要从欧美国家进口，需求高但供应国集中度低14 3.2.进口供给主要来自中国、荷兰和美国17 4.中国进口高纯度硅、冷杉/云杉两国联系紧密，出口链影响甚微20 5.德国对中国核心商品的替代效应加强，相对竞争优势凸显23 6.风险提示23 图表目录 图1.德国进出口及贸易链整理5 图2.德国GDP波动上行6 图3.德国人均GDP同美国差距不断拉大6 图4.纵向来看以服务业为主的经济结构较为稳定6 图5.横向来看工业增加值占比介于中美之间6 图6.德国股市前两大行业为工业和非必须消费品7 图7.德国市值前十大个股主要为医疗及汽车行业7 图8.德国出口HS2位级别核心商品8 图9.HS84主要出口至美国、中国、法国9 图10.HS84机械设备主要出口国9 图11.HS87主要出口至中美9 图12.HS87汽车主要出口国9 图13.HS30主要出口至美国10 图14.HS30医药产品主要出口国10 图15.德国出口HS6位级别核心商品10 图16.900219主要出口至荷兰11 图17.900219主要出口国/地区11 图18.德国出口往来国家地区主要是美国、中国、法国等11 图19.贸易额来看，机械设备、汽车、医药产品是绝对核心；份额来看，无占 比较高商品12 图20.贸易额来看，汽车、机械设备、电气设备是绝对核心；份额来看，汽车、 飞行器占比相对较高13 图21.贸易额来看，机械设备、汽车、电气机械是主要商品；份额来看，飞行 器较为重要13 图22.德国进口HS2位级别核心商品14 图23.HS85电气机械主要从中国进口15 图24.HS84机械设备主要从中美等国进口15 图25.HS87汽车主要从欧美国家进口15 图26.德国进口HS6位级别核心商品16 图27.293379主要自爱尔兰进口16 图28.293379主要进口国16 图29.870370主要自美国进口17 图30.870370主要进口国17 图31.德国进口往来国家地区主要是中国、荷兰、美国等17 图32.贸易额来看，电气、机械设备是主要商品；份额来看，玩具、其他纺织 制成品等是重点18 图33.贸易额来看，矿物燃料是主要商品；份额来看，活树和其他植物是重点 ....................................................................................................19 图34.贸易额来看，机械设备和医药产品是核心；份额来看，并无占比较高商 品19 图35.德国出口至中国链核心商品20 图36.德国出口至中国贸易链条代表及潜在替代国20 图37.德国出口至中国硅（纯度≥99.99%）贸易链条20 图38.硅（纯度≥99.99%）潜在替换国/地区21 图39.德国出口至中国冷杉、云杉（横截面＞15cm）贸易链条21 图40.冷杉、云杉（横截面＞15cm）潜在替换国/地区22 图41.德国从中国进口链核心商品22 图42.近三年德国对中国相应商品出口差值缩小23 图43.近两年德国核心商品出口增速较中国更快23 图1.德国进出口及贸易链整理 数据来源：Trademap，Wind，Bloomberg，财通证券研究所 1.总GDP呈波动上行趋势，股市权重行业为工业和非必须消费品 近十年德国经济规模波动增长，但人均GDP同美国差距不断拉大。2010年以来德国GDP总体呈波动上行趋势，分别在2014年、2018年达到阶段性高点后滑落，在2020年至2021年区间大幅上行，由3.84万亿美元升至4.23万亿美元。总量GDP方面，2010年约为中国的56%，2021年下降至24%；2010年约为美国的23%，2021年上升至近18%。人均GDP方面，德国略低于美国，但自2011年以来，同美国差距不断拉大。 图2.德国GDP波动上行图3.德国人均GDP同美国差距不断拉大 数据来源：IMF，财通证券研究所数据来源：TheWorldBank，财通证券研究所 德国以服务业为主、工业为辅的经济结构较为稳定，工业增加值占GDP比重介于中美之间。2019~2021的三年间，德国工业、服务业增加值占比分别稳定在27%及43%左右。我们对中、德、美经济结构进行横向比较，德国经济结构类 似于中美“混合体”，农业增加值占比同美国接近，工业增加值占比高于美国但低于中国，服务业增加值低于美国但高于中国。 图4.纵向来看以服务业为主的经济结构较为稳定图5.横向来看工业增加值占比介于中美之间 数据来源：TheWorldBank，财通证券研究所数据来源：TheWorldBank，财通证券研究所 工业和非必须消费品行业共占德国股市总市值的31%。具体来看，两者总市值 分别约为3497和3298亿欧元。从行业平均市值来看，公用事业和医疗保健行 业是唯二平均市值超过50亿欧元的行业，其中公用事业平均市值以57亿欧元 位列全行业第一，医疗保健行业以54亿欧元排名第二。 图6.德国股市前两大行业为工业和非必须消费品 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所注：市场数据截至2022年8月24日 市值前十大个股主要为医疗和汽车行业，科技股头部效应显著。汽车和医药行业 在前十大个股中分别占据两席和三席，汽车行业个股包括大众汽车股份公司和梅德赛斯—奔驰集团，医药行业的个股包括德国默克集团、西门子医疗系统有限公司、拜耳股份公司。SAP公司分属应用软件行业，以1092亿欧元市值位列第一，同时也是全球最大的企业管理和协同化商务解决方案供应商。 .7 .4 .0 51 3.2 52 12.4 54 28.9 60.2 6.5 70.7 18.0 78.0 23.3 82.2 5.5 88.0 38.5 94.7 13.7 109.2 26.3 88 19 103 185 177 173 57 48 54 276 应用软件无线电信多元化工业汽车 生物科技保险汽车 医疗设备大型制药 海运 SAP公司德国电信西门子 大众汽车股份公司德国默克集团 安联保险有限公司梅赛德斯—奔驰集团 西门子医疗系统有限公司拜耳股份公司 赫伯罗特航运公司 总市值 （十亿欧元） PE 股价 (欧元) BICS行业 公司名称 图7.德国市值前十大个股主要为医疗及汽车行业 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所注：市场数据截至2022年8月24日 2.出口超千亿美元的机械设备、汽车、医药产品主要销