全球产业链巡礼之巴西：矿石宝藏国

分析师李美岑 核心观点 证券研究报告 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 联系人徐陈翼 xucy@ctsec.com 相关报告 1.《切换破局开始了》2022-08-28 2.《恒生指数PE仅15.2%分位数--全球估值观察系列十八》2022-08-28 3.《北上流入基础化工超30亿元——全球资金观察系列二十二(20220827)》2022-08-27 巴西经济规模呈波动下降趋势，股市权重行业为金融业。宏观经济方面，2010~2020年巴西GDP从2.21万亿美元下滑至1.65万亿美元，占中国比重从2010年的37%下滑至2021年的10%；人均GDP方面，2014年后呈下降趋势，并于2018年被中国反超。资本市场方面，金融行业总市值为1.27万亿雷塞尔，能源、公用事业分别以7444、6557亿雷塞尔位列第二和第三；从各行业平均市值来看，能源行业以391.8亿雷塞尔的平均市值位列第一。 巴西出口结构来看资源国属性突出，油籽和矿石产品全球出口份额排名靠前且进口国集中度较高，主要对应分别行业为采掘业、食用油行业。 对出口国而言：矿石方面，巴西最大市值公司包括巴西国家黑色冶金、淡水河谷等；油籽方面，巴西最大的生产加工企业有威嘉吉、邦吉等。 对进口国而言：矿石类产品主要出口至中国、马来西亚，两者份额分别为60.7%、6%，澳大利亚、智利、秘鲁等能够替代部分供给；油籽类产品主要出口至中国，份额为69.5%，美国、加拿大等能够替代部分供给。 巴西进口结构来看中下游制造业较为薄弱，细分来看肥料是全球主要进口市场，主要对应行业为种植业。 对出口国而言：细分来看肥料是全球主要进口市场，但对应供应国集中度较低。市值靠前的出口型A股公司有亚钾国际、云天化等。 对进口国而言：肥料主要对应行业为种植业。下游市值大有代表性的巴西公司有SLCAgricola有限公司、TresTentosAgroindustrialS等。 中巴贸易核心产品：中国进口方面，共有两项商品中巴联系较为紧密，分别是非聚合铁矿石和精矿、大豆。中国出口方面，光敏半导体和电话零件等商品均呈现为巴西对华需求较大，但并不是主要市场，各自占中国出口份额在10% 以下，对国内上市公司业绩影响较小。 中巴贸易上我国进口部分更为关键，具体公司链条展开如下： 非聚合铁矿石及精矿：首先由淡水河谷巴西、巴西国家黑色冶金、英美资源集团等巴西龙头上市公司出口，中国方面矿业企业如鞍钢矿业、河钢矿业及包钢集团等进口后加工并销售。澳大利亚为全球第一大非聚合铁矿石及精矿出口国，潜在替代比率约为3。 大豆：首先由巴西食品公司、先正达集团、路易达孚集团等出口，再由中国大豆进口商京粮控股、深粮控股、金龙鱼等进口及销售。美国是全球第二大大豆出口国，潜在替代比率约为0.71。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：各国海关、统计局数据口径存在偏差；进出口贸易额存在使用FOB和CIF两种价格的偏差；进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。 投资策略专题报告/2022.8.29 矿石宝藏国 ——全球产业链巡礼之巴西 内容目录 1.巴西经济规模呈波动下降趋势，股市权重行业为金融业5 2.全球出口份额第一的油籽类产品主要目的地为中国7 2.1.油籽和矿石产品全球出口份额排名靠前且进口国集中度较高7 2.2.需求端主要靠中美消化10 3.中下游制造业依赖进口，机械电子等设备主要由中国供货12 3.1.汽车、机械设备等进口依赖度较高，但供应国分散12 3.2.进口供给主要来自中国、美国13 4.中国进口大豆、非聚合铁矿石及精矿贸易额占比高，两国联系较为紧密，出口链影响甚微15 5.风险提示18 图表目录 图1.巴西进出口及贸易链整理4 图2.2021年巴西GDP达到1.65万亿美元5 图3.巴西人均GDP浮动平稳5 图4.纵向来看以服务业为主的经济结构较为稳定5 图5.横向来看农业增加值占比低于中国5 图6.巴西股市前三大行业为金融、能源、公用事业6 图7.巴西上市前十大个股主要属于金融银行业6 图8.巴西出口HS2位级别核心商品7 图9.HS26矿石主要出口至中国8 图10.矿石主要出口国8 图11.HS12油籽主要出口至中国8 图12.油籽主要出口国8 图13.巴西出口HS6位级别核心商品9 图14.HS260111主要出口至中国、马来西亚9 图15.HS260111主要出口国9 图16.大豆主要出口至中国10 图17.大豆主要出口国10 图18.巴西出口往来国家地区主要为中国和美国等10 图19.贸易额来看，矿石、油籽类产品是绝对核心；从份额来看，油籽是重点 ....................................................................................................11 图20.贸易额来看钢铁、矿物燃料是主要商品；从份额来看，钢铁、木制品、 飞机是重点11 图21.巴西进口HS2位级别核心商品12 图22.巴西进口HS6位级别核心商品13 图23.巴西进口往来国家地主要是中国、美国等14 图24.贸易额来看，电气机械、机械设备是重要商品；份额来看，电气和机械 设备是重点15 图25.贸易额来看，矿物燃料及矿物油是重要商品；份额来看，矿物燃料及矿 物油是重点15 图26.巴西出口至中国链核心产品15 图27.巴西出口至中国贸易链条代表及潜在替代国16 图28.巴西出口至中国非聚合铁矿石及精矿贸易链条16 图29.非聚合铁矿石及精矿潜在替换国16 图30.巴西出口至中国大豆贸易链条17 图31.大豆潜在替换国17 图32.巴西从中国进口链核心商品17 图1.巴西进出口及贸易链整理 数据来源：Trademap，Wind，Bloomberg，财通证券研究所 1.巴西经济规模呈波动下降趋势，股市权重行业为金融业 2021年巴西经济规模达1.65万亿美元，近10年经济总量呈波动下滑趋势，人均GDP也随时下降。总量方面，巴西GDP波动下行，2010~2020年GDP从2.21万亿美元下滑至1.65万亿美元，占中国比重从2010年的37%下滑至 2021年的10%；人均GDP方面，2010年来巴西人均GDP波动较大，人均 GDP水平与中国接近，但2014年后呈下降趋势，并于2018年被中国反超。 图2.2021年巴西GDP达到1.65万亿美元图3.巴西人均GDP浮动平稳 数据来源：IMF，财通证券研究所数据来源：TheWorldBank，财通证券研究所 巴西以服务业为主、工业为辅的经济结构较为稳定，农业增加值占GDP比重高于美国，低于中国。2018～2020的三年间，巴西服务业、工业增加值分别稳定 在63%及18%左右。我们对中、巴、美经济结构进行横向比较，三国经济结构均有差异，工业增加值占GDP比重方面巴西与美国均为18%；农业增加值占比方面高于美国，低于中国；服务业方面，低于美国，但高于中国。 图4.纵向来看以服务业为主的经济结构较为稳定图5.横向来看农业增加值占比低于中国 数据来源：TheWorldBank，财通证券研究所数据来源：TheWorldBank，财通证券研究所 巴西股市金融权重最大，总市值前三大行业市值占比约55%。具体来看，金融 行业总市值为1.27万亿雷塞尔，能源、公用事业分别以7444、6557亿雷塞尔位列第二和第三。从各行业平均市值来看，能源行业以391.8亿雷塞尔的平均市值位列第一。 图6.巴西股市前三大行业为金融、能源、公用事业 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所注：市场数据截至2022年8月23日 市值前十大个股主要为银行，石油行业头部效应突出。金融行业银行占比众多但总市值较低，如BancoItauHoldingFinanceir，巴西布拉德斯科银行股份有限 公司和巴西银行股份公司等。巴西最大上市公司为巴西石油公司，以4485亿雷塞尔的总市值位列榜首，属于综合石油行业。 图7.巴西上市前十大个股主要属于金融银行业 总市值 公司名称BICS行业股价PE(十亿雷塞尔） 巴西石油公司 综合石油 32.4 2.6 448.5 淡水河谷公司 铁 66.0 3.0 315.3 AMBEV有限公司 含酒精饮料 15.4 17.9 242.9 BancoItauHoldingFinanceir 银行 26.3 9.6 239.0 巴西布拉德斯科银行股份公司 银行 19.3 8.9 188.5 WEG股份公司 其他机械与设备 29.0 34.3 121.5 巴西银行股份公司 银行 41.5 4.9 118.8 巴西桑坦德银行股份公司 银行 29.6 7.0 111.7 巴西中央电力公司 电力生产 47.6 15.7 109.9 BANCOBTGPACTUAL股份公司 机构经纪商 25.4 10.3 97.4 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所注：市场数据截至2022年8月23日 2.全球出口份额第一的油籽类产品主要目的地为中国 我们分别从主要往来国家地区、主要贸易商品两个维度对巴西出口进行拆解，梳理巴西的核心出口往来国家地区&商品链条。 2.1.油籽和矿石产品全球出口份额排名靠前且进口国集中度较高 巴西出口结构来看资源国属性突出。2021年巴西出口产品金额高于10亿美元 且排名前20的主要大类商品CR20约为87%，其中矿石、油籽、矿物燃料及矿物油三项产品CR3达到52%。同时，矿石和油籽也是贸易顺逆差的主要来源。 油籽出口份额位列全球第一。出口份额第一商品：HS12油籽巴西出口份额达到 30%，进口国集中度0.49；HS17糖及糖果、HS09咖啡茶及香料出口份额分别达19%/11%，但进口国集中度较低，分别为0.05/0.09。出口份额第二商品：HS26矿石出口份额为13%，进口国集中度0.38；HS02肉类产品和HS47木材类产品出口份额分别为12%/13%，但下游进口国分散，进口国集中度分别为0.15/0.22。 全球出口份额排名前三，进口国集中度较高的核心商品矿石、油籽对应行业主要为采掘业、食用油行业。采掘类行业，代表上市公司为巴西国家黑色冶金、淡水河谷等；食用油行业，巴西最大的压榨油企业威嘉吉、邦吉等压榨公司。 二位HS代码 产品属性 参考中文标签分类 26中间产品矿石 12中间产品油籽 27中间产品矿物燃料及矿物油 02中间产品/消费品肉类和可食用内脏 72中间产品钢铁 84资本品/中间产品机械设备及其零部件 17中间产品/消费品糖及糖果 87资本品车辆、机车及零件 23中间产品/消费品动物饲料 47中间产品木材或其他纤维材料 09中间产品/消费品咖啡、茶及香料 71中间产品/消费品珍珠宝石贵金属制品 10中间产品/消费品谷物 44中间产品/消费品木材和木制品 28中间产品无机化学品 85资本品/中间产品/消费品电气设备及其零部件 52中间产品/消费品棉花 39中间产品/消费品塑料及其制品 15中间产品/消费品动物或植物脂肪和油 88资本品/中间产品/消费品飞行器 2021年出口金额 （十亿美元） 48.7 39.2 38.4 18.2 14.3 10.7 9.4 9.0 8.0 6.7 6.3 6.3 4.8 4.5 4.3 3.7 3.6 3.6 2.8 2.6 2021年贸易顺逆差2017~2021年出口金全球出口份额全球出口份额进口国集中度 （十亿美元）额年化增长率 47.7 38.5 7.9 17.9 9.7 -18.6 9.3 -5.5 7.6 6.5 6.2 5.2 2.0 4.4 1.8 -23.9 3.5 -6.3 1.2 0.5 19% 7% 13% 7% 3% -10% -1% -15% 7% -2% 6% 19% 3% 10% 0% 0% 27% -3% 12% -13% 13% 30% 2% 12% 3% 0% 19%