开拓药业：吡鲁胺治疗 AGA 的数据令人鼓舞

2022年8月31日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 开拓药业(9939HK) 吡鲁胺治疗数据令人鼓舞 AGA的 开拓者在1H22录得净亏损人民币5.184亿元。调整后的损失加回股权激励费用为人民币4.686亿元(56.3% 同比）在1H22。研发成本和管理费用为人民币4.611亿元（同比增长63%）1H22分别为6,550万元人民币（同比增长32%）。研发成本增加 主要是由于向医院和CRO支付的临床试验费用 （1H22为3.061亿元，1H21为1.582亿元），主要与 普鲁塞鲁胺在COVID-19中的试验。截至2022年6月，开拓者已手头现金3.373亿元。其总现金头寸可达人民币5.099亿元， 如果加回关联借款1.726亿元（预计还款） 2H22)、收回的金融资产等。公司还有未使用的银行截至2022年6月，融资规模为1.2亿元人民币。 用于COVID-19和NDA的pruxelutamide近期商业化mCRPC填充.Kintor正在与CDE和美国进行后期讨论 目标价 （以前的TP上行/下行时价 中国医疗保健 JillWU,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 安迪华 (852)36576288 andywang@cmbi.com.hk 股票数据 港币40.10元 港币48.78元） 148.4% 港币16.14元 FDA基于结果关于pruxelutamide用于COVID-19的BLA 市值上限（百万港元）6,255.7 其Ph3门诊MRCT。公司也在寻求批准 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低(HK$) 17.8 85.00/7.78 鉴于广泛的COVID-19，修改其其他两个MRCT的终点 Omicron变体的传播。上海的一项IIT研究表明，没有病毒普鲁鲁胺治疗7至12天后检测出 已发行股份总数（百万）387.6 资料来源：事实集 股权结构 经历感染反弹的危重老年COVID-19患者 在paxlovid之后。IIT研究将继续提供详细数据 发表。对于mCRPC，开拓者预计将发布Ph3的OS数据22E年第4季度进行2L治疗试验，届时将提交NDA。数据普鲁沙胺用于1LmCRPC治疗的Ph3试验读数为 有志同郭创新 资料来源：港交所 分享业绩 13.2% 11.1% 绝对相对的 预计在2023年。 吡鲁胺治疗AGA的有希望的Ph2数据.Ph2试验吡鲁胺在中国对男性AGA患者已显示出阳性结果。治疗24周后，吡鲁胺的5mgBID组表现出 目标区域毛发数量(TAHC)显着改善，从而增加 与安慰剂组相比，每平方厘米增加15.34(p=0.024)。一个Ph3研究用于男性AGA患者的吡鲁胺正在中国进行数据读出 和NDA预计在2H23E。与此同时，Kintorma发起了一场正面交锋吡鲁胺与米诺地尔在AGA患者中的研究。开拓者也有 完成了一项针对女性AGA患者的Ph2研究的患者登记中国和美国男性AGA患者的Ph2研究。 维持买入。我们认为普鲁克鲁胺极有可能在中国和海外的COVID-19治疗基于其积极的临床 1个月 3个月 6个月 资料来源：事实集 12个月价格表现 资料来源：事实集 审计师：普华永道 6.9% -28.9% 27.3% 8.0% -24.7% 46.1% 数据。我们认为吡鲁胺是另一个潜在的重磅炸弹 AGA治疗中大量未满足的医疗需求。考虑变化 在中国COVID-19口服药物格局中，我们修订了基于DCF的TP 从48.78港元至40.10港元（WACC：10.0%，终端增长率：2.0%）。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 0 34 160 1,916 1,647 同比增长(%) 呐 呐 367.4 1,097.3 (14.0) 净利润（百万元） (508.3) (842.1) (744.9) 380.0 244.0 每股收益（报告）（人民币） (1.64) (2.36) (1.92) 0.98 0.63 ROE(%) (54.1) (53.2) (56.1) 30.8 14.9 研发费用（元） (329) (768) (750) (500) (500) 管理费用（百万人民币） (77) (103) (124) (149) (178) 资本支出（百万人民币）资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 (69) (76) (80) (80) (80) 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 更多来自彭博的报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 网址：www.kintor.com.cn 相关报道： 1.Proxalutamide显示非常有希望的疗效信号 COVID-19中的Ph3MRCT试验 门诊病人–2022年4月7日 2.持续发展 用于COVID-19的丙磺胺治疗–2022年3月28日 3、继续追求发展 普鲁沙胺用于治疗 新冠肺炎–2021年12月29日 4.Proxalutamide有望交付差异化的临床结果与莫努匹韦相比–62021年10月 1 2022年8月31日 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万人民币） 2022E2023E2024E2025E2026E 2027E2028E2029E2030E 息税前利润 (750) 444 282 744 1,046 1,329 1,634 1,967 2,338 税率 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*(1-税率) (750) 378 240 632 889 1,130 1,389 1,672 1,987 数据分析 13 16 18 21 23 26 28 30 32 -营运资金的变化 226 (359) (5) (123) (114) (95) (110) (112) (117) -资本支出 (80) (80) (80) (80) (80) (80) (80) (80) (80) FCFF (592) (45) 173 450 718 981 1,227 1,510 1,823 终值 23,220 FCF终值 (592) (45) 173 450 718 981 1,227 1,510 25,043 企业现值 12,809 净债务 (401) 少数民族 0 股权价值（百万人民币） 13,209 股权价值（百万港元） 15,541 股权价值（百万美元） 2,005 目标价（港元） 40.10 终端增长率 2.0% WACC 10.0% 股本成本 12.5% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 1.0 无风险利率 2.5% 市场风险溢价 10.5% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 15.0% 资料来源：招银国际M估计图2：敏感性分析（港元） 9.0% 9.5% WACC10.0% 10.5% 11.0% 3.0% 54.55 49.23 44.69 40.79 37.40 2.5% 51.00 46.29 42.24 38.72 35.64 终端增长率 2.0% 47.96 43.75 40.10 36.90 34.08 1.5% 45.32 41.52 38.20 35.27 32.68 1.0% 43.01 39.56 36.52 33.82 31.41 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图3：CMBIGM估计修订 新的 老的 差异(%) 百万人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 160 1,916 1,647 2,174 4,175 3,230 -93% -54% -49% 毛利 128 1,552 1,351 1,739 3,382 2,649 -93% -54% -49% 营业利润 (741) 453 291 509 1,736 1,268 不适用 -74% -77% 净利 (745) 380 244 420 1,448 1,042 不适用 -74% -77% 每股收益(RM (1.92) 0.98 0.63 1.08 3.73 2.69 不适用 -74% -77% M毛利B)率 80.00% 81.00% 82.00% 80.00% 81.00% 82.00% 0.00个百分点 0.00个百分点 0.00个百分点 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 160 1,916 1,647 1,100 2,663 3,230 -85% -28% -49% 毛利 128 1,552 1,351 924 2,277 2,649 -86% -32% -49% 营业利润 (741) 453 291 (16) 699 1,268 不适用 -35% -77% 净利 (745) 380 244 (60) 550 1042 不适用 -31% -77% 每股收益(RMMB) (1.92) 0.98 0.63 (0.16) 1.42 2.69 不适用 -31% -77% 毛利率 80.00% 81.00% 82.00% 84.00% 85.50% 82.00% -4.00点 -4.50个百分点 0.00个百分点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 2022年8月31日财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 0 0 34 160 1,916 1,647 收销入货成本 0 0 0 (32) (364) (297) 毛利 0 0 34 128 1,552 1,351 营业费用 (247) (414) (886) (922) (1,124) (1,085) 销售费用 (0) (9) (15) (48) (475) (407) 行政费用 (33) (77) (103) (124) (149) (178) 研发费用 (214) (329) (768) (750) (500) (500) 营业利润 18 (90) 12 53 25 25 其他的收入 19 25 29 26 25 25 其他收益/（损失） (1) (116) (17) 27 0 0 净利息收入/（费用） (4) (3) (2) (4) (6) (4) 税前利润 (233) (508) (842) (745) 447 287 所得税 0 (0) 0 0 (67) (43) 少数利益 0 0 0 0 0 0 净利 (233) (508) (842) (745) 380 244 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 221 1,421 1,526 904 1,419 1,369 当现前金资等产价物 196 1,066 930 734 781 748 有限的现金 0 0 2 2 2 2 应收账款 0 0 0 18 210 271 库存 0 0 351 22 249 179 ST银行存款 0 323 125 125 125 125 FVTPL的金融资产 0 0 0 0 0 0 其他流动资产 25 32 118 4 52 45 非流动资产 333 431 542 609 674 735 PP&E 98 175 224 295 363 428 使用权资产 14 12 39 35 31 28 无形资产 179 210 236 235 235 235 其他非流动资产 41 34 44 44 44 44 总资产 553 1,851 2,068 1,514 2,093 2,105 流动负债 143 169 220 20 130 107 短期借