公司简评报告：渠道结构优化持续推进，新品牌增长势头良好

渠道结构优化持续推进，新品牌增长势头良好 海澜之家(600398)公司简评报告|2022.09.02 评级：买入 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 郭琦 研究助理 guoqi@sczq.com.cn 电话：010-81152647 0.2海澜之家 沪深300 0 -0.2 -0.4 28-Aug 17-Jun 6-Apr 24-Jan 13-Nov 2-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）4.45 一年内最高/最低价（元）7.57/4.17 市盈率（当前） 9.08 市净率（当前） 1.42 总股本（亿股） 43.20 总市值（亿元） 192.22 资料来源：聚源数据 相关研究 2021年经营质量改善，22Q1疫情影响业绩承压 营收增长稳健，线下渠道结构优化 线上表现靓丽，推三年分红规划 核心观点 事件：公司发布2022半年报，22H1年实现营业收入95.16亿元，同比 -6.11%；实现归母净利润12.76亿元，同比-22.69%。点评： 门店扩张推动直营渠道快速增长，线上渠道表现稳健。分渠道看（不含圣凯诺），22H1直营/加盟/线上渠道营业收入分别同比+48.7%/-13.2%/ +5.8%至14.89/68.18/13.7亿元。线上：公司深耕品牌自播，实行差异化触达策略，线上收入稳健增长。线下：公司持续优化街边店布局，扩大购物中心直营店占比，期内，直营/加盟渠道分别净+144家/-78家至1259家/6459家，直营门店扩张（同增13%）及店效增长带动收入快速增长。单季度来看，22Q2公司实现营业收入43.04亿元，同比-7.2%；实现归母净利润5.53亿元，同比-31.6%，Q2业绩受疫情冲击拖累上半年表现。 直营占比提升带动毛利率小幅增长，疫情下存货周转效率下降。22H1公司毛利率同比+0.31pct至43.9%，其中，直营/加盟/线上渠道毛利率分别 -1.6/-0.13/+3.9pcts至59%/41.5%/43.4%，直营渠道销售占比提升使公司在疫情和原材料价格上涨背景下毛利率仍整体提升。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+4.4/-0.41/-0.12/+0.35pcts至18.7%/4.9%/-0.4%/0.9%，销售费用率上升主要由于公司拓展直营门店带来的租金、装修及运营等费用增长。综合影响下，净利率同比-3.02pcts至13%。22H1存货规模同比+17.9%至84.9亿元，周转天数同比+50天至280天。 主品牌受疫情影响显著，其他品牌增长势头良好。分品牌看，22H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌（含黑鲸、海澜优选、OVV等）分别实现营收74.1/8.8/9亿元，同比分别-7.4%/-8.1%/+4.6%；毛利率分别-0.1/-1.2/+8.2pcts至43.6%/51.6%/53.5%，其他品牌毛利率实现逆势增长。公司发布公告拟变更募投项目，新项目包括以4.3亿元受让隽杰国际持有的英氏婴童28.8%的股权，交易完成后，公司将持有英氏婴童95%股权。 投资建议：尽管上半年受疫情冲击业绩下滑，公司多品牌运营能力较强，在产品力打磨、渠道结构优化方面成效明显，新品牌增势良好开拓业务发展空间。考虑到疫情仍具不确定性，我们下调盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润为23.2/26.8/30.8亿元（原预测值为26.4/30.3/34.4亿元），对应当前市值PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 201.88 207.65 230.61 253.09 营收增速（%） 12.4% 2.9% 11.1% 9.7% 净利润（亿元） 24.92 23.17 26.77 30.8 净利润增速（%） 39.6% -7.0% 15.5% 15.0% EPS(元/股) 0.58 0.54 0.62 0.71 PE 8 8 7 6 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 23,214 25,954 27,800 29,857 经营活动现金流 4,361 2,232 3,225 3,650 现金 12,768 15,263 16,058 16,978 净利润 2,491 2,317 2,677 3,080 应收账款 1,023 969 1,076 1,253 折旧摊销 1,359 979 890 828 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 214 -14 7 9 预付账款 353 382 423 450 投资损失 -47 -35 -35 -35 存货 8,120 8,405 9,218 10,017 营运资金变动 381 -648 -479 -411 其他 950 935 1,025 1,159 其它 54 -283 165 180 非流动资产 8,292 8,064 7,923 7,845 投资活动现金流 -676 -750 -750 -750 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -1,224 -496 -547 -587 固定资产 3,349 2,747 2,295 1,976 长期投资 0 0 0 0 无形资产 1,017 1,115 1,204 1,283 其他 548 -254 -203 -163 其他 3,050 3,306 3,508 3,670 筹资活动现金流 -1,677 1,013 -1,680 -1,979 资产总计 31,506 34,018 35,723 37,702 短期借款 383 0 0 0 流动负债 12,650 12,183 13,371 14,702 长期借款 248 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -931 3,213 893 1,007 6,769 6,142 6,798 7,605 现金净增加额 2,008 2,495 795 920 1,246 1,246 1,246 1,246 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 3,767 3,767 3,767 3,767 成长能力 0 0 0 0 营业收入 12.4% 2.9% 11.1% 9.7% 1,141 1,141 1,141 1,141 营业利润 42.4% -7.0% 19.9% 15.1% 16,417 15,950 17,138 18,469 归属母公司净利润 39.6% -7.0% 15.5% 15.0% 应付账款其他 非流动负债长期借款其他 资产减值损失 -563 -510 -459 -413 总资产周转率 公允价值变动收益 10 10 10 10 应收账款周转率 投资净收益 47 25 25 25 应付账款周转率 营业利润 3,250 3,022 3,625 4,171 每股指标(元) 营业外收入 36 37 36 36 每股收益 营业外支出 29 29 29 29 每股经营现金 利润总额3,257 3,030 3,632 4,178每股净资产 所得税856 797 955 1,098估值比率 净利润2,401 2,233 2,677 3,080P/E 少数股东损益-91 -84 0 0P/B 归属母公司净利润2,492 2,317 2,677 3,080 EBITDA4,622 3,994 4,530 5,015 EPS（元）0.58 0.54 0.62 0.71 0.6 0.6 0.6 0.7 20.2 20.9 22.6 21.7 2.0 1.9 2.1 2.1 0.58 0.54 0.62 0.71 1.01 0.52 0.75 0.84 3.47 4.18 4.30 4.45 8 8 7 6 1 1 1 1 负债合计 少数股东权益 102 18 18 18 获利能力 归属母公司股东权益 14,987 18,050 18,567 19,215 毛利率 40.6% 40.6% 40.8% 41.2% 负债和股东权益 31,506 34,018 35,723 37,702 净利率 11.9% 10.8% 11.6% 12.2% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 16.5% 12.8% 14.4% 16.0% 营业收入 20,188 20,765 23,061 25,309 ROIC 17.4% 13.8% 15.9% 17.5% 营业成本 11,983 12,341 13,658 14,874 偿债能力 营业税金及附加 131 135 144 163 资产负债率 52.1% 46.9% 48.0% 49.0% 营业费用 3,252 3,655 3,920 4,252 净负债比率 29.0% 24.2% 23.5% 22.7% 研发费用 124 145 161 177 流动比率 1.8 2.1 2.1 2.0 管理费用 994 1,038 1,153 1,316 速动比率 1.2 1.4 1.4 1.3 财务费用 6 -14 7 9 营运能力 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业研究助理，美国波士顿大学金融数学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首