公司简评报告：渠道结构持续优化，业绩短期承压

渠道结构持续优化，业绩短期承压 江山欧派(603208)公司简评报告|2022.08.09 评级：增持 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 褚远熙研究助理 chuyuanxi@sczq.com.cn 电话：010-81152648 0.5江山欧派 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 4-Aug 24-May 13-Mar 31-Dec 20-Oct 9-Aug 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）39.46 一年内最高/最低价（元）67.18/33.01 市盈率（当前） 27.49 市净率（当前） 2.15 总股本（亿股） 1.37 总市值（亿元） 53.90 资料来源：聚源数据 相关研究  工程渠道客户结构优化，经销渠道加速拓展   核心观点 事件：公司发布2022年半年报，报告期内实现营业收入12.70亿元，同比下降9.70%；实现归母净利润1.17亿元，同比下降34.29%；实现扣非后归母净利润0.56亿元，同比下降62.51%。 点评： 疫情扰动叠加成本上行，上半年经营承压。公司Q1/Q2单季实现营收4.91/7.80亿元，分别同比+3.46%/-16.40%；Q1/Q2单季归母净利润0.55/0.61亿元，分别同比+67.48%/-57.61%。分渠道看，公司大宗渠道大力发展工程代理商，上半年大宗渠道收入8.08亿元，同比-23.60% （其中大宗工程渠道/代理商渠道分别收入4.55/3.12亿元，同比-40.42%/+34.13%）；同时，公司积极开拓经销商，上半年新增加盟商 6650家，截至报告期末公司共拥有加盟商20119家，推动经销渠道同 比高增，上半年经销渠道实现收入3.54亿元，同比+52.15%（Q1/Q2分别收入1.27/2.27亿元，分别同比+74.30%/+42.01%）。 盈利能力下降，静待疫后复苏拐点向上。公司上半年毛利率同比-1.62pct至28.68%，主要原因一是原材料价格上涨叠加应收款项账期延长导致成本同比上行；二是销售结构变化，毛利率较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利率较低的代理商/经销商渠道占比提升。期间费用率同比+5.13pct至20.97%，其中由于公司加大营销变革致销售费用率+4.45pct至13.35%，管理及研发费用率+0.80pct至7.46%，财务费用率-0.12pct至0.15%，销售净利率同比降3.92pct至8.94%。 产能扩张为公司发展提供新动能。公司有序推进江山莲花山防火门产线项目和重庆年产120万套木门项目两大生产基地的建设，首批产线已开始投入使用，未来随着新增产能释放和规模效应的进一步提升，将为公司业绩增长提供有力支撑。 投资建议：工程业务壁垒深厚，维持“增持”评级。公司为我国木门工程业务龙头，积极探索工程代理和家装等新业务模式，不断优化公司渠道结构。考虑到“新冠”疫情反复及部分工程客户订单减值损失影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.73/4.76/5.95亿元（原预测2022/23年归母净利润7.7/9.8亿元），对应当前市值PE分别为14/11/9X，维持“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 31.57 37.07 44.66 52.50 营收增速（%） 4.8% 17.4% 20.5% 17.6% 净利润（亿元） 2.57 3.73 4.76 5.95 净利润增速（%） -39.7% 45.1% 27.8% 25.0% EPS(元/股) 2.45 2.73 3.49 4.36 PE 16 14 11 9 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E2023E2024E 流动资产 2,999 3,553 4,032 4,677 经营活动现金流 -18 707465532 现金 997 1,119 1,107 1,222 净利润 257 373 476 595 应收账款 941 795 985 1,190 折旧摊销 95 116 163 191 其它应收款 52 30 45 66 财务费用 13 6 5 4 预付账款 21 45 51 52 投资损失 27 24 22 20 存货 476 631 737 817 营运资金变动 -519 289 -235 -321 其他 310 333 404 481 其它 108 -104 30 39 非流动资产 1,678 2,162 2,449 2,648 投资活动现金流 -384 -600 -450 -390 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -411 -600 -450 -390 固定资产 1,021 1,588 1,934 2,079 长期投资 0 0 0 0 无形资产 263 237 213 192 其他 27 0 0 0 其他 122 122 122 122 筹资活动现金流 773 16 -28 -27 资产总计 4,677 5,715 6,481 7,325 短期借款 604 47 47 47 流动负债 1,884 2,600 3,006 3,391 长期借款 25 18 18 18 短期借款82111140169其他30311696145 应付账款 365 449 508 578 现金净增加额 371 122 -12 115 其他 272 272 272 272 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 887 905 923 942 成长能力 81 99 117 136 营业收入 4.8% 17.4% 20.5% 17.6% 257 257 257 257 营业利润 -45.0% 45.9% 29.3% 26.4% 2,771 3,505 3,929 4,333 归属母公司净利润 -39.7% 45.1% 27.8% 25.0% 非流动负债长期借款其他 负债合计 少数股东权益 64 67 70 74 获利能力 归属母公司股东权益 1,842 2,143 2,482 2,918 毛利率 29.1% 29.0% 29.2% 29.4% 负债和股东权益 4,677 5,715 6,481 7,325 净利率 8.2% 10.1% 10.7% 11.4% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.5% 16.9% 18.7% 19.9% 营业收入 3,157 3,707 4,466 5,250 ROIC 9.0% 11.5% 13.1% 14.4% 营业成本2,2392,6303,1633,706偿债能力 营业税金及附加 20 22 29 34 资产负债率 59.2% 61.3% 60.6% 59.2% 营业费用 264 304 362 425 净负债比率 52.8% 47.7% 43.2% 38.4% 研发费用 121 142 172 202 流动比率 1.6 1.4 1.3 1.4 管理费用 99 116 140 165 速动比率 1.3 1.1 1.1 1.1 资产减值损失 -13 -13 -13 -13 总资产周转率 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 投资净收益 -27 -24 -22 -20 应付账款周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 4.4 4.3 5.0 4.8 7.1 6.5 6.6 6.8 财务费用7654营运能力 营业利润 285 416 538 680 每股指标(元) 3 3 3 3 每股收益 2.45 2.73 3.49 4.36 营业外收入 每股经营现金 -0.13 5.17 3.41 3.90 每股净资产 13.49 15.69 18.17 21.36 营业外支出2222 利润总额286417539681 27 42 60 82 估值比率 259 375 479 599 P/E 16 14 11 9 所得税净利润 少数股东损益2 2 3 4P/B2322 归属母公司净利润257 373 476 595 EBITDA387 539 707 876 EPS（元）2.45 2.73 3.49 4.36 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 褚远熙，轻工制造行业研究助理，香港中文大学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级 说明 股票投资评级 买入增持 相对沪深300指数涨幅15％以上相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较 标准，报告发布日后的6个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行 业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准