社会服务行业掘金.中报业绩总结：龙头逆境显韧性，静待筑底后回暖

证券研究报告 龙头逆境显韧性，静待筑底后回暖 分析师：李敬雷 执业编号：S1130511030026 联系人：叶思嘉/鲍秋宇 DATE：2022/9/1 核心观点 上半年疫情反复导致社服整体受负面冲击，酒店/餐饮/景区收入端分别+15%/-4%/-47%、净利分别-38%/-88%/-433%，经营杠杆较高导致各版块利润降幅大于收入，其中酒店因海外上修对冲及隔离酒店、降本增效而表现稍好，景区则在异地出行受限情况下磨底。 酒店：低潮期龙头优势放大，海外、高端休闲为结构性亮点。2Q22龙头RevPAR较19年恢复度表现高于中国内地整体，其中华住、锦江于震荡中韧性更强；海外Q2欧洲出行消费上修加速，复星旅文、锦江卢浮、华住DH受益。拓店方面，疫情影响营建周期及加盟信心，但锦江Q2逆势扩张、环比加速，华住经济型、中档品牌转为区域总部主导，精益增长战略下加速下沉；休闲度假热度上升，复星旅文国内度假村轻资产扩张、目的地项目蓄力。国内连锁酒店龙头经营表现领先行业、竞争格局持续改善，高端度假疫情好转后弹性充足，建议关注连锁龙头及高端休闲度假标的。 餐饮：个股表现存分化，关注成长与反转。品牌餐饮中，瑞幸咖啡新品推广、门店下沉成功，逆势增长近80%，Non-gaap净利扭亏；UE模型高效的快餐/休闲餐经营韧性凸显，如百胜中国、九毛九逆境中仍实现盈利；行业关店调整仍在继续，海底捞啄木鸟计划初见成效，人工成本下降、盈亏平衡翻台率已降至3次以下，海伦司调整100+门店；正餐宴请受冲击大，但延迟消费预计下半年旺季弹性大；部分餐饮+食品型企业受益政府保供、 预制菜/速冻居家消费需求增加而受影响较小。餐饮自下而上筛选兼具品牌成长性和抗风险能力公司，短期关注火锅龙头困境反转及下半年旺季宴请、 送礼需求反弹机会。 景区：业绩再触底，把握项目优质标的反弹机会。Q2疫情波及范围广，影响程度深，对景区行业造成严重打击，人工/自然景区收入同比下降44%/72%，仅恢复至19年同期的38%/21%，行业上半年无盈利企业。部分公司于重压下苦练内功，宋城演艺在“花房收益+资产处置+费用控制”下Q2实现微盈，闭园期间丰富演艺内容；天目湖持续升级迭代产品矩阵，推出露营烧烤、冰雪主题产品，完成水世界项目扩建与海洋世界升级，动物王国项目与国资主体合作开拓中；中青旅强化乌镇和古北水镇两大景区内容丰富和优化升级。下半年暑期旅游旺季+跨省游放开+景区多种优惠引流政策落实，建议关注行业触底反转，长期看好项目优质、可复制性强的景区标的。 风险提示：全球疫情反复风险、汇率波动风险、拓店速度不及预期、原材料价格波动等。 观点提炼 上半年疫情反复导致社服整体受负面冲击，业绩表现酒店>餐饮>景区，经营杠杆高导致各版块利润降幅大于收入，随着疫情影响减弱预计Q3迎复苏。 酒店：低潮期龙头经营恢复、拓店能力领先行业，部分降本增效成果释放；海外复苏强劲、高端休闲弹性足为结构性亮点。建议关注连锁龙头及高端休闲度假标的。 餐饮：个股分化，本土咖啡逆势增长，UE高效的快餐/休闲餐仍有盈利，火锅、小酒馆关店调整继续，宴请受冲击大；部分餐饮+食品公司获益保供、预制菜 /速冻需求。优选兼具成长性和抗风险能力公司，同时关注火锅龙头困境反转及下半年旺季反弹机会。 景区：行业上半年无盈利企业，优质公司重压下苦练内功。下半年暑期旅游旺季+跨省游放开+景区多种优惠引流政策落实，建议关注行业触底反转，长期看 好项目优质、可复制性强的标的。 风险提示：全球疫情反复风险、汇率波动风险、拓店速度不及预期、原材料价格波动等。 酒店：低潮期龙头优势放大，海外、高端休闲为亮点 国内：仍疫情波动强相关，但影响弱化为长期趋势 •国内酒店业经营恢复仍与疫情波动强相关，本轮疫情反复影响约28省，对应4月RevPAR回落幅度（至2019年同期44.2%）高2021年初、 2021年8月。拆解来看，ADR在中高端化趋势中相对稳定，OCC为影响RevPAR恢复要因。 疫情以来中国内地酒店行业经营指标变化 有新冠确诊病例省份数（不包括港澳台） RevPAR OCC ADR 120%35 100%30 25 80% 20 60% 15 40% 10 20%5 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0%0 数据来源：STR，国家卫健委，国金证券研究所 海外：欧美出行政策放松，修复势头强劲 •各国出行政策边际放松。根据UNWTO数据，截至2022年6月底全球共有55个国家（64%为欧洲国家）已取消新冠疫情相关限制，按照2019 年数据计算，这些国家占全球国际旅客入境数约35%。 100% 80% 60% 40% 20% 2021-01 2021-02 2021-3 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 202112 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 0 - 0% 22年6月欧洲、美洲酒店OCC恢复均至 19年同期95%+ 全球亚太北美欧洲拉美中东非洲 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 22年6月欧洲、北美全部航线RPK恢复均至 19年同期78%、86% 全球非洲美洲亚太欧洲中东 数据来源：STR，wind，国金证券研究所 国内经营：波动下连锁龙头显韧性，6月开始已有好转 •2Q22华住/锦江/首旅/君亭RevPAR 境内酒店RevPAR恢复情况（%2019）境内酒店ADR恢复情况（%2019） 为19年同期68.4%（含隔离酒店75%）/69.8%/56.2%，高于中国内地整体，其中华住、锦江于震荡中韧性更强。RevPAR下滑主要源于OCC不足，四家酒店OCC平均同比-22.2pct，其中华住因会员体系领先、OCC仍有64.6%/-17.7pct相对领先。 •6月华住/锦江/如家RevPAR分别恢复至19年同期88%/88%/69%，7月华住/如家进一步上修至90%/75%。 数据来源：公司公告，国金证券研究所 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 1Q20 30% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2020 2021 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2019 2020 2021 30% 锦江酒店首旅酒店华住集团 格林酒店君亭酒店中国内地 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2020 境内酒店OCC恢复情况（%2019） 锦江酒店首旅酒店华住集团 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 2021 1Q20 50% 君亭酒店 中国内地 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 锦江酒店首旅酒店华住集团 君亭酒店中国内地 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2020 2021 境内酒店OCC 锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地 国内经营：高端休闲需求渗透，疫情好转后弹性大 •国内观光游向休闲度假转换，优质 三亚亚特OCC高于当地五星级酒店平均三亚亚特ADR高于当地五星级酒店平均 酒旅项目议价能力强。1H22复星旅 文旗下三亚亚特兰蒂斯酒店营业额约4.9亿元/-41.7%（其中前2个月 100% 80% 三亚亚特兰蒂斯OCC三亚五星级酒店OCC 89.7% 75.0%79.9% 3000 2500 2000 三亚亚特兰蒂斯ADR三亚五星级酒店ADR +44.3%、后4个月-78.6%）；RevPAR 1140.1元/-42.4%，其中ADR2478.5元 同比持平、价格坚挺，OCC为46.0%、 60% 40% 20% 0% 62.0% 45.1% 63% 46% 1500 2371 2364 2478 2345 2002 2228 1732 1000 500 0 同比-33.9pct。奢华定位高房价+非客 房占比高使其毛利率具备高于一般酒店潜力，1H22经调整EBITDA为2.1亿元/-49.7%，EBITDA率42.6%、同比- 1H192H191H202H201H212H211H22 海南美兰机场运送旅客人次 运送旅客人次YOY 1H192H191H202H201H212H211H22 复星旅文三亚亚特业绩弹性强 经调整EBITDA（亿元，左）EBITDA利润率 760% 6.6pct。7月随着上海等一线城市疫 情好转，叠加暑期亲子度假需求的爆发式反弹，三亚亚特实现营业额2.2亿元，房间OCC92.2%，ADR 3331.0元/-2.8%，单月表现为开业以来次高。 数据来源：公司公告，国金证券研究所 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2022.06.01 2022.06.03 2022.06.05 2022.06.07 2022.06.09 2022.06.12 2022.06.15 2022.06.17 2022.06.19 2022.06.21 2022.06.23 2022.06.25 2022.06.27 2022.06.29 0 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 6 5 4 3 2 1 0 2018201920201H212H2120211H22 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外经营：Q2上修加速，高端休闲度假需求强 2Q22锦江、华住境外RevPAR恢复明显（%2019）ClubMed经营数据1H22大幅改善 •连锁酒店-锦江卢浮、华住DH：2Q22RevPAR 较19年同期恢复度分别升至97.8%、93.0%，6月均超100%；盈利能力大幅改善，锦江卢浮Q2实现疫情以来盈利（净利290万欧元），华住DH归母净利-0.52亿元/+54.4%，经调整EBITDA0.30亿元/+33.7%，经调整EBIDTA率 3.3%/+33.7pct •高端度假村-复星旅文：ClubMed1H22营业 额57.4亿元/+336.0%、恢复至19年同期90.2%，容纳能力恢复至19年同期87.4%，RevPAB恢 复至19年同期108.3%，营业额较19年同期 +22.2%。得益于收入端复苏及系列降本增效措施，经调整EBITDA11.6亿元、同比大幅扭亏。截至2022/8/6，CM2H22全球预订量 +39%、较19年同期（2019/8/6时2H19的预 订量）+14%，1H23全球预订量+22%、较19年同期+24%，预计2022年ClubMed业绩持续上修的确定性较高。 数据来源：公司公告，国金证