背靠中海资源优厚，外拓面积迅速增长

投资要点 业绩稳步攀升，毛利率均略有下滑。] 公司营业收入逐年攀升，2022H1实现营业 收入58.1亿港元，同比增长35.3%，实现归母净利润5.2亿港元，同比增长32.7%。物业管理服务、非住户增值服务、住户增值服务和停车位买卖业务占比依次为75.4%、14.9%、7.8%和1.9%，其中物业管理服务占比较2021H1提升4.5%。公司2022H1综合毛利率为15.1%，较2021H1下降1pp。其中，物业管理服务毛利率为13.1%，较2021H1下降0.7pp，主要原因在于物业管理业务进行市场扩张时以毛利率较低的包干制合约为主；非住户增值服务毛利率为15.4%，较2021H1下降1.7pp，主要原因在于交付前服务业务量下降。 管理规模持续提升，非居业态实现突破。公司2022H1在管物业项目达到1451个，在管面积达到2.87亿方，较2021年底增长10.5%，从在管面积的结构来看，2022H1关联方和独立第三方的占比分别为68.9%和31.1%，中建及中海集团给予公司项目拓展有力持续。2019-2022H1公司外拓面积占比由8.1%上升至31.1%，2022H1新增在管面积为2720万方，其中外拓面积占比为64.7%，近两年维持较高的新增外拓占比。从在管面积的业态结构来看，2021年在管面积中住宅和非住宅项目占比分别为77.2%和22.8%，2022H1非住宅项目占比进一步提升至23.8%。2022H1新增在管面积中非住宅项目占比33.8%，覆盖多种业态。 居家生活服务占比提升，停车位销售增长迅速。公司2022H1增值业务实现营业收入13.2亿港元，同比增长11.5%，其中非住户增值业务和住户增值业务的占比分别为65.6%和34.4%。非住户增值服务中工程服务占比明显提升，达51.8%；住户增值服务中居家服务占比较2021H1增长9.8%，达到46.1%。公司2022H1停车位买卖业务实现营业收入1.1亿港元，同比增长55.0%。公司通过合理的激励制度增强销售动力，2022H1合计出售停车位数量迅速增长，达到955个，较2021H1增加392个项目。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司净利润分别为12.9/17.2/22.6亿港元，增速分别为31%/33%/32%，给予公司2023年20倍PE，目标价为10.40港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在管面积增长不及预期、增值服务发展不及预期。 指标/年度 1背靠中海资源优厚，业绩稳步攀升 中海物业集团有限公司成立于1986年，深耕港澳30余年，定位成为卓越的国际化资产运营服务商。集团累计进驻141座城市，业务覆盖香港及澳门，累计服务500万业主。集团坚持夯实基础服务主航道的现有优势，建立护城河，大力孵化创新业务，持续积极开拓外部增量市场，并利用科技驱动数位化、智能化转型，推动物业管理服务业迈向高品质并多样化升级，以满足客户不断提高的美好居住生活需要。公司共经历5个阶段： （1）诞生阶段（1986-1990）：中海物业的物业管理业务最早可追溯于1986年，将西方先进的管理经验与中国传统文化的精髓完美结合，并创立自主品牌，开始在香港提供物业管理服务。 （2）蓄势阶段（1991-1995）：中海物业将管理经验移植内地，带动沿海发达地区现代物业管理蓬勃发展。1995年中海物业相继于深圳、广州、上海成立公司，随后物业管理业务迅速扩张至中国其他省份和澳门。 （3）扩张阶段（1996-2006）：中海物业加大扩张规模，服务遍及20多个省份及港澳地区。中海物业随获得多项荣誉，1996年中海物业成为国内物管行业第一家获得ISO9000国际质量体系认证的企业，1999年中海物业成为物管行业第一家通过商住区ISO14001国际环境管理体系认证，2005年中海物业发布《中海物业发展战略白皮书》引领行业发展。 （4）精细阶段（2007-2014）：中海物业在全国各大主流城市树立物业服务样板工程，用示范效应带动品牌项目的管理特色与服务亮点。2012年中海物业实现集团化运营，向专业化管理迈出新的一步。 （5）超越阶段（2015-至今）：中海物业从单一的服务型运营模式逐步向资源型、平台型、资本型模式过渡，实现持续繁荣。2015年中海物业（02669.HK）在香港联交所主板上市，2016年中海物业的一站式社区O2O平台—优你家APP正式上线，2017年兴海物联、优你互联两大服务平台全国上线。 图1：公司发展历程 隶属中建及中海集团，资源优厚。母公司中国海外集团直接持有公司56.02%股份，实际控制人为中国建设股份有限公司。中国海外集团旗下有中国海外发展有限公司（股票代码00688.HK）、中国建筑国际集团有限公司（股票代码03311.HK）、中海物业集团有限公司（股票代码02669.HK）、中国海外宏洋集团有限公司（股票代码00081. HK）和中国建筑兴业集团有限公司（股票代码00830. HK）五家上市公司，涵盖不动产开发与运营、承建与基建投资、物业服务等业务领域，可以为中海物业提供优质项目资源。 图2：公司股权结构 业绩稳步攀升，营收和利润规模居行业前列。公司营业收入逐年攀升，2022H1实现营业收入58.1亿港元，同比增长35.3%，2019-2021年GAGR为31.5%。公司2022H1实现归母净利润5.2亿港元，同比增长32.7%，2019-2021年GAGR为34.8%。公司2022H1营业收入和归母净利润均处于行业前列。 图3：2022H1营业收入同比增长35.3% 图4：2022H1归母净利润同比增长32.7% 图5：2022H1营业收入为58.1亿港元居行业前列（亿港元） 图6：2022H1归母净利润为5.2亿港元居行业中前列（亿港元） 非住户增值服务营收占比增长，地区结构趋于均衡。从营业收入的业务结构来看，2022H1物业管理服务、非住户增值服务、 住户增值服务和停车位买卖业务占比依次为75.4%、14.9%、7.8%和1.9%，其中物业管理服务占比较2021H1提升4.5%。2021年公司华南地区、华东地区、西部地区、华北地区、港澳地区和北方地区营收占比依次为24.6%、22.8%、18.7%、14.2%、13.2%和6.5%，各区域占比趋于相对均衡。 图7：2019-2022H1营收业务结构 图8：2018-2021年营收地区结构 毛利结构稳定，毛利率均略有下滑。从毛利的结构来看，2022H1物业管理服务、非住户增值业务、住户增值业务、停车位买卖业务占比分别为65.7%、15.2%、15.6%和3.4%。 公司2022H1综合毛利率为15.1%，较2021H1下降1pp。其中，物业管理服务毛利率为13.1%，较2021H1下降0.7pp，主要原因在于物业管理业务进行市场扩张时以毛利率较低的包干制合约为主；非住户增值服务毛利率为15.4%，较2021H1下降1.7pp，主要原因在于交付前服务业务量下降。 图9：2019-2022H1公司毛利业务结构 图10：2022H1公司综合毛利率为15.1% 2管理规模持续提升，非居业态实现突破 背靠中海集团，给予项目拓展有力持续。公司2022H1在管物业项目达到1451个，在管面积达到2.87亿方，较2021年底增长10.5%，2022H1在管面积规模居于行业前列，2019-2021年GAGR为22.7%。从在管面积的结构来看，2022H1关联方和独立第三方的占比分别为68.9%和31.1%，中建及中海集团给予公司项目拓展有力持续。 图11：2022H1在管面积同比增长23.5%达到2.87亿方 图12：2022H1在管面积居于行业前列（百万方） 独立第三方在管面积占比提升，外拓速度加快。从在管面积的来源来看，2019-2022H1公司外拓面积占比由8.1%上升至31.1%，增长将近3倍。2022H1新增在管面积为2720万方，其中外拓面积占比为64.7%，2020年新增外拓面积占比为22.7%，2021年新增外拓占比为65.8%，近两年维持较高的新增外拓占比。 图13：2022H1在管面积中独立第三方占比达到31.1% 图14：2022H1新增外拓面积占比为64.7%（百万方） 非住宅项目占比提升，非居业态实现突破。从在管面积的业态结构来看，2021年在管面积中住宅和非住宅项目占比分别为77.2%和22.8%，2022H1非住宅项目占比提升至23.8%。从新增在管面积的业态结构来看，2022H1住宅项目和非住宅项目占比分别为66.2%和33.8%，非住宅项目涵盖商业综合体、写字楼、购物中心、产业园区、航空、高铁、医院、学校、政府物业、公园、口岸、道路桥樑、公交场站及其他公共设施。 图15：2022H1非住宅项目在管面积占比增长至23.8% 图16：2022H1住宅项目新增面积占比33.8% 3居家生活服务占比提升，停车位销售增长迅速 住户增值业务中居家生活服务占比提升。公司2022H1增值业务实现营业收入13.2亿港元，同比增长11.5%，其中非住户增值业务和住户增值业务的占比分别为65.6%和34.4%。 从非住户增值服务收入结构来看，2022H1工程服务占比较2021H1具有较明显的提升，达到51.8%；从住户增值服务收入结构来看，2022H1居家服务占比较2021H1增长9.8%，达到46.1%。 图17：2022H1增值服务营业收入同比增长11.5% 图18：2020-2022H1非住户增值服务营收结构 图19：2020-2022H1住户增值服务营收结构 停车位销售能力增强，收入高速增长。公司2022H1停车位买卖业务实现营业收入1.1亿港元，同比增长55.0%，毛利润为0.3亿港元，同比增长46.0%，2021年停车位买卖业务营业收入和毛利润分别同比增长1095.6%和1172. 5%，2022H1仍然保持增长趋势。业绩实现高速增长的原因在于公司通过合理的激励制度增强销售动力，2022H1合计出售停车位数量迅速增长，达到955个，较2021H1增加392个项目。 图20：2022H1停车位买卖业务营收和毛利润快速增长 图21：2022H1出售停车位955个 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司2022-2024年物业管理服务在管面积预计增速分别为33.3%/31.2%/30.0%，毛利率分别为14.5%/14.5%/14.5%； 假设2：公司2022-2024年非住户增值服务量预计增速分别为26%/26%/25%，毛利率分别为16.5%/16.5%/16.5%； 假设3：公司2022-2024年住户增值服务量预计增速分别为47%/44%/43%，毛利率分别为33%/33%/33%； 假设4：公司2022-2024年停车位买卖服务收费金额预计增速分别为55%/50%/40%，毛利率分别为28%/27%/27%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 选取保利物业、绿城服务、华润万象生活、招商积余4家可比公司，对标公司2023年平均PE为19倍，给予公司2023年20倍PE，目标价为10.40港元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 5风险提示 1）中海项目交付不及预期：若中海销售面积增速放缓，可能影响公司管理面积的增长； 2）第三方项目拓展不及预期：公司第三方收并购拓展发展不确定带来的风险； 3）增值服务发展不及预期：公司增值服务拓展不确定带来的风险。