业绩如期高增，海外持续提速，后续储备优渥

事件：三七互娱8月30日发布22半年报。公司22H1实现营业收入80.92亿元，yoy+7.3%；归母净利润16.95亿元，yoy+98.6%；处于预告上限位置。 扣非归母16.43亿元，yoy+157.8%。公司22H1毛利68.3亿元，毛利率84.4%，yoy-0.7pcts，净利率20.7%，yoy+9.5pcts。公司22H1净利润同比高增，主要系前期上线游戏进入成长期。 销售费用同比收缩，前期上线游戏进入回收期。22H1公司销售费用43.40亿元，yoy-9.31%；销售费用率53.63%，yoy-9.85pcts。主要系上年同期上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等游戏在22H1已进入成长期，流量投放减少所致。管理费用2.09亿元，yoy-5.78%；管理费用率2.58%，yoy-0.46pcts。 研发费用4.97亿元 ，yoy-26.3%； 研发费用率6.14%，yoy-2.80pcts。主要系公司根据游戏品类调整人员结构，加大策略等战略品类投入，减少个别非战略品类投入所致。财务费用-0.16亿元，yoy+39.12%； 财务费用率-0.19%，yoy+0.15pcts，主要系22H1汇兑损失增加所致。 海外业务持续高速增长，国内基本盘待版号落地后回稳。22H1公司境内/境外收入分别达50.60/30.33亿元，yoy-7.91%/+48.33%。国内方面，《斗罗大陆:魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等多款游戏进入成长期表现优异，并于4月版号恢复发放后取得《梦想大航海》、《霸业》和《小小蚁国》等重点新游版号。海外方面，《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品海外收入全线增长，公司持续稳定在中国游戏厂商出海营收榜前茅，出海业务已成为公司稳健发展的第2驱动力。截至22年6月，《Puzzles & Survival》累计流水已超42亿元，该游戏已位列sensor tower中国手游出海收入榜单Top5。公司于data.ai公布的22年度全球52强发行商排行中实现爆发式提升，跻身榜单第25名，挺进22年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜30强第2名，并于今年4月跃居中国游戏厂商出海收入排行榜第2名。 后续产品储备丰富，自研代理双管齐下。自研方面，后续储备有三国SLG《霸业》、唯美古风MMO《代号古风》、西方魔幻MMO《代号魔幻M》、中世纪SLG《代号GOE》、Q版异世界MMO《代号WTB》、西方SLG手《代号G2》、神话题材卡牌《代号D8》以及斗罗MMO《代号斗罗MMO》等多款重磅产品。代理方面，还储备有MMO、SLG、卡牌、模拟经营四大赛道等18款游戏。其中多部游戏已获国内版号。 投资建议：受益于21年上线游戏进入利润回收期、海外产品表现优秀，公司22H1业绩如期高增，期待后续国内外新游上线持续贡献增量，关注公司前沿科技研发投资布局。我们维持原盈利预测，预计公司22-24年净利润33.02/37.88/42.53亿元，同比增长14.85%/14.70%/12.27%，对应估值13x/12x/10x。给予22年20xPE，22年目标价为29.8元，维持“买入”评级。 风险提示：流水不达预期，行业监管趋严，版号发放不及预期 财务数据和估值 1.财务分析 三七互娱22H1实现营业收入80.92亿元，yoy+7.3%；归母净利润16.95亿元，yoy+98.6%； 扣非净利润16.43亿元，yoy+157.8%。22H1公司《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等多款游戏进入成长期表现优异，同时，海外业务发展再度提速，面向全球市场发行的《Puzzles&Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等多款游戏贡献突出，22H1公司海外市场营业收入超30亿元，同比增长超48%，公司海外营业收入占比不断提升。 图1：三七互娱2016-2022H1营业总收入及增速 图2：三七互娱2016-2022H1归母净利润及增速 图3：三七互娱19Q1-22Q2营业总收入及增速 图4：三七互娱19Q1-22Q2归母净利润及增速 毛利率方面，公司22H1毛利率84.4%，yoy-0.7pcts。公司22H1净利率20.7%，yoy+9.5pcts。 图5：三七互娱2016-2022H1毛利率与净利率 图6：三七互娱19Q1-22Q2毛利率与净利率 四项费用方面，22H1公司销售费用43.40亿元，yoy-9.31%；销售费用率53.63%，yoy-9.85pcts。 主要系上年同期上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等游戏在22H1已进入成长期，流量投放减少所致。 管理费用2.09亿元，yoy-5.78%；管理费用率2.58%，yoy-0.46pcts。 研发费用4.97亿元，yoy-26.3%；研发费用率6.14%，yoy-2.80pcts。 财务费用-0.16亿元，yoy+39.12%；财务费用率-0.19%，yoy+0.15pcts，主要系22H1汇兑损失增加所致。 图7：三七互娱2016-2022H1费用率 图8：三七互娱19Q1-22Q2费用率 现金流方面，22H1公司经营活动现金净流量为18.04亿元，去年同期为12.54亿元，yoy+43.88%，主要系22H1销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。截至22H1末，公司应收账款余额14.94亿元，较21年初增长18.2%。 图9：三七互娱2016-2022H1经营性现金流情况 图10：三七互娱19Q1-22Q2经营性现金流情况 2.自研+代理双重发力，后续游戏产品储备丰富 公司研发深刻贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，继续深耕MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等重点赛道，储备中的自研产品近十款，如自研《霸业》《代号魔幻M》《代号古风》《代号3D版WTB》《代号GOE》《代号G2》《代号D8》以及《代号斗罗MMO》等手游，涵盖西方魔幻、异世界幻想、中世纪历史、三国历史、古风、女性向、神话、东方玄幻等类型题材，且均在立项初期便做好全球化发行规划。 图11：三七互娱产品储备 3.持续投资优质CP商丰富游戏储备，多元化布局泛娱乐产业 投资布局上，一方面公司聚焦游戏主业，以优质内容为战略方向，通过战略投资积极布局优质游戏研发公司，长期深度合作，丰富公司MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类优质产品供给，形成丰富的外部研发储备，与易娱网络、羯磨科技等优秀的游戏研发商长期深度合作，在产品供给侧进行多元化布局，为公司长远持续发展进行战略性布局。 另一方面，公司一向坚守长期价值投资理念，围绕主营游戏业务不断挖掘探索，同时聚焦新一代文化娱乐消费及科技发展新趋势，紧跟元宇宙时代发展的脚步，选择优质赛道进行前瞻性布局，实现内部资源的相互成就，反哺公司游戏主业，目前已形成覆盖虚拟现实产业链、影视、音乐、艺人经纪、动漫、社交文娱、电竞、文化健康、社交、新消费等领域的投资生态闭环。 图12：三七互娱游戏产业投资布局 图13：三七互娱产业投资布局