全年业绩高增符合预期，后续新游储备丰富

│ 恺英网络（002517）\传媒互联网 全年业绩高增符合预期，后续新游储备丰富 证券研究报告 2023年01月19日 投资评级：买入 行业：传媒互联网 当前价格：目标价格：基本数据 8.04元12.7元 总股本/流通股本（百万股） 2,153/1,908 流通A股市值（百万元） 15.330 每股净资产（元） 1.88 资产负债率（%） 17.09 一年内最高/最低（元） 8.48/3.80 股价相对走势 恺英网络 沪深300 投资建议：买入（维持评级） 公司报告 季报点评 事件： 公司于2023年1月19日发布年度业绩预告。公司2022年归母净利润预计为 9.3-11.3亿元，同比增长61.25%-95.93%。EPS预计为0.44-0.54元/股。 2022年业绩符合预期，多款新游获得版号 2022年公司归母净利润维持高双位数增长，整体符合预期，主要系分别于 22年1月、9月上线的奇迹类手游《天使之战》《永恒联盟》持续贡献业绩增量。其中，22Q4归母净利润预计为0.16-2.16亿元，环比增长率或将略降，主要系：1）公司于22Q4推出新游《新倚天屠龙记》，或形成销售费用前置；2）行业层面，受2022年消费景气度下行影响，游戏用户付费能力整体下降，导致22Q4国内手游实际销售收入同比下降26%，公司在运营游戏流水也受到同步影响。展望2023年，公司新游储备丰富，其中《龙腾传奇》《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》均已获得版号，有望贡献业绩增量。 公司控制权逐步过渡至管理层，股权激励彰显发展信心 2022年，公司股权变更稳步推进。截至2022年12月31日，公司原控股股东王悦实际持股比例已降至2.68%，而公司董事长金锋持股13.78%，成为公司第一大股东，未来公司战略有望得到更为长期有力执行。此外，公司于2022年10月发布股权激励计划：拟授予中层管理人员、核心技术/业务人员等21人股票期权1971万份（占总股本0.9%），行权价格为4.86元/股。行权期考核目标：以2021年为基数，2022/2023年扣非归母净利润增长率分别不低于80%/160%，即2022/2023年扣非归母净利润分别不低于8.35/12.07亿元，彰显长期发展信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为10.9/15.2/18.7亿元，同比增长88.6%/39.9%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18xPE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标价格为12.7元。维持“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险，公 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1543.19 2375.30 4024.38 5104.09 6309.11 增长率（%） -24.24% 53.92% 69.43% 26.83% 23.61% EBITDA（百万元） 276.86 961.93 1698.60 2183.84 2414.04 归母净利润（百万元 177.93 576.73 1087.46 1520.77 1871.41 增长率（%） 109.39% 224.14% 88.56% 39.85% 23.06% EPS（元/股） 0.08 0.27 0.51 0.71 0.87 市盈率（P/E） 97 30 16 11 9 市净率（P/B） 6.0 5.1 3.9 2.9 2.2 EV/EBITDA 33.02 12.05 9.22 6.65 5.46 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年01月19日收盘价 1 50% 0% 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 -50% 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004邮箱：zhenglei@glsc.com.cn 相关报告 1、《恺英网络（002517）：新游戏贡献高增速，股权激励彰显发展信心》2022.10.28 2、《恺英网络：治理改善释放成长红利，前瞻布局VR生态》2022.09.04 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 732.70 1177.9 2514.8 4265.9 6201.89 营业收入 1543.1 2375.3 4024.3 5104.0 6309.1 应收账款+票据 406.48 922.88 1317.0 1670.3 2064.70 营业成本 428.57 694.05 1133.0 1408.3 1706.9 预付账款 301.02 322.11 571.32 724.60 895.68 营业税金及 5.31 11.93 18.33 23.25 28.74 存货 3.79 16.15 12.13 15.08 18.27 营业费用 463.38 360.60 684.14 816.65 1072.5 其他 495.40 298.32 547.66 650.75 765.82 管理费用 499.07 504.72 643.90 816.65 1135.6 流动资产合计 1939.3 2737.4 4962.9 7326.7 9946.36 财务费用 -15.26 -10.33 -5.89 -11.44 -18.03 长期股权投资 362.97 352.16 408.09 464.01 519.93 资产减值损失 -15.90 -19.92 -33.75 -42.80 -52.91 固定资产 15.57 43.62 36.79 29.96 23.12 公允价值变 20.02 -27.06 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 43.95 104.98 55.92 55.92 55.92 无形资产 11.51 16.09 12.07 8.04 4.02 其他 18.60 33.92 7.70 7.70 7.70 其他非流动资产 1215.1 1250.3 1164.6 1078.9 1078.92 营业利润 228.80 906.24 1580.7 2071.4 2393.9 非流动资产合计 1605.2 1662.1 1621.5 1580.9 1626.00 营业外净收 24.77 29.94 27.25 27.25 27.25 资产总计 3544.6 4399.6 6584.4 8907.6 11572.3 利润总额 253.57 936.19 1607.9 2098.7 2421.2 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 11.00 91.75 54.42 71.04 81.95 应付账款+票据 254.89 266.75 628.60 781.29 946.97 净利润 242.57 844.44 1553.5 2027.7 2339.2 其他 228.40 316.71 589.25 734.97 897.26 少数股东损益 64.64 267.71 466.06 506.92 467.85 流动负债合计 483.29 583.46 1217.8 1516.2 1844.23 归母净利润 177.93 576.73 1087.4 1520.7 1871.4 长期带息负债 0.00 13.21 10.19 7.25 4.71 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务 其他 52.74 53.89 53.89 53.89 53.89 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 52.74 67.10 64.08 61.14 58.60 成长能力 负债合计 536.03 650.56 1281.9 1577.3 1902.83 营业收入 - 53.92% 69.43 26.83 23.61 少数股东权益 119.59 343.13 809.18 1316.1 1783.96 EBIT 113.42 288.51 73.03 30.29 15.13 股本 1515.2 1515.2 1515.2 1515.2 1515.20 EBITDA 116.15 247.44 76.58 28.57 10.54 资本公积 731.04 758.10 758.10 758.10 758.10 归母净利润 109.39 224.14 88.56 39.85 23.06 留存收益 642.74 1132.6 2220.0 3740.8 5612.27 获利能力 股东权益合计 3008.5 3749.0 5302.5 7330.2 9669.52 毛利率 72.23% 70.78% 71.84 72.41 72.94 负债和股东权益总计 3544.6 4399.6 6584.4 8907.6 11572.3 净利率 15.72% 35.55% 38.60 39.73 37.08 ROE 6.16% 16.93% 24.20 25.29 23.73 现金流量表 ROIC 12.66% 43.51% 61.54 69.81 71.01 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 242.57 844.44 1553.5 2027.7 2339.26 资产负债 15.12% 14.79% 19.47 17.71 16.44 折旧摊销 38.56 36.07 96.55 96.55 10.86 流动比率 4.01 4.69 4.08 4.83 5.39 财务费用 -15.26 -10.33 -5.89 -11.44 -18.03 速动比率 3.29 4.03 3.51 4.26 4.81 存货减少 -3.79 -12.37 4.02 -2.95 -3.20 营运能力 营运资金变动 - - - - -355.71 应收账款周转率 3.80 2.57 3.06 3.06 3.06 其它 -43.00 -22.78 - -97.31 -97.06 存货周转率 113.11 42.96 93.41 93.41 93.41 经营活动现金流 101.36 500.68 1289.6 1698.2 1876.12 总资产周转率 0.44 0.54 0.61 0.57 0.55 资本支出 201.15 152.75 0.00 0.00 0.00 每股指标 长期投资 11.29 287.85 -3.78 -3.78 -3.78 每股收益 0.08 0.27 0.51 0.71 0.87 其他 - - 48.11 48.11 48.11 每股经营现金流 0.05 0.23 0.60 0.79 0.87 投资活动现金流 -31.22 181.69 44.33 44.33 44.33 每股净资产 1.34 1.58 2.09 2.79 3.66 债权融资 0.00 13.21 -3.02 -2.94 -2.53 估值比率 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率 97.27 30.01 15.91 11.38 9.25 其他 - -