2022年报及2023一季报点评：Q1归母净利承压，看好后续成本改善

2022年净利同比增长，2023Q1受猪价亏损影响承压。公司2022年营收265.39亿元，同比+22.06%，归母净利1.35亿元，同比+111.77%，其中，计提存货跌价准备1.81亿元。2023Q1营收65.23亿元，同比+32.93%，归母净利-3.4亿元，同比-128%。分业务来看：2022年养殖实现收入48.66亿元，同比+40.99%，毛利率达15.28%，同比+17.88%，全年盈利；饲料实现收入203.55亿元，同比+16.27%，毛利率达6.02%，同比-0.78%。另外，随屠宰产能落地，2022年肉制品收入同比+76.04%至12.97亿元，有望持续贡献新业绩增量。 养殖产能稳步扩张，出栏有望保持高增长。2022年公司生猪出栏达215.79万头，其中肥猪占比87.60%，整体同比增长106.66%。从种猪资产储备来看，2023Q1末公司生产性生物资产达6.32亿元，较2022年末增加6.3%，较2022Q1末增加75.6%；公司计划2023年和2024年分别实现生猪出栏350万头、500万头，养殖规模有望稳步扩张。此外，2022年公司完成非公开发行，募集资金11.4亿元用于支持湖南、广东、海南、广西等养殖项目建设，2023Q1末资产负债率为60.83%，处于行业较低水平，且2023Q1末货币资金达17.77亿元，资金储备充裕，有望助力公司出栏继续增长。 全链运营优势明显，看好后续成本改善。公司始终致力于推进集生物饲料、健康养殖、肉品加工于一体的全产业链经营模式。在养殖上游，公司饲料业务根基深厚，现阶段正依靠新技术不断提高饲料质量和转化效率。在养殖环节，公司种猪繁育优势明显，早在2008年便开始涉足种猪繁育领域，旗下“美神”种猪性能表现优秀，同时公司2020年从丹麦引进1400头丹系核心原种猪，目前新丹系种猪正逐步投产，甘肃核心原种场生产的母猪陆续扩充到湖南、广东、云南等扩繁猪场，2022年补充新丹系种猪4万头，助力公司从“新美系”向“新丹系”高性能育种体系过渡，目前公司优秀的丹系种猪场可做到PSY30的优秀成绩，有望进一步提升公司养殖效率。在养殖下游，2022年公司南乐100万头生猪屠宰基地正式投产运营，此外，据世界品牌实验室(WorldBrandLab)2022年报告分析，唐人神品牌价值124.81亿元，位列前500强，未来依靠初加工及深加工猪肉产品，有望增厚公司盈利。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司养殖产能稳步释放，底部成长性充足，看好中期猪价回升带动后续量利表现。考虑到2023年猪价跌幅超预期，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润5.3/15.4/5.8亿元（原预计23-24年盈利为10.81/5.92亿元），对应当前股价PE为19/7/18X。 盈利预测和财务指标 2022年净利同比增长，2023Q1受猪价亏损影响承压。公司2022年营收265.39亿元，同比+22.06%，归母净利1.35亿元，同比+111.77%，其中，计提存货跌价准备1.81亿元。2023Q1营收65.23亿元，同比+32.93%，归母净利-3.4亿元，同比-128%。分业务来看：2022年养殖实现收入48.66亿元，同比+40.99%，毛利率达15.28%，同比+17.88%，全年盈利；饲料实现收入203.55亿元，同比+16.27%，毛利率达6.02%，同比-0.78%。另外，随屠宰产能落地，2022年肉制品收入同比+76.04%至12.97亿元，有望持续贡献新业绩增量。 图1：唐人神营业收入及增速 图2：唐人神单季营业收入及增速 图3：唐人神归母净利润及增速 图4：唐人神单季归母净利润及增速 22年利润率回暖，费用率整体改善。公司2022年销售毛利率7.77%，同比+1.66pcts，销售净利率0.54%，同比+5.93pcts，受益猪价回暖，公司盈利能力改善明显，但受猪价再度回落至亏损区间影响，公司23Q1盈利能力承压。费用率方面，2022年销售费用率1.79%（-0.61pcts），管理费用率2.90%（-0.60pcts），财务费用率1.09%（+0.39pcts）。三项费用率合计5.78%，同比-0.81pcts。23Q1受新投产项目管理费用增加以及预提股权激励费用，公司管理费用率上升至3.59%。 图5：唐人神毛利率、净利率变化情况 图6：唐人神三项费用率变化情况 经营性现金流承压，资产周转有所明显。2022年经营性现金流净额1.00亿元，相较上年同期增加126%， 经营性现金流净额占营业收入比例为0.38%（+2.12pcts） ， 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.54%（+0.25pcts），经营现金流随猪价回暖有所改善，但23Q1受低猪价影响，经营现金流再度承压。在主要流动资产周转方面，2022年公司应收周转天数达4.1（-1.57%），存货周转天数达40.1天（+14.68%），存货周转有所放缓，23Q1公司流动资产周转进一步放缓。 图7：唐人神经营性现金流情况 图8：唐人神主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级。公司作为全链一体化经营的养殖新秀，饲料和种猪优势明显，养殖指标领先同行，养殖产能稳步释放，底部成长性充足，看好猪价回升带动后续量利表现，考虑到2023年猪价跌幅超预期，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润5.3/15.4/5.8亿元（原预计23-24年盈利为10.81/5.92亿元），对应当前股价PE为19/7/18X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）