红利策略优选品种，资产质量向好+贷款加速投放提振基本面

投资画像：高股息、分红稳定品种，基本面正值改善期。 买入（首次） 在股息率较高的上市银行中，渝农商行具备性价比： 股票信息 1）高股息、分红稳定：股息率达6.46%，近3年分红比例30%左右，核心一级资本充足率达13.18%，资本金充裕，有助于保持分红稳定。 行业 农商行 11月2日收盘价(元) 2）估值低、机构持仓少，日均成交额相对活跃，有利于资金进出：2023PB仅0.41倍，9月末主动型公募基金重仓持股比例约0.002%，最近3个月月度日均交易额由1.9亿提升至3.6亿，机构持仓少的同时，流动性相对充裕。 总市值(百万元) 47,358.69 总股本(百万股) 11,357.00 3）无需再融资：假设利润增速保持7%（今年前三季度为7.7%）、分红不变，未来5年RWA增速需达到20%（今年前三季度为5.9%），核心一级资本充足率才会触及监管线。 其中自由流通股(%) 77.80 30日日均成交量(百万股) 74.98 股价走势 4）PB-ROE框架来看，性价比高：前三季度ROE达到11.7%，同等估值下处较高水平，未来在资产质量向好和贷款增长提速下，基本面有望继续改善。 渝农商行概览：业务扎根重庆，县域优势突出。 渝农商行 沪深300 37% 渝农商行成立于2008年，2010年、2019年分别在H股、A股上市，9月末总资产规模达到1.45万亿，同业中排名第一，也是重庆本地最大区域性银行。1）股权以当地国资为主：前十大股东中隶属于重庆市国资委和财政局旗下的公司合计持股25.8%。2）管理层相对年轻、稳定：管理层平均年龄50岁左右，且多数为内部提拔，长期在公司任职。3）县域网点占比较高，竞争环境相对温和：6月末公司共192家分支行，覆盖重庆全部行政区县。重庆地区每万平方公里金融机构网点数仅530个，远低于上海（6697）、江苏（1328）、浙江（1279）、山东（981）等东部沿海地区，上半年新发企业贷款利率4.04%，也略高于全国（3.96%）。地区其他区域性银行主要有重庆银行（资产7271亿）、重庆三峡银行（资产2776亿），竞争压力不大，此外渝农商行县域网点占比80%以上，也有利于避开主城区激烈竞争。 27% 18% 9% 0% -9% 2022-11 2023-03 2023-07 2023-10 作者 基本面分析：资产质量稳步向好+贷款增长提速，基本面有望持续改善。 分析师马婷婷 资产质量：近年持续改善，地产、城投等领域风险可控。公司不良率在2020年到达高点后至今稳步下降0.11pc至1.20%，关注率、不良生成率等指标改善幅度均在1pc以上，信用成本也降低1.48pc至0.68%。2017年以来公司累计核销贷款322亿，是9月末不良贷款的4倍、贷款余额的4.8%，2021年以来公司核销力度已有所下降，2023H1核销规模/年初不良贷款（年化）较2020年高点下降120pc至50%。 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 研究助理倪安峰 执业证书编号：S0680122080025 邮箱：nianfeng@gszq.com 重点领域方面： 相关研究 A、地产：6月末对公房地产贷款占比仅0.5%，影响很小。 B、城投：估算6月末“基建类”贷款占比31.6%，报表数据看不良率为0.83%。重庆地区债务率约125%，居全国各省及直辖市中游，随着地方化债持续推进，存量风险有望稳步化解。 C、制造业、批发零售：两行业在2017-2021年经历过一轮风险暴露，不良率高点分别达到4.85%、9.86%。今年6月末制造业不良率已经降低至0.99%，批发零售业仍在处置过程中，不良率4.23%，公司自身也在进行贷款结构调整，6月末两者合计占总贷款12.0%。 D、个人贷款：受近年大环境扰动下不良率有一定波动，6月末为1.34%，较年初上升0.17pc。预计随着经济逐步回暖，压力有望缓解。 整体来看，在所有股息率较高（超过5%）的上市银行中，渝农商行2023PB对应隐含不良率达到29.9%，基本是最高水平，但考虑到其地产占比低、城投基本可控、资产包袱持续出清，PB或存在一定低估。此外，渝农商行拨备覆盖 股息率按2023/11/1日收盘价计算 2018-2020年未披露核销贷款规模，根据年初减值准备-年末减值准备+计提减值损失估算上半年核销贷款规模*2/年初不良贷款余额 “基建类”贷款按电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，租赁及商业服务业，交通运输、仓储和邮政业估算，其中交运行业不良率未披露，计算不良率时未包含。 负债率=地方债务余额（一般债+专项债）/ GDP 率达到354%，也处于较高水平，资产质量稳步改善下，具备一定利润释放空间。 规模：成渝双城经济圈推动基建类贷款增长提速，县域金融为小微业务提供丰厚土壤，贷款增速中枢有望保持在10%左右。 1）成渝双城经济圈战略升级带来新机遇：2021年起成渝双城经济圈战略正式成为重大国家战略，重庆市自身也提出多项配套政策，在基础设施建设方面：计划建成主城都市区“1小时通勤圈”、全市新增2700公里以上道路、1亿平方米老旧小区改造等。今年重庆市重大项目开工明显加快，渝农商行上半年贷款增长提速。2023年重庆重大项目投资计划接近4300亿，同比增长约20%，重庆市贷款同比增速也由2022年的6.7%提升5pc至今年9月末的11.7%，同期全国增速则在下降。渝农商行上半年“基建类”贷款较年初高增11.2%（超过去年全年），占总贷款增量52%，带动总贷款同比增速较2022年提升0.6pc至9.3%。 2）县域金融优势显著：6月末渝农商行县域贷款占比50%，不良率1.10%，低于全行平均水平。依托县域网点优势，近年公司普惠型小微贷款，尤其是个人经营贷（占普惠贷款90%）增长迅速，上半年分别较年初增10.8%、10.3%，占全行贷款增量的四分之一，贡献仅次于“基建类”贷款。 息差：存量按揭利率下调压力相对较小，负债端显著更受益于存款利率下降。 6、8月央行两次降息，存量按揭利率下调也基本落地，银行业息差仍有下行压力。但渝农商行对比其他高股息银行具备相对优势： 1）按揭占比较低，下调压力小。渝农商行6月末按揭占比14%，相较于国股行较低（不少在20%以上）。根据我们的测算，渝农商行存量按揭大约有77%需要调整，下调幅度按0.73pc计算，对息差负面影响约3.8bps。 2）个人定期存款占比高，显著更受益于存款利率下调。近年监管持续引导银行降低负债成本，尤其是今年来已有三轮下调，未来预计仍会调降。而渝农商行6月末个人存款占比高达82%，尤其是个人定期占总存款达到67%（多数银行不到40%），考虑到实际情况中对公存款成本更加刚性，个人存款利率则更易下降，渝农商行显著更受益。此外其总存款中剩余期限1年以内（不含活期）占比约为50%，在上市银行中较高，重定价节奏更快，调降效果也有望更快显现。 3）渝农商行自身资产结构仍有优化空间。由于过去几年贷款增速偏慢，6月末其贷款占总资产比重仅48.5%（日均余额口径）。未来贷款稳步增长下，有望支撑息差，测算贷款占总资产比重提升1pc，将支撑息差1.5bps，而农商行同业占比平均在62%左右，提升空间较大。 投资建议：渝农商行估值较低、股息率较高，分红比例保持稳定。而基本面角度，渝农商行也有望受益于成渝双城经济圈建设，在贷款增长提速、息差有相对优势、资产质量向好释放利润等因素下继续保持基本面持续改善，在高股息银行中具有性价比 。预计渝农商行2023-2025实现归母净利润111.24/116.83/124.21亿元，2023PB约0.41x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：成渝双城经济圈建设推进不及预期；城投化债对息差的影响或导致业绩波动；资产质量改善不及预期；利率下调影响测算存在误差。 财务指标 计算原理见正文，此处仅为粗略测算，假设需要调降的存量按揭主要在2019-2021年按揭利率较高的时间段发放，实际调降比例、对息差的影响预计高于这一测算结果。 4月通知存款、协定存款等活期存款品种自律上限修改，6月人民币、美元存款利率下调，9月人民币定期存款利率再次下调。 一、投资画像：高股息、分红稳定品种，基本面正值改善期 核心观点：渝农商行股息率高、分红稳定，基本面处改善期，为红利策略优选品种。 在股息率较高的上市银行中（大于5%），综合而言渝农商行具备性价比： 1）股息率较高、分红稳定：股息率达到6.46%，处上市银行较高水平，近3年分红比例均在30%左右，9月末核心一级资本充足率达到13.18%，资本金充裕，未来也更有望继续保持分红比例稳定。 2）估值较低、机构持仓少，日均成交额相对活跃，有利于资金进出：2023PB仅0.41倍，9月末主动型公募基金重仓持股比例约0.002%。最近3个月月度日均交易额分别为1.93、2.38、3.56亿元，整体呈提升态势，流动性相对充裕。 3）无需再融资：公司核心一级资本充足率（13.18%）距离监管线7.5%有较大距离，假设未来5年（2023-2027年）公司利润增速在7%左右（今年前三季度为7.7%），分红比例保持30%不变，测算RWA增速需达到20%（今年前三季度为仅5.9%），才需要额外补充核心一级资本。 4）PB-ROE框架来看，性价比高：公司前三季度营收、归母净利润增速分别为-2.9%、7.7%，虽处同业下游水平，但今年持续改善，ROE也回升至中游水平（11.7%），在同等估值下，ROE相对更高。未来基本面有望持续改善，主要基于： A、资产质量向好：公司不良率较2020年高点下降0.11pc至1.20%，不良生成率下降1.65pc至0.74%，信用成本下降1.48pc至0.68%。2017年以来累计核销贷款322亿，是9月末不良贷款的4倍、贷款余额的4.8%，资产包袱持续出清。重点领域方面，地产开发贷占比少（0.5%）、城投风险也相对可控。 B、贷款增长提速：重庆市为了配合成渝经济圈建设，在基建领域提出全市新增2700公里以上道路、1亿平方米老旧小区改造等目标，有望刺激贷款和投资需求。今年重庆市重大项目开工明显加快，项目投资计划同比增长20%，渝农商行上半年基建贷款较年初高增11.2%（超过去年全年），占全行贷款增量的52%，带动总贷款同比增速较2022年提升0.6pc至9.3%。 图表1：股息率高于5%的上市银行估值、分红、资本金、机构持仓、日均成交额和业绩情况 注1：股息率=(年度分红/总股本)/收盘价；公募基金重仓持股仅统计普通股票型、偏股混合型和灵活配置型。 注2：PB、股息率截止2023/11/1。 股息率按2023/11/1日收盘价计算 图表2：渝农商行主要基本面指标汇总（亿元） 二、渝农商行概览：扎根重庆，县域业务优势突出 渝农商行的前身为重庆市农村信用社，2008年经改制重组正式成立，2010年、2019年分别在H股、A股上市，为全国首家A+H股上市农商行。2023年9月末总资产规模达到1.45万亿，同业中排名第一，也是重庆本地最大区域性银行。 股权结构以当地国资为主，管理层相对年轻、稳定。渝农商行前十大股东中，隶属于重庆市国资委和财政局旗下的公司合计持股25.8%。公司现任董事长谢文辉2007年即加入渝农商行，2013年出任行长，2022年起上任董事长至今。现任行长隋军于今年4月上任，其曾于2008年至2013年在渝农商行历任副行长、董事会秘书等职，对渝农商行较为了解，现任几位副行长也均在渝农商行供职8年以上。全行管理层平均年龄在50岁左右，整体相对年轻、稳定，有利于公司长期战略延续。 图表3：渝农商行股权结构（2023Q3） 图表4：渝农商行现任管理层主要履历 业务主要集中在本地。6月末渝农商行共有192家分支行，已覆盖重庆全部38个行政区县，此