新游+海外+电竞实现多元成长，拐点向上

电魂网络(603258.SH)：新游+海外+电竞实现多元成长，拐点向上 核心观点： 《梦三国2》入选亚运会，国风电竞再次彰显雄厚实力公司深耕电竞市场十数年，在电竞游戏研发运营上有着坚实的竞争壁垒。研发方面，公司持续对电竞领域进行资金与人力物力的投入，擅长将国风元素融入电竞 游戏创作中。在运营方面，《梦三国2》是国内少有的拥有系统性，全面性，并且时间贯穿全年的电竞赛事体系。2021年11月，杭州亚组委宣布八款入选亚运会的电竞小项，公司旗下电竞端游《梦三国2》作为唯一一款国风电竞游戏位列其中。 全资收购游动网络，公司海外与手游市场将迎来新的机遇公司于今年7月5日正式宣布完成对游动网络的全资收购。游动网络是一家擅长养成类游戏研发与运营的元老级游戏开发企业，其在手游和海外市场拓展上具 有雄厚的实力，旗下多款游戏如《华武战国》在国外负有盛名，广受游戏爱好者的喜爱。游动网络2019年-2021年三年的扣非归母净利润分别为5168.24万元、6940.88万元和7648.25万元，合计金额为1.98亿元，均超额完成事先约定的业绩目标。我们认为游动网络将为电魂网络带来业务上的协同效应，成为公司打开手游市场与海外市场的钥匙。 诸多储备产品计划上线，加速业绩回暖公司目前有多款自研和代理游戏正在测试或预约中，类型涵盖RPG，休闲和小众IO类产品，包括《卢希达：起源》《跃迁旅人》《卡噗拉契约》《螺旋勇士》《野蛮人大作战 2》《ImperialDestiny》等多款重点产品，其中《跃迁旅人》《螺旋勇 士》《野蛮人大作战2》已取得版号。其中最为广泛关注的是续作《野蛮人大作战2》，该游戏在延续前作基本玩法的基础上又融合了roguelike等多种玩法。该游戏作为IO类型游戏成功之作日前登录了2022年TapTap游戏发布会，并于7月23日正式开放预约。 投资建议短期来看，虽然公司梦塔防等核心端游随着生命周期步入后期，流水呈现缓慢下降的趋势，但仍稳定贡献公司的主要收入，此外杭州亚运会的召开将会刺激《梦三国2》流水抬升，实现收入的第二 春。随着版号的稳定发放，公司多款储备游戏正加紧上线的步伐，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》已获得版号，有在上线后催化公司业绩。长期来看，公司全资收购游动网络将为手游市场和海外市场带来协同效应，有望借助游动网络多年经营的商业关系和海外手游市场拓展体系突破公司移动端游戏增长瓶颈，进一步扩张产品矩阵和商业边际。基于以上分析，我们看好公司的长期发展，预计公司22-24年归母净利润分别为3.88/4.61/5.16亿元，同比增长14.61%/18.81%/11.89%，对应EPS分别为1.58/1.88/2.10，对应PE 分别为13.48x/11.35x/10.14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧、行业政策趋严、新品上线不及预期、流量成本上升等风险。 电魂网络(603258.SH) 推荐(首次评级) 分析师岳铮 ：（8610）80927630 ：yuezheng@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030006 市场数据2022-8-31 收盘价(元)21.30 一年内最高价(元)31.73 一年内最低价(元)17.94 总股本（百万股）245.86 相对sw传媒指数表现图 相关研究 公司深度报告●传媒互联网 2022年9月1日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 驱动因素、关键假设及主要预测： 短期来看，虽然公司梦塔防等核心端游随着生命周期步入后期，流水呈现缓慢下降的趋势，但仍稳定贡献公司的主要收入，此外杭州亚运会的召开将会刺激《梦三国2》流水抬升，实现收入的第二春。随着版号的稳定发放，公司多款储备游戏正加紧上线的步伐，其中《跃迁旅人》 《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》已获得版号，有在上线后催化公司业绩。长期来看，公司全资收购游动网络将为手游市场和海外市场带来协同效应，有望借助游动网络多年经营的商业关系和海外手游市场拓展体系突破公司移动端游戏增长瓶颈，进一步扩张产品矩阵和商业边际。 客户端游戏业务：目前上线运行的自研端游《梦三国》《梦塔防》《梦三国2》流水略有 下滑趋势但将继续保持较为稳定的流水，其中考虑到《梦三国2》入选亚运会，2023年下半年末亚运会开启有望拉动游戏热度从而刺激流水回升。我们预计客户端游戏业务2022-2024年收入增速依次为2.34%、18.70%和8.70%，达到5.73、6.81、7.40亿元。 移动网络游戏业务：公司目前有多款自研和代理游戏正在测试或预约中，类型涵盖RPG， 休闲和小众IO类产品，包括《卢希达：起源》《跃迁旅人》《卡噗拉契约》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《ImperialDestiny》等多款重点产品，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》已取得版号。我们认为游动网络的全资收购有望与电魂网络的移动游戏业务形成协同效应，利用游动网络多年海外扩张积累的人脉和经验，带动电魂网络移动游戏业务与海外业务的双繁荣。随着未来新游上线以及在海外不断拓展，有望带动移动端游戏业务在近年实现快速增长。我们预计移动网络游戏业务2022-2024年收入增速依次为2.34%、18.70%和8.70%，达到4.82、5.95、7.06亿元。 营业成本及毛利率预测：考虑到公司目前在手版号丰富，多款新游有望在2023年上线， 支付给游戏开发商、发行渠道、支付渠道的费用将短暂大量增加；同时公司在2022年上半年优化了部分项目人员，未来管理费用率有望稳中有降；综合其他各项成本考虑，我们预计公司业务成本在2022-2024年依次为1.90亿元、2.21亿元、2.66亿元。我们认为公司毛利率有望保持稳定，预计2022-2024年电魂网络毛利率分别为82.19%、82.79%、81.67%。 估值与投资建议： 基于以上分析，我们看好公司的长期发展，预计公司22-24年归母净利润分别为3.88/4.61/5.16亿元，同比增长14.61%/18.81%/11.89%，对应EPS分别为1.58/1.88/2.10，对应PE分别为13.48x/11.35x/10.14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 主要风险因素： 市场竞争加剧、行业政策趋严、新品上线不及预期、流量成本上升等风险。 目录 一、公司概况3 1.1发展历程：端游起家，移动游戏势头强劲3 1.2投资结构与员工情况：聚焦泛娱乐公司，注重高技术人才培养4 二、公司优势:创始人结构合理，核心产品竞争壁垒坚固4 2.1创始人团队经验丰富，构筑公司坚强后盾4 2.2开创国风电竞先河，领衔国内电竞市场6 2.3多维产品矩阵，勇于开拓创新8 2.4重视研发投入，现金流充裕9 三、增长前景：游动网络赋能海外手游市场，亚运会《梦三国2》登场有望拓展市场边际10 3.1全资收购游动网络，助力实现手游与海外业务双腾飞10 3.2公司手游业务仍有增长空间，储备游戏连番上阵值得期待11 3.2海外拓展根基深厚，国风出海实现弯道超车15 3.3深耕电竞领域十数载，《梦三国2》入选亚运会18 四．财务分析：22 4.1收入分析：整体收入呈上升趋势，移动端和海外实力逐渐凸显22 4.2营业费用分析：位于业内平均水平23 4.3利润分析：净利润略有波动，但总体呈上升趋势23 五、公司估值及投资建议25 六、风险提示26 一、公司概况 1.1发展历程：端游起家，移动游戏势头强劲 杭州电魂网络科技股份有限公司（以下简称电魂网络）成立于2008年09月01日，是一 家致力于研发、运营网络游戏的互联网公司。2016年10月26日电魂网络在上海证券交易所正式挂牌上市。电魂网络秉持“铸就游戏之魂”的使命，致力于自主研发运营精品化的网络游戏，通过高效的游戏开发体系、精准的游戏推广方案，以竞技类网络游戏为特色产品，已发展成为集创意策划、美术设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护、海外合作于一体的网络游戏开发商、运营商。 公司于2009年推出自主研发的核心产品——大型多人在线竞技《梦三国》端游，该游戏一经上线便受到业内人士的一直认可和玩家的广泛好评。经过多年的运营和沉淀并持续以“国风”和“电竞”两个关键词精耕细作，现已成为公司的核心收入来源之一，持续经营年限已达13年。公司以《梦三国》爆款游戏为基础，逐步向各领域进行延伸，包括移动端游戏、H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等。公司于2014年开始进军移动游戏领域，成立电梦网络布局手游研发，搭建“梦平台”“51任性游戏平台”进行移动游戏运营等业务，2015年进一步投资勺子网络和菜菜网络，加快移动游戏研发的脚步。目前公司的主要产品包括端游的《梦塔防》、《梦三国2》；手游的《梦三国手游》（复刻版）、《我的侠客》、 《解神者》、《梦塔防手游》、《野蛮人大作战》、《X3螺旋勇士》、《元能失控：远征》等；VR游戏《瞳》等；H5游戏《怼怼梦三国》等；平台产品包括《H5闪电玩平台》和《口袋梦三国》等。凭借多年的积累，电魂网络斩获多项游戏行业重量级奖项，如“国家高新技术企业”“国家规划布局内重点软件企业”“杭州市现代服务业先进企业”等。 图1：公司发展大事纪 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 1.2投资结构与员工情况：聚焦泛娱乐公司，注重高技术人才培养 专注于游戏产业上下游的深耕，形成良好协同效应。公司的主要投资对象涵盖游戏开发、运营公司以及寻觅市场优质泛娱乐企业的创投公司。游戏开发公司包括以卡牌类游戏开发为核心的电梦网络，以手游和VR游戏为研究重点的勺子网络和7月份刚刚全资收购的实力派养成游戏研运公司游动网络。旗下主要运营公司包括闪电玩网络和派逗网络，电魂创投和青睐投资是主要的创投公司，其中青睐公司运营的电魂智能创意孵化器是一家专门从事游戏、电竞、泛文娱、智能创意、人工智能类科技企业的市级孵化器，目前已入驻数十家电子竞技、动漫制作、软件开发类企业。电魂网络的投资范围聚焦游戏领域，子公司和参股公司与母公司之间形 成良好的协同效应，在公司发展壮大的过程中起到了举足轻重的作用。 图2：公司主要控股参股公司 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 注重人才培养，员工高学历趋势明显。截至2021年末，公司共有员工1229人，相比于 2020年同比增长100人，增长率达8.86%。从专业构成上看，公司技术人员人数占比最高，比例将近80%，其次是销售人员。较高的技术人员比例有利于提升游戏产品质量，构筑核心竞争力，拉动经营业绩的增长。从教育程度上看，公司员工普遍受教育水平较高，专科及以上的员工占比96.18%，且呈现逐步攀升的趋势。此外，2021年人均薪酬出现较大幅度的增长，现已达26.33万元，同比增长14.78%。较高的薪酬增长一方面能表现出公司注重人才的培养，另一方面也可以反映公司正处于成长期，富有活力，未来业绩值得期待。 二、公司优势:创始人结构合理，核心产品竞争壁垒坚固 2.1创始人团队经验丰富，构筑公司坚强后盾 胡建平、陈芳、胡玉彪、林清源、余晓亮五人是公司的联合创始人，截至2022年7月末五人共持股44.42%。其中胡建平、陈芳与胡玉彪共同构成实际控制人，属于公司的一致行动 人，三人共持有的股份比例为31.04%，胡建平、陈芳系夫妻关系。 财务人员出身的创始人陈芳的最新持股数为2772.80股。胡建平在担任公司董事长的同时，兼任多项企业和软件协会的重要职务，与政府以及市场前沿人士关系紧密。程序开发工程师出身的胡玉彪是公司首席技术官，曾任腾讯科技(深圳)有限公司开发工程师，具有较强的技术开发水平。公司另一联合创始人余晓亮也曾任职于腾讯，担任游戏总策划。两人通力合作，共同确保游戏产品的质量。公司股东与管理层各司其职，股权配置合理且稳定，有利于之间的沟通交流，协同带动公司多维度，全方面的建设。 表1：公司主要股东及