屠宰龙头入局预制菜，食品业务或实现高成长

确立“一体两翼”发展战略，屠宰龙头向预制菜业务转型 公司是国内屠宰行业龙头，2019年蓝润发展成为公司控股股东以来，公司转变经营思路，业务重心向食品倾斜。2021年提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”发展战略。我们认为，公司未来将加大食品业务布局力度，稳步发展屠宰业务，审慎发展生猪养殖。受上半年猪价低迷影响，2022H1公司营业收入68.15亿元，同比下降35.7%；归母净利润3618万元，同比下降88.3%。随着下半年消费恢复、猪肉价格回升，公司营利能力或好转。 毛利率食品业务产能释放，有望削弱周期影响 预制菜兼具便捷性、供应稳定性、性价比。餐宝典预计我国预制菜市场空间超3000亿，然而2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%。2021年公司食品业务中熟食制品毛利率24.56%，预制菜业务毛利率9.05%，远高于屠宰业务。 目前，公司的预制菜业务处于前期开拓阶段，随着海南、巴中等食品工厂建成投产，公司食品产量占比有望提升。公司高毛利食品业务产能释放、收入占比提升将增强公司营利能力，抵御猪周期波动影响。 公司屠宰业务毛利率稳定，产能扩张后有望发挥规模效应 猪周期上行阶段，鲜品业务毛利率下降，但冻品业务毛利率上升。鲜品与冻品业务毛利率相抵，公司屠宰业务利润率较为稳定。2021年公司设计屠宰产能达1100万头/年，公司在黑龙江安达、江苏灌云、四川巴中新建屠宰工厂投产后，预计2023年底屠宰总产能将达到1500万头/年。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营收分别为181.77/235.71/287.08亿元，同比增长分别为-6.83%/29.68%/21.79%；归母净利润分别为1.06/4.88/7.32亿元，同比增长分别为116.15%/358.46%/49.99%；EPS分别为0.10/0.45/0.68元/股，对应PE分别为93x/20x/14x。猪价上行期屠宰利润或改善，且公司加大食品业务布局，猪周期影响有望削弱，估值水平有望提升。根据可比公司估值水平，给予公司23年30xPE，目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场开拓风险，原材料价格波动风险，食品安全风险 投资聚焦 核心逻辑 食品业务：2021年公司确立“一体两翼”发展战略，将业务重心转向以预制菜为核心的食品业务，2022-2024年公司在建食品产能将陆续投产。公司高毛利的食品业务产能释放、收入占比提升将增强公司营利能力，减弱猪周期波动影响。 屠宰业务：公司在黑龙江安达、江苏灌云、四川巴中新建屠宰工厂投产后，预计总产能将达到1500万头/年，有望发挥规模效应。且当前猪周期进入上行通道，公司鲜品业务毛利率下降，冻品业务毛利率提升，屠宰业务毛利率有望维持稳定。 不同于市场的观点 市场认为公司食品业务营利能力低于同行。我们认为公司食品业务以B端为主、C端为辅。虽然B端利润率低于C端，但若消费恢复公司B端业务确定性更强。未来公司将深挖大B客户、重点发展中小B客户，C端采取爆品策略谨慎推进。 市场认为猪价上行或挤压公司屠宰主业利润。我们认为猪价上行期公司鲜品毛利率或下降，冻品业务毛利率提升，鲜品与冻品盈利相抵，利润率较为稳定。 核心假设 食品业务：江苏灌云、海南、巴中食品工厂项目正加快推进落地，预计海南、巴中食品工厂项目将于2023年建成投产。且公司未来将增加预制半成品和成品占比，食品业务单价、毛利率有望提升。假设2022-2024年公司食品产能分别为15.5、23、33万吨，食品业务平均单价为26、27、28元/公斤，毛利率分别17%、22%、24%。 屠宰业务：公司在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，在建及待建工厂投产后，预计总产能将达到1500万头/年。当前已进入猪周期上行阶段，公司屠宰业务鲜品与冻品盈利相抵，毛利率较为稳定。假设2022-2024年屠宰产能分别1400、1500、1500万头，猪肉单价分别23、25、24元/公斤，毛利率分别3.5%、4%、4.5%。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为181.77/235.71/287.08亿元，同比增长分别为-6.83%/29.68%/21.79%；归母净利润分别为1.06/4.88/7.32亿元，同比增长分别为116.15%/358.46%/49.99%；EPS分别为0.10/0.45/0.68元/股，对应PE分别为93x/20x/14x。猪价上行期屠宰利润或改善，且公司加大食品业务布局，猪周期影响有望削弱，估值水平有望提升。根据可比公司估值水平，给予公司23年30x PE，目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.屠宰龙头大力布局预制菜行业 1.1对日出口企业出身，蓝润发展为控股股东 龙大美食成立于1996年，前身是“龙大美食肉类加工厂”，开发高低温类肉制品，专业从事对日本出口业务。到2005年，经过10年的发展与合并，公司已在山东省形成了深厚的品牌影响力。2014年，公司在深交所上市。2018年6月蓝润集团以7.6亿元取得公司10%股份。此后经两次股权转让，2019年6月蓝润发展持股比例上升至29.92%，成为公司控股股东。2021年，公司改名为“龙大美食”，并提出“一体两翼”发展战略，将业务重心向食品转移。 图表1：公司发展历程 蓝润发展为公司控股股东，戴学斌、董翔夫妇为公司的实际控制人。蓝润集团深耕大消费领域，是以食品为主业的大型综合性产业集团。截至2022Q1，蓝润集团持股比例为27.17%。原控股股东龙大集团以食品业为核心产业，精深加工农副产品行销日本，年出口量7万余吨。2018年起，龙大集团分三次转让公司股权，目前已退出前十大股东行列。2009年，伊藤忠（中国）以相当于1.6亿人民币的美元现汇获得了龙大美食20%的股份。伊藤忠商事株式会社在粮油食品、纤维、机械领域从事国内外贸易投资。2016年开始，伊藤忠（中国）逐渐减持公司股份。截止22Q1，持股比例已降至3.84%，目前为公司第五大股东。 图表2：公司股权结构 图表3：持股比例变化（%） 高级管理层年富力强、经验丰富。目前公司管理人员平均年龄为39.12岁，平均司龄达到11.6年，正值事业黄金期，具备活力和创造力，也具有较强的忠诚度和专业度。2022年4月公司举办高级管理层换届，新上任管理层中多人在食品加工领域拥有多年的从业经历，具有丰富的生产管理、品质管控和产品研发等经验，对于行业政策和消费趋势有高度把握和理解。 图表4：公司管理层年富力强、经验丰富 股权激励绑定团队利益。公司曾于2019年面向公司高中层业务骨干实施股权激励计划。目前，限制性股票激励计划已达成两个解锁期解锁条件。股权激励计划深度绑定核心团队利益，提高管理人员的积极性，使之与企业共享成长红利。 图表5：公司2019年股权激励方案 1.2确立“一体两翼”战略，业务重心转向食品 公司将发展重心由屠宰转向食品业务。为了顺应新时代的发展形势和中国消费市场高质量发展的要求，公司于2021年实施战略升级，提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略。公司未来将加大食品业务布局力度，稳步发展屠宰业务，审慎发展生猪养殖。到2025年，公司计划在华北、华东、华南、华中和西南5个优势大区，建设20多个源头保障基地和食品加工基地、10多个现代化科技食品加工厂。 食品业务快速增长，但屠宰业务依然是最主要的收入来源。2021年，屠宰业务、食品业务营收分别为137.61亿元、15.42亿元，分别同比变化-15.96%、34.32%，占总营收比重分别为70.53%、7.90%。2021年，公司食品业务收入15.42亿元，占总营收比重达7.90%，占比同比增长21.73%；其中预制菜收入11.82亿元，同比增长4.75%。2021年公司屠宰业务收入137.61亿元，同比下降15.96%；屠宰量达到641.1万头，同比增长57.7%，养殖业务出栏量39.89万头，同比增长25.24%。 图表6：食品业务占比在逐渐提升，屠宰业务仍是最主要收入来源（%） 1.3存货减值造成亏损，一季度已实现扭亏为盈 2021年公司收入和利润受猪周期影响有所下滑，上半年疫情影响下游需求。 2021年，公司大幅增加冻品库存，但猪肉价格下跌，公司全年计提存货减值准备5.19亿元。受猪价下行和计提存货减值影响，2021年公司营业收入195.10亿元，同比下降19.05%；归母净亏损为6.59亿元，由盈转亏。2022H1生猪价格整体依然处于低位，且二季度疫情影响消费，公司营业收入68.15亿元，同比下降35.71%；归母净利润为3618.07万元，同比下降88.25%。 图表7：受猪价影响公司营业收入下降（亿元；%） 图表8：一季度公司实现扭亏为盈（亿元；%） 食品业务成为公司重要利润来源，食品业务占比上升或提高综合毛利率。2021年公司毛利共3.66亿元，其中鲜冻肉（屠宰行业）毛利2.02亿元，占比55%；食品业务（预制菜+熟食）毛利2亿元，占比54%，占比上升33pct。从毛利率看，2021年鲜冻肉业务毛利率为1.47%，同比下降3.58pct；食品业务毛利率12.94%，同比下降7.87pct。屠宰业务毛利率下降主要是高冻品成本和低猪价压缩利润空间；食品业务毛利率下降主要是因为公司将部分精加工产品由鲜冻肉业务划分至食品业务，且公司大力发展预制菜业务，预制菜毛利率低于熟食业务。2022年随着猪周期进入上行通道且公司食品业务占比上升，公司综合毛利率有望回升。 图表9：公司食品业务毛利占比超50%（%） 图表10：食品业务毛利率显著高于屠宰（%） 2021年以来，公司期间费用率显著上升。2021年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.22%、1.46%、0.36%、0.04%，同比变化0.41pct、0.33pct、0.08pct、0.02pct。公司销售费用显著增长，主要因为公司加大销售渠道投入，扩大经销规模。2021年公司经销商数量达到8850家，同比增长31.34%。2022H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.31%、1.87%、0.38%、0.06%，同比变化0.28pct、0.52pct、0.12pct、0.03pct。 公司销售毛利率、净利率稳步回升。2021年受大额存货减值影响，公司深度亏损。2022H1公司高价存货已基本出清，且猪价进入上行通道，公司毛利率有所回升，净利率实现回正。2021年公司销售毛利率为1.87%，销售净利率为-4.35%；2022H1公司销售毛利率为4.41%，销售净利率为1.32%。 图表11：公司期间费用率有所上升（%） 图表12：公司利润率呈现回升趋势（%） 2.预制菜方兴未艾，公司入海抢占先机 2.1预制菜兼具便捷性、稳定性、性价比 预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，通过预加工与辅料添加而成的成品或半成品。B端看，餐饮连锁化率提升，且外卖平台快速发展，对食材的稳定性、性价比和便捷性要求提升；C端看，“懒人经济”兴起，且疫情完成天然消费者教育。B、C两端共同驱动下，预制菜行业进入放量期。 图表13：预制菜用户需求 预制菜满足餐饮连锁化对原料供应稳定性、便捷性和降成本的要求。根据美团数据，2020年国内餐饮连锁化率仅为15.0%。由于数字化管理工具应用以及大量小本创业者通过加盟连锁餐饮方式进入行业，国内餐饮连锁化率持续提升。连锁餐饮对食材供应标准的提高，预制菜具备成本优势、标准化程度高的优势，并可缩短出菜时间。据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，头部连锁餐饮企业如真功夫、吉野家、西贝等使用预制菜占比达80%以上。 图表14：餐饮连锁化率逐步提升（%） 图表15：头部连锁餐企预制菜占比高（%） 外卖降低成本与快速出菜的需求拉动预制菜增长。根据《2021年中国连锁餐饮行业报