高分红的屠宰及肉制品龙头，持续加码预制菜等新业务

中国屠宰及肉制品龙头企业，高股息凸显绝对收益。双汇发展是以生猪屠宰和肉制品为核心、向上游发展饲料和养殖、向下游发展包装业和商业、配套发展外贸和调味料的农业产业化企业，是中国肉制品龙头品牌。2022年公司生猪屠宰达1130万头，位列行业第一，已在全国18个省市规划年屠宰产能2500多万头。2023Q1-Q3公司业绩稳步增长，营业总收入463.45亿元，同比+3.82%；归母净利43.27亿元，同比+6.43%；肉类产品总外销量247万吨，同比+6.3%，生鲜业务头均盈利63元，同比+19%；肉制品吨均盈利4129元，同比+2.6%。此外公司注重现金分红，上市以来分红率达91%，经测算2023H1年化股息率约6%，拥有较好绝对收益配置价值。 猪价底部运行及低波动下，公司屠宰和肉制品业务受益。今年以来猪价持续底部低波动运行，有望利好公司屠宰端冻肉业务盈利，同时缓解肉制品端成本压力。此外，屠宰行业集中和肉制品需求增长渐成趋势。一方面，在非瘟常态化背景下，国家陆续出台政策打击私屠滥宰，落后产能出清；上游养殖规模化和下游餐饮连锁化趋势加速，亦利好规模屠宰企业。另一方面，国内肉制品需求亦在稳步提升，当前我国肉制品占肉类产量比例仅约20%，相较欧美日等成熟市场40%-50%占比还存在很大差距，有品牌力和创新力的头部品牌有望受益于肉制品行业发展。 预制菜新业务发展向好，白鸡养殖布局符合未来肉类消费趋势。预制菜是公司积极加码的新方向，2021年成立餐饮事业部专业负责预制菜业务的开拓，至今发展向好。目前初步形成了“预制切割、生制菜肴、熟制菜肴、方便速食、中式熟食”五条餐饮产品线。2023上半年公司预制菜实现销量3.6万吨，同比增长80%左右，表现亮眼。下一步公司计划围绕“八大菜系+豫菜”，持续开发新品，满足各区域消费者需求，进一步完善产品矩阵。养殖业务方面，公司目前拥有禽产业年产能约3亿羽，生猪年产能约100万头，2022年实现商品鸡出栏约1.2亿羽，同比增长77%。受益于供给端的增效诉求与消费端的健康理念升级，国内鸡肉消费中枢趋势正在稳步上移。预计白鸡未来在肉类消费占比将持续提升，公司在白鸡养殖业务的前瞻性布局有望进一步增厚公司盈利能力。 盈利预测与估值：预计公司23-25年收入为663.6/717.4/785.1亿元，归母净利61.1/65.6/70.2亿元，EPS为1.76/1.89/2.02元。通过多角度估值，预计公司合理估值29.2-31.2元，相对目前股价有10%-20%溢价，维持买入。 风险提示：食品安全风险，生猪价格波动风险，市场风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：六十年成长蜕变，成就中国肉制品龙头 公司简介：漯河肉联厂蜕变六十年，成就中国肉制品龙头企业 双汇发展是以生猪屠宰和肉制品业务为核心，同时向上游发展饲料业和养殖业、向下游发展包装业和商业、配套发展外贸业和调味料业的农业产业化国家重点龙头企业，是中国肉制品行业的龙头品牌。公司总部位于河南省漯河市，目前在全国18个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业。自1998年上市以来，公司深耕肉制品行业20余年，坚持主业突出、行业配套的发展战略，成为中国最大的肉类供应商。2022年，公司生猪屠宰量达约1130万头，市占率达5%，位列行业第一；肉类产品(含禽产品)总外销量达315万吨，同比减少4.5%，其中，生鲜猪产品外销量达136.38万吨，同比减少16.46%，包装肉制品外销量达156.22万吨，同比增长0.29%，生鲜禽产品外销量达18.01万吨，同比增长61.52%；这题实现营业总收入627亿元，同比减少6.1%，归母净利润56.2亿元，同比增长15.5%。 双汇发展的发展历程可分为四个阶段： 1）改革生存期（1969-1990年）：漯河市肉类联合加工厂成立于1969年，此为双汇发展前身。1984年，国家取消生猪统购统销政策，生猪价格在市场竞争中下跌严重，漯河肉联厂入不敷出。同年万隆当选厂长，由此开启双汇30多年的成长之路。1986-1990年，漯河肉联厂紧抓外贸出口机会，将猪、牛等分割肉出口至苏联，累计实现产值2.3亿元，为双汇的崛起奠定了扎实的基础。 2）高速成长期（1991-2000年）：1991年，苏联解体，生猪出口受阻，双汇转型至火腿肠的加工与销售，次年全国首条火腿肠生产线全面投产，产销量位列前三。 1994年，双汇集团成立，为漯河肉联厂和漯河罐头食品国有资产组建的国有独资公司。1998年，双汇实业在深交所成功上市，成为中国肉类加工第一股。2000年，公司引进第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷鲜肉分割生产线，实施品牌化经营，“双汇实业”变更为“双汇发展”。这十年是公司高速成长期，1991-2000年公司营业收入CAGR达12.43%，归母净利润CAGR达26.4%。 3）成就龙头期（2001-2017年）：2006年，双汇发展股权分置改革，联合高盛和鼎晖实现MBO，双汇集团国有产权转让，成为外资企业。2010年，双汇发展进行重大资产重组，但由于2011年受瘦肉精事件冲击较大，直至2012年公司才完成重组方案，由此双汇发展专注于屠宰和肉制品等主业，双汇集团则经营物流、生化产业等辅业。2013年，双汇国际以71亿美元对价杠杆收购世界最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德食品公司，次年更名为“万洲国际”，在香港实现整体上市。 2001至2010年是奠定双汇发展在国内屠宰及肉制品行业龙头地位的黄金十年，公司营业收入实现双位数的高速增长，CAGR为26.84%，归母净利润CAGR为22.51%，一跃成为中国最大、世界领先的肉类供应商。2010年后，公司营业收入增速放缓，屠宰业务受限于行业结构分散及地方垄断难以上量，肉制品业务受到2011年瘦肉精事件冲击，后续产品升级以及渠道扩张的效果不及预期。2017年，公司归母净利润出现自上市后的首次负增长，同比下降1.95%。 4）破局转型期（2018年-至今）：2016年开始公司营业收入增速放缓，屠宰市占率提升速度减慢，同时肉制品产品升级效果不及预期。2017年底，公司管理层发生重大调整，针对屠宰和肉制品主业提出“调结构、扩网络、促转型、上规模”的中长期战略方针，并执行至今。2019年，公司对双汇集团实施吸收合并，将双汇集团的调味品业务、沼气发电业务、信息技术业务注入公司，注销了双汇集团法人资格，有利于公司优化内部治理结构，聚焦肉业主业，整合体系内优势资源。 此外，双汇也致力于向上下游整合资源，2020年非公开发行股票募集资金70亿元，完善生猪与肉鸡养殖、屠宰、肉制品等产业链一体化建设，推动工业升级。 2021年，公司成立餐饮事业部，专注推广餐饮食材产品，近两年围绕“八大菜系+豫菜”对接不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，2023上半年已实现预制菜销量3.6万吨，同比增长约80%，有望进一步打开公司业绩增量空间。2018-2022年公司营业收入CAGR达6.3%，归母净利润CAGR达3.4%。随着公司中长期战略方针逐步落地，公司有望通过屠宰放量、肉制品产品结构升级破局转型，保持稳定增长。 图1：双汇发展深耕屠宰及肉制品产业六十年，成就中国肉制品龙头企业 公司治理：股权相对集中，现金分红稳定 公司股权相对集中，万隆等通过万洲国际控股双汇发展。公司控股股东为万洲国际，截至2023Q3末，控股股东对公司持股比例为70.33%。公司实际控制人为兴泰集团，兴泰集团的三名登记股东作为受托人，通过信托安排代表包括公司及其关联方在内的218名员工（受益人）持有兴泰集团股份，而受益人是通过参加一项员工持股计划而取得兴泰集团股份的受益份额。截止2022年12月31日，受益人中持有受益份额最大的为万隆，其直接和间接持有的受益份额比例为45.55%。 公司注重现金分红，股息率价值凸显。自1998上市以来保持稳定且较高的现金分红，已实施分红28次，累计实现净利润604.7亿元，累计现金分红549.3亿元，上市以来分红率达90.84%。2023上半年，公司拟每10股派7.5元人民币现金，按照公司2023半年度报告披露日对应的收盘价测算可得股息率约6%，拥有较好的绝对收益配置价值。 图2：双汇发展股东结构图（截止2023年三季报） 图3：双汇发展股利支付率及股息率情况 图4：双汇发展历史分红情况统计 新高管团队开启改革之路，母公司万洲国际中美板块协同效应明显。2017年年底，公司进行重大的高管人事调整，马相杰担任公司总裁。2018年开始，公司再次调整高管团队，聘任赵国宝为公司副总裁，主管肉制品事业部，聘任孟少华为公司副总裁，主管产品研发。新高管团队提出了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的中长期战略方针，开启了双汇的改革之路。与此同时，由于公司控股股东万洲国际目前拥有两大中美龙头肉类供应商平台双汇发展和史密斯菲尔德，双汇发展肉制品板块有望依托于史密斯菲尔德引进西式产品，两大平台协同效应或将进一步显现。 图5：万洲国际拥有“双汇发展”、“Smithfield”等众多海内外知名肉类品牌 经营情况：屠宰加工及肉制品业务稳定增长，盈利指标有望改善 营业规模稳步扩张，销售毛利率未来有望复苏。自上市以来，公司营收规模增长稳定，1995-2022年CAGR为14.7%。受益于公司管理层的积极调整以及新高管团队的加入，近年公司管理和运营能力明显改善，盈利指标增速得到复苏，同时2018-2022年营业收入由489.32亿元突破瓶颈至625.76亿元，核心业务生猪屠宰精加工和肉制品业务稳步增长。 2023Q1-Q3公司业绩稳步增长，营业总收入463.45亿元，同比+3.82%；归母净利43.27亿元，同比+6.43%；肉类产品总外销量247万吨，同比+6.3%，生鲜业务头均盈利63元，同比+19%；肉制品吨均盈利4129元，同比+2.6%，销量上升主要系生猪屠宰规模上升以及禽业新建项目的逐步投产。2023年前三季度生猪价格整体长期维持在行业成本线以下水平，生猪供给充足，利好屠宰业务经营及肉制品原材料成本价格。同时，公司有效落实“两调一控”方案措施，包括积极调整产品结构、调整价格、控制成本，并较好把控市场行情，进行冻肉原料储备，有效化解成本上涨压力，2023Q1-Q3公司销售毛利率17.68%，较去年全年增加1.29pcts； 销售净利率9.26%，较去年全年增加0.35pcts。 图6：双汇发展营业收入及增速 图7：双汇发展归母净利润及增速 公司业务以屠宰精加工和肉制品为核心，进口贸易和生猪养殖协同发展。公司主营业务为生猪屠宰（生鲜肉品）和肉制品（包装肉制品）。其中，生鲜冻品是公司业务的核心，2022年营收和毛利分别占比为53.48%和16.71%；包装肉制品业务是公司向下游消费端的延伸，2022年营收和毛利占比分别为43.45%和80.66%。 公司坚持低温肉制品高端化、高温肉制品食材化的产品升级战略，持续开拓餐饮、新零售以及电商渠道，肉制品业务营收稳定增长，2018-2022年CAGR达4.0%，同时生鲜冻品营收也保持稳健增长，2018-2022年CAGR达3.7%。 相比于生鲜肉品，包装肉制品的毛利率较高。2015-2022年，公司生鲜肉品平均毛利率仅为7.0%，而包装肉制品平均毛利率高达30.0%。从包装肉制品的细分产品来看，低温肉制品和高温肉制品2015-2019年毛利率平均值分别为28.49%、31.05%，高温肉制品盈利能力要略高于低温肉制品。 图8：双汇发展营收结构（单位：亿元） 图9：双汇发展主要业务盈利情况 公司ROE及净利率等指标位列行业领先水平。从行业可比公司来看，公司ROE和销售净利率均在行业中处于领先水平，2015-2022年公司平均ROE为28.77%，平均销售净利率为9.06%，而2015-2022年屠宰及肉制品行业平均ROE及净利率分别为11.37%和3.44%，得益于领先的品牌溢价能力、屠宰业务的规模效应、以及成本管控能力，双汇发展相较于行业的竞争优势显著。