新品陆续上市，品牌升级持续，估值吸引力强

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2022年09月01日 波司登（03998.HK） 新品陆续上市，品牌升级持续，估值吸引力强 事件：控股股东出售2.3亿股股份，用于赎回其优先股。我们判断此事件系资金层面行为，公司基本面表现稳健：细分赛道龙头实力强劲，中长期品牌升级趋势不改，近期轻量羽绒新产品陆续上市，我们判断公司全年业绩有望继续稳健增长20%左右。 1、据公告，公司控股股东盈新国际（卖方）计划向市场出售2.3亿股（占公司已发行股份总数2.12%）。1）出售价格为3.94港元/股（较昨日收盘价4.42港元/股，折价10.86%）。2）我们计算总募集资金约1.15亿美元。 2、卖方出售股份所得款项净额估计约为8.95亿港元，用于赎回ITC SPC所持卖方的优先股及支付股息等。据公告：1）ITC SPC此前持有卖方的优先股，是公司的战略合作伙伴，在公司品牌羽绒服业务升级、OEM业务东南亚布局拓展方面贡献助力颇多。2）赎回和注销优先股工作预计2022年内完成，赎回后进富有限公司（由高德康先生设立的全权信托全资持有）将持有卖方（盈新国际投资）100%的股份。 基本面层面：品牌升级趋势不改，产品升级，渠道焕新，供应链实力增强。公司过去品牌重塑效果显著，FY2022收入/业绩分别增长20%/21%至162.2/20.6亿元。未来依旧聚焦主业、主品牌，以品牌升级引领产品、渠道、营销的全局方向。 1、产品：品质进阶，品类丰富。1）公司打造多场景羽绒服生态，并以具备代表性的高端产品如风衣羽绒服、登峰系列拔高品牌力。FY2022波司登品牌线上1800元以上产品销售占比提升至46.9%（FY2019仅14%），带动同期公司毛利率再创新高达 60.1%。2）据我们跟踪官网动态，今年公司推出轻量羽绒系列，设计丰富、延展品类边界，我们判断有望有效平滑天气因素带来的终端销售不确定性。 2、渠道：与品牌升级共鸣，全渠道焕新。1）线下：高线拥抱购物中心业态，开设快闪店助力销售；低线加盟质量优化、效率提升。FY2022财年公司一二线渠道数量达到30.1%，较FY2019年24.3%有明显提升。2）线上：成为新品发布、品牌建设的重要场景，我们估算FY2023H1公司线上销售增长双位数/抖音等新平台快速增长。 3、营销：大声量、高质量营销，强化消费者认知。公司以消费者感受为中心，携手首创“戏剧秀场”、联合中国南极科考推出专业保暖系列等，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。FY2022公司销售费用率38.1%，我们跟踪行业情况判断估算FY2023营销质量有望提升、销售费用率有望降低。 4、供应链：效率再度进阶，增强运营稳健性。1）精细化订货管理：首订比例不超过40%，依靠拉式补货、小单快反进行灵活补充，降低经营风险，旺季下单周期从2周突破为1周。2）营运状态优化，FY2022存货周转天数150天，同比下降25天。 投资建议。1）公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续。我们预计FY2023~2025归母净利润分别24.9/30.4/36.8亿元。2）我们判断短期资金层面因素带来股价波动，当前对应FY2023 PE为17倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌升级效果不达预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,517 16,214 18,995 22,423 26,452 增长率yoy（%） 10.9 20.0 17.2 18.0 18.0 归母净利润（百万元） 1,710 2,062 2,485 3,037 3,678 增长率yoy（%） 42.1 20.6 20.5 22.2 21.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.16 0.19 0.23 0.28 0.34 净资产收益率（%） 15.2 16.8 18.7 19.9 20.6 P/E（倍） 24.7 20.5 17.0 13.9 11.5 P/B（倍） 3.8 3.5 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月31日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 8月31日收盘价(港元) 4.42 总市值(百万港元) 48,118.84 总股本(百万股) 10,886.62 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 13.40 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：羽绒服领军者，品牌再升级》2022-06-26 2、《波司登（03998.HK）：全年稳健增长，盈利质量再新高》2022-06-24 3、《波司登（03998.HK）：获穆迪、标普双投资级，品牌价值彰显》2022-04-24 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-092021-122022-042022-08波司登 恒生指数 2022年09月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12877 14737 15890 18210 20741 营业收入 13517 16214 18995 22423 26452 现金 1771 2503 3340 3322 5990 营业成本 5592 6476 7548 8867 10417 应收账款及票据 876 1237 2214 2183 2626 研发费用等其他 24 28 38 45 79 其他应收款 1325 1482 1806 2075 2503 营业费用 4807 6171 6869 8066 9470 存货 2646 2688 2000 3951 3017 管理费用 1026 1203 1387 1603 1852 其他流动资产 6259 6828 6531 6679 6605 财务费用 -1 47 22 10 -27 非流动资产 6080 6547 6839 7036 7306 其他非经营性损益 -41 -29 -30 -30 -30 权益性投资 856 776 925 1033 1187 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 1762 1758 1777 1806 1829 营业利润 2099 2247 3302 4002 4830 商誉和无形资产 2423 2618 2703 2741 2824 其他收益 143 425 200 200 200 其他非流动资产 1039 1395 1433 1456 1466 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 18956 21284 22729 25246 28047 利润总额 2242 2672 3302 4002 4830 流动负债 5442 6610 7233 8469 9049 所得税 537 613 826 973 1162 短期借款 671 934 1094 1292 1524 净利润 1705 2059 2476 3029 3668 应付账款及票据 2469 3283 3420 4455 4797 少数股东损益 -5 -4 -9 -8 -10 其他流动负债 2303 2393 2718 2722 2729 归属母公司净利润 1710 2062 2485 3037 3678 非流动负债 2263 2447 2149 1840 1536 EBITDA 2336 2759 3644 4362 5189 长期借款 1604 1600 1302 993 689 EPS（元） 0.16 0.19 0.23 0.28 0.34 其他非流动负债 659 848 848 848 848 负债合计 7706 9057 9382 10309 10586 少数股东权益 182 33 24 16 6 股本 1 1 1 1 1 股本溢价 2130 2346 2633 3149 4470 留存收益 8939 9846 10689 11772 12985 主要财务比率 归属母公司股东权益 11069 12193 13323 14921 17456 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 18956 21284 22729 25246 28047 成长能力 营业收入(%) 10.9 20.0 17.2 18.0 18.0 营业利润(%) 42.5 7.0 46.9 21.2 20.7 归属于母公司净利润(%) 42.1 20.6 20.5 22.2 21.1 获利能力 毛利率(%) 58.6 60.1 60.3 60.5 60.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.6 12.7 13.1 13.5 13.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 15.2 16.8 18.7 19.9 20.6 经营活动现金流 3133 2218 2669 2116 4535 ROIC(%) 12.7 13.6 14.9 16.3 17.2 净利润 1705 2059 2476 3029 3668 偿债能力 折旧摊销 809 300 321 350 385 资产负债率(%) 40.6 42.6 41.3 40.8 37.7 财务费用 -1 47 22 10 -27 净负债比率(%) 10.4 7.2 1.7 0.9 -14.6 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.4 2.2 2.2 2.2 2.3 营运资金变动 425 -215 -179 -1303 479 速动比率 0.7 0.8 1.0 0.9 1.2 其他经营现金流 195 26 30 30 30 营运能力 投资活动现金流 -3863 -846 -963 -928 -685 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 资本支出 -437 -137 -340 -379 -23 应收账款周转率 13.0