经营稳健增长,新品陆续上市将持续打开成长空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年8月8日中药 署名人：余方升 S0960511090002 02152286447 yufangsheng@china-invs.cn 6－12个月目标价： 当前股价： 29.61元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2046.78 总股本(百万) 416 流通股本(百万) 307 流通市值(亿) 91 EPS 0.14 每股净资产（元） 3.95 资产负债率 45.2% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 康缘药业 2.85% -5.24% 15.98% 医药生物 8.87% 9.65% 19.21% 上证指数 1.97% -8.45% -15.37% -36%-18%0%18%36%54%72%90%2012/8 2012/11 2013/2 2013/5康缘药业医药生物上证指数 相关报告 《康缘药业-收入实现稳快增长，热毒宁2季度增速有望明显加快》2013-4-21 《康缘药业--加强现有品种渠道消化，新药上量值得期待》2013-2-28 《康缘药业-非公开增发将明显提升公司内生增长动力》2013-1-20 康缘药业 600557 推荐经营稳健增长，新品陆续上市将持续打开成长空间 康缘药业13年上半年实现归属于母公司净利润约1.34亿，同比增长29.76%，对应EPS0.32元。 投资要点：  中期经营实现稳健成长。公司 1-6 月实现营收约 10.48 亿，同比增长25.63％；归属于母公司净利润1.34亿，同比增长29.76％，对应EPS约0.32元。扣除非经常性损益后净利润约1.26亿，同比增长6.42%。营业成本大幅增加46.45%，导致毛利率下降3.66个百分点。销售费用率基本无变化，管理费用率降低3.19个百分点。经营活动现金流量净额增加46.46%至1.52亿，表明公司销售拓展及回款状况良好。  第 2 季度毛利率下降较多。2 季度单季营业收入同比增长 24.25%，毛利率减少 4.93 个百分点，销售费用率减少 1.32 个百分点。归属于母公司净利润同比增长7.02%，单季EPS约0.18元。  医药工业整体稳快增长，热毒宁终端消化情况较好。前 6 月来看，医药工业销售收入约10.46亿，同比增长25.76%，毛利率减少3.52个百分点。地区来看，华中、华北、西南销售额有大幅增加。其中：  主要品种方面，上半年热毒宁注射液销售额约 4.64 亿，增速约28%，消化同比增长 36%。抗生素受限及基层拓展仍是驱动热毒宁较快增长的主要因素。桂枝茯苓胶囊同比增长 25.49%，渠道实际消化恢复一定增长，预计今后将实现较稳发展；  二线品种方面，抗骨增生胶囊增长59%，金振口服液增长42%，天舒胶囊增长24%，腰痹通胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片增长较为平缓，这些品种终端消化情况整体较好。另外，银杏内酯 ABK 市场拓展情况顺利，预计下半年将贡献一定收入。  新品将持续丰富。淫羊藿总黄酮胶囊目前正准备上市销售，前期 5 类新药龙血通胶囊已经获批，欣脉胶囊年内也有望通过审批。  推荐评级。我们预计公司 13-15 年的 EPS 分别为 0.80、1.04 和 1.36元，同比分别增长38%、31%和30%，维持推荐评级。 风险提示：药品降价等因素影响。 主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E 2014E2015E营业收入 1903 2459 3106 3854 收入同比(%) 24%29% 26%24%归属母公司净利润 240 331 433 564 净利润同比(%) 31%38% 31%30%毛利率(%) 75.2%76.0% 77.1%77.8%ROE(%) 14.9%17.3% 18.8%20.1%每股收益(元) 0.58 0.80 1.04 1.36 P/E 49.84 36.14 27.61 21.19 P/B 7.41 6.24 5.19 4.25 EV/EBITDA 36 25 19 15 资料来源：中投证券研究总部 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、主要财务数据的解读 公司1-6月实现营收约10.48亿，同比增长25.63％；归属于母公司净利润1.34亿，同比增长29.76％，对应EPS约0.32元。扣除非经常性损益后净利润约1.26亿，同比增长6.42%，对应EPS0.30元。 图1：康缘药业主要盈利性指标变化情况（单位：百万） 营业总收入营业成本销售费用管理费用营业利润利润总额归属于母公司净利润12年1H833.88 184.21 344.76 147.01 116.34 122.74 103.47 13年1H1,047.60 269.78 435.99 151.26 149.23 159.21 134.27 增长率25.6%46.5%26.5%2.9%28.3%29.7%29.8%-20%0%20%40%60%80%0 300 600 900 1200 1500 数据来源：公司13年半年报 中投证券研究总部 从分项指标来看： 营业收入同比增长 25.63％，销售费用增速同步于医药工业销售增长，管理费用基本上无变化； 营业成本增加较多主要是销售收入增长及部分原料价格上涨所致； 经营性活动现金流净额达到1.52亿，同比快速增加46.46％，显示公司销售拓展及回款状况良好。 从季度数据来看，公司第 2 季度营业收入同比增长 24.25%，毛利率减少4.93 个百分点，销售费用率减少 1.32 个百分点。归属于母公司净利润同比增长7.02%，单季EPS约0.18元。 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 表1：康缘药业2012-2013年上半年各季度盈利性数据（单位：百万） 财务指标 12年1Q 12年2Q 12年3Q 12年4Q 13年1Q 13年2Q 13年2Q同比营业收入 379.22 454.66 530.82 538.67 482.70 564.90 24.25% 营业成本 90.53 93.68 154.45 133.46 125.51 144.27 54.00% 营业费用 148.86 195.89 225.69 232.27 200.05 235.93 20.44% 管理费用 83.74 63.27 37.36 111.01 75.77 75.49 19.32% 财务费用 14.48 11.50 15.26 14.57 10.20 14.57 26.73% 营业利润 34.59 81.75 88.52 38.06 64.00 85.23 4.26% 利润总额 38.31 84.43 96.35 55.42 68.41 90.80 7.54% 所得税 5.51 12.56 14.51 1.79 9.95 13.71 9.18% 归属于母公司净利润 32.44 71.03 80.95 55.25 58.25 76.02 7.02% EPS 0.08 0.17 0.19 0.13 0.140 0.183 7.58% 毛利率 76.13% 79.40% 70.90% 75.22% 74.00% 74.46% -4.93% 营业费用率 39.25% 43.08% 42.52% 43.12% 41.44% 41.77% -1.32% 管理费用率 22.08% 13.92% 7.04% 20.61% 15.70% 13.36% -0.55% 实际所得税率 14.38% 14.88% 15.06% 3.22% 14.54% 15.10% 0.23% 资料来源：康缘药业历年报表 中投证券研究总部 二、核心业务增长状况 从前6月来看，医药工业实现销售收入约10.46亿，同比增长25.76%，毛利率减少3.52个百分点。 剂型方面，注射液、口服液、片丸剂产品增长较快，胶囊较为稳定，颗粒和冲剂有一定幅度下降。地区来看，华中、华北、西南片区销售额有大幅增加。 图2：康缘药业历年工业业务的增长情况（单位：百万） 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000工业收入增长率资料来源：公司历年报表 中投证券研究总部 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 主要品种方面，上半年热毒宁销售额约4.64亿，增速约28%，消化同比增长 36%。抗生素受限及基层渠道拓展仍是驱动热毒宁较快增长的主要因素。桂枝茯苓胶囊发货同比增长25.49%，渠道实际消化恢复一定增长，预计今后将实现较稳发展； 二线品种方面，抗骨增生胶囊增长 59%，金振口服液增长 42%，天舒胶囊增长 24%，腰痹通胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片增长较为平缓，这些品种终端消化情况整体较好。 图3：康缘药业主要产品增长情况（单位：百万） 0%20%40%60%80%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 13年上半年销售额12年上半年销售额增长率 资料来源：调研信息 中投证券研究总部 临床产品各季度来看，13 年上半年整体销售额取得了 23.90%的增速。其中，桂枝茯苓胶囊等口服制剂发货增长快于消化增长，而热毒宁终端消化增速高出发货增速约8个百分点。 图4：康缘药业临床产品分季度增长情况（单位：万） -15%0%15%30%45%60%75%010000200003000040000500006000006年1Q06年2Q06年3Q06年4Q07年1Q07年2Q07年3Q07年4Q08年1Q08年2Q08年3Q08年4Q09年1Q09年2Q09年3Q09年4Q10年1Q10年2Q10年3Q10年4Q11年1Q11年2Q11年3Q11年4Q12年1Q12年2Q12年3Q12年4Q13年1Q13年2Q临床品种销售 资料来源：公司历年报表 中投证券研究总部 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 三、盈利预测和投资评级 今年以来，公司整体口服制剂等品种已恢复较好发货增长，热毒宁终端消化情况良好，银杏内酯ABK未来将进入放量期。 后续新品方面，淫羊藿总黄酮胶囊目前正准备上市销售，前期5类新药龙血通胶囊已经获批，欣脉胶囊年内也有望通过审批。 我们预计公司13-15年