端游亮眼，重磅新品上线在即，估值具备吸引力

财报总览：端游亮眼，手游稳健 2021Q4，网易实现收入243.7亿元，同比增长23.3%。经营利润46.1亿元，同比增长53%。调整后归母净利润66.0亿元，同比增长313%； 调整后归母净利率27.1%。 在线游戏：新品亮眼，PC端游收入创近10年最高增速 在线游戏业务收入为174亿元，同比增长30%。其中，手游收入119亿元，同比增长22%；PC端游收入55亿元，同比增长49%，增速为近10年单季度最高。我们测算，本季度网易游戏流水同比增速约为18%~22%，大幅高于行业增速。 其他业务：有道完成学科类培训业务剥离，云音乐毛利率提升有道实现收入13.3亿元，同比增长21%。目前，公司已经完成对学科类课外培训业务的剥离。剔除非持续经营业务后，有道净收入为10.5亿元，同比增长22.6%。云音乐实现收入19亿元，同比增长23.9%。 2021全年毛利率为正，达2%。 投资建议：维持“买入”评级 我们延续此前判断，网易头部老游戏大概率持续稳健，2022年依旧是网易新品的高光时刻，《暗黑破坏神：不朽》有望在2022H1上线，《哈利波特：魔法觉醒》国际版有望在2022年年中上线。我们小幅上调2022-2024年盈利预期，预计2022-2024年调整后净利润分别为220/252/280亿元，维持目标价208-221港币，相对当前估值空间为44%-53%，继续维持“买入”评级。 风险提示 游戏市场竞争激烈的风险；政策风险；游戏出海表现不及预期的风险； 全球疫情的系统性风险等。 盈利预测和财务指标 财报总览：端游亮眼，手游稳健 2021Q4，网易实现收入243.7亿元，同比增长23.3%。经营利润46.1亿元，同比增长53%，主要系毛利率提升和销售费率降低。调整后归母净利润66.0亿元，同比增长313%；调整后归母净利率27.1%，同比和环比分别提升19.0pct和9.7pct，主要因投资收益和汇兑损益的波动影响。 图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司调整后归母净利润及净利率（亿元，%） 本季度公司调整业绩披露口径，将云音乐的业绩单独披露。收入结构来看，2021Q4，在线游戏、有道、云音乐、创新及其他业务收入分别为174亿元、13亿元、19亿元、38亿元，同比增长29.8%、20.5%、23.9%、0.6%。游戏收入占比为71.4%，同比上升4pct，是本季度增长最快的业务，仍是股价的核心驱动力。 图3：公司收入构成趋势 综合毛利率为53.0%，同比提升2.8pct，游戏、有道和云音乐的毛利率均有同比提升。其中，在线游戏的毛利率为64.1%，同比提升1pct，环比下降0.4pct，主要受手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比的变动而小幅波动。有道毛利率为50.7%，同比提升3.2pct，环比下降5.9pct，受业务结构变动影响； 环比提升4.3pct，受季节性影响。云音乐毛利率为4.1%，同比提升11.2p Ct ，环比提升1.9pct，主要因较高毛利率的社交娱乐业务占比提升。创新及其他业务毛利率为26.8%，同比下降1.4pct，环比提升2.6pct。 综合费率34.1%，同比下降0.9pct，环比下降2.1pct。其中，销售费率为13.5%，同比和环比分别下降2.0pct和0.6pct，主要因有道的销售费率下降。管理费率为4.8%，同比上升0.7pct，环比下降0.4pct。研发费率为15.8%，同比上升0.5pct，环比下降1.2pct。 图4：公司各项业务毛利率 图5：公司各项期间费率 两大新游表现亮眼，后续pipeline依旧强劲，有望为2022年业绩提供坚实支撑。《永劫无间》Steam每日在线人数持续位居全平台前十，《哈利波特：魔法觉醒》和《无尽的拉格朗日》也有较为稳定的市场表现，头部产品《梦幻西游》《大话西游》系列持续稳健。我们测算，2021年四季度网易游戏流水同比增速约为18%~22%，显著高于行业增速。根据公司业绩会议，后续pipeline依旧强劲，《暗黑破坏神·不朽》目前国内已有1000万玩家预注册，有望在2022H1在全球上线；《哈利波特·魔法觉醒》国际版有望在年中上线，两大新品有望为全年业绩提供坚实支撑。 在线游戏：新品亮眼，PC端游收入创近10年最高增 速 2021Q4，在线游戏业务收入为174亿元，同比增长30%。其中，手游收入119亿元，同比增长22%；PC端游收入55亿元，同比增长49%，增速为近10年单季度最高。值得一提的是，由于有道已经完成对学科类课外培训业务的剥离，公司将往期的这部分递延收入列为持有待售负债，但未披露2021Q3的具体数值，因此会对流水的估算产生干扰。我们测算，剔除该因素干扰后，本季度网易游戏流水同比增速约为18%~22%，大幅高于行业增速。 图6：网易在线游戏收入（亿元，%） 图7：网易手游收入及增速（亿元，%） 图8：网易PC端游收入及增速（亿元，%） 图9：网易递延收入变动（亿元） 多款新游均有不俗表现，《永劫无间》热度持续。11月10日，根据公司公告，《永劫无间》全球销量已经突破600万份。根据steamstats统计，《永劫无间》Steam每日在线人数持续位居全平台前十。手游方面，从畅销榜排名来看，《哈利波特：魔法觉醒》和《无尽的拉格朗日》也有较为稳定的市场表现。 图10：网易两款新游iOS畅销榜排名 图11：《永劫无间》Steam每日在线人数 2022年网易游戏预计表现超出行业平均水平。《永劫无间》的热度持续，并且正在研发主机及移动端版本。根据公司业绩会议，《暗黑破坏神：不朽》将在今年上半年上线，《哈利波特：魔法觉醒》将于今年中推出海外版本，有望带来较大的流水增长，预计2022年依旧是网易新产品的高光时刻。 有道：学科类培训业务完成剥离 2021Q4，有道实现收入13.3亿元，同比增长21%，占公司整体收入的比重下降到5.5%。目前，公司已经完成对学科类课外培训业务的剥离。剔除非持续经营业务后，有道净收入为10.5亿元，同比增长22.6%。其中，学习服务收入为5.8亿元，同比增长20.6%；智能设备收入为3.2亿元，同比增长33.9%；在线营销服务收入为1.5亿元，同比增长10.2%。总订单收入同比增长37.3%至8.5亿元。 图12：有道收入及增速（百万元，%） 图13：有道收入占公司总收入比重 其他业务：云音乐实现全年毛利率为正 2021Q4，云音乐实现收入19亿元，同比增长23.9%；毛利率为4.1%，同比提升11.2p Ct ，环比提升1.9pct，预计主要因较高毛利率的社交娱乐业务占比提升。 2021全年毛利率为正，达2%。2021年，移动音乐赛道已经偏向成熟，云音乐的在线音乐服务月活跃用户数同比增长约1%。 2021Q4，创新及其他业务实现收入38亿元，同比增长0.6%。毛利率为26.8%，同比下降1.4pct，环比提升2.6pct。 图16：网易云音乐季度收入及毛利率（百万元，%） 图17：创新及其他业务季度收入及毛利率（百万元，%） 图16：网易云音乐收入及增速（百万元，%） 图17：网易云音乐毛利率（%） 投资建议 网易本季度业绩表现一如既往的稳健，PC端游非常亮眼，收入同比增速达49%，主要系新产品《永劫无间》表现优异带动；手游亦有不错的表现。 对于网易的长远发展，我们延续此前判断，头部长线游戏大概率持续稳健；2022年依旧是网易新品的高光时刻，《暗黑破坏神：不朽》有望在2022H1上线，《哈利波特：魔法觉醒》国际版有望在2022年年中上线，2021年新品《无尽的拉格朗日》畅销榜排名处于攀升状态，2022年贡献完整年度流水。 基于对新产品的表现乐观，我们小幅上调2022-2024年盈利预期，预计2022-2024年调整后净利润分别为220/252/280亿元，上调幅度分别为6%/2%/9%，同比增速分别为11%/15%/11%。维持目标价208-221港币，相对当前估值空间为44%-53%，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润