国产打印机龙头，全链布局延续高增

投资要点 事件：公司发布2022年度半年度业绩报告，实现营业收入123.0亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润10.7亿元，同比增长102.5%；扣非归母净利润为9.4亿元，同比增长311.9%。 打印机行业龙头企业，自主品牌“奔图+利盟”齐头并进。1）奔图电子：2022H1，随着商用市场需求逐渐修复，奔图实现营收21.1亿元，同比增长13%。销量增速达33%。同时，奔图核心技术自主可控，先发优势凸显，已率先进入国家相关采购目录，市场份额领先，在国产替代趋势愈演愈烈的情况下，未来高增速将持续。2）利盟国际：伴随海外国家对疫情管控逐渐放松，海外市场需求复苏明显，利盟销量增速恢复至18%左右，上半年实现营收11.6亿美元，同比增长9.3%，业绩逐渐修复。此外，利盟与奔图在渠道、供应链方面实现协同，有助于公司进一步丰富产品线、降低成本、扩大销售，实现国内外市场加速扩张。 原装耗材销量高速增长，通用耗材渠道加速扩张。1）原装耗材方面：2022H1，随着打印机装机量提升，公司原装耗材出货量同比增长48%。同时，原装耗材壁垒较高，价值约为打印机的10倍，毛利高达70%以上，为公司盈利能力快速提升提供动能；2）通用耗材方面：2022H1，通用耗材业务实现营收31.0亿元，同比增长16.5%，实现净利润1.4亿元，同比增长42.3%。公司加大海外市场品牌、渠道拓展力度，有望充分把握海外需求复苏机遇。整体来看，在打印机保有量稳定上升的情况下，公司原装、通用耗材双管齐下，充分发挥“剃须刀”模式特征，盈利能力提升值得期待。 芯片自主可控性强+多领域扩张，有望打造第二增长极。2022H1，公司芯片业务实现营收约10.5亿元，同比增长54.9%。其中，1）打印机通用耗材芯片营收为7.6亿元；SoC芯片核心技术已实现自主可控性，国产化程度高。2）非打印机耗材芯片收入3.0亿元，通用MCU芯片在工控，汽车、新能源、消费电子等中高端应用领域快速增长，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成合作，国产化进程进一步推进。此外，两款车规级MCU芯片已通过AEC-Q100认证，并批量供货汽车前、后装市场，随着下半年数款车规级芯片陆续推出，全年有望保持高速增长趋势。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年，公司归母净利润复合增速达51.51%。 在信息安全市场快速发展的背景下，国产打印机企业迎来曙光。公司作为打印全链布局龙头企业，充分受益于国产化趋势，打印机销量快速增加；同时，海外市场业绩得到修复，为公司稳定发展提供强力支撑；叠加耗材与芯片业务加速放量，为公司盈利提升提供动力，给予公司2023年27倍PE估值，对应目标价57.78元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进力度不及预期，行业竞争加剧、技术研发不及预期等。 指标/年度 1国产打印机龙头，全链布局延续高增 纳思达成立于2000年，2014年于深圳证券交易所挂牌上市。公司专注打印显像行业二十多年，已实现打印全产业链覆盖，产品技术涵盖激光打印机及配套原装耗材领域，业务遍及全球150多个国家和地区，旗下拥有包括“艾派克”、“格之格”、“G&G”、“利盟国际”、“奔图”等多个行业内的知名品牌。截至2021年，公司已成为全球第四的激光打印机厂商和行业内优秀的集成电路设计企业，龙头地位稳固。 图1：公司发展历程 股权结构集中稳定，股权激励充分。公司第一大股东为珠海赛纳打印科技股份有限公司，持股比例为28.96%。董事长汪东颖先生、董事曾阳云先生、李东飞先生，通过直接和间接方式持有公司股份，为公司实际控制人。公司前十大股东合计持股47.09%，股权结构较为集中稳定。此外，公司于2022年3月发布股权激励计划，激励对象包括公司董事、高管和核心骨干共计464人，实现管理层与技术人员利益高度一致，团队积极性、凝聚力显著提升。 本次激励考核目标以2021年净利润为基数 ，2022-2024年净利润增长率超过60%/116%/196%。 图2：公司主要股东持股比例 自主可控势在必行，国产打印行业迎来曙光。近年来，国家相关部门先后发布关于核心软硬件产品自主创新、加强网络与信息安全战略部署的相关政策，2021年3月，《“十四五规划”与2035年远景纲要》提出，要依托龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度；2022年1月，《“十四五”推进国家政务信息化规划》中再次重申网络安全、信息安全的重要性。核心软硬件产品自主创新、国产替代刻不容缓。打印机作为办公必备设施，存在较高信息泄露风险，成为信息安全发展中的重要一环。公司作为打印机领域国产龙头品牌，技术经验丰富、先发优势凸显，将充分受益于产业发展趋势，加速抢占市场份额。 表1：打印机国产替代、国家推进数据信息安全的相关政策 打印机行业规模稳定增长，家用需求大幅增加、商业市场需求逐步回升。整体来看，我国打印机行业规模稳步增长，2021年同比增长9.8%至352.1亿元。从细分市场来看，在疫情影响下，居家学习办公时间延长，家用打印需求增加，截至2021年，中国家用打印机市场规模同比增长13.8%至33.8亿元，家用打印机入户率提升至8.9%。2021年下半年，随着疫情回落，线下办公恢复，商用市场需求逐渐回升。长期来看，在家庭与个人输出需求增长、商业市场需求稳定的大背景下，打印机市场规模将持续扩容。 图3：中国打印机市场规模及增速情况（按销售额计） 图4：中国家用打印机市场规模极增速情况 打印机行业进入壁垒较高，市场高度集中。打印机属于技术密集型产业，进入壁垒较高。 一方面，据公司披露，全球打印行业专利高达30万项，目前能够完全掌握的厂商不到10家，专利壁垒导致大量国产品牌无法参与全球竞争。另一方面，打印机行业供应链封闭，打印机厂商大多形成全产业链布局，或与核心供应商建立合作。截至2020年，全球激光打印机出货量前三名分别为惠普，兄弟，佳能，总计占比69.2%，市场高度集中，奔图作为国产品牌在全球激光打印机市场位于第四位。 打印机业务全产业链布局，非打印机芯片业务成为第二增长极。经过历年发展，公司已形成以打印机业务、耗材业务、打印机芯片业务为一体的打印全产业链布局，多个业务协同发展，塑造产业上下游复合壁垒，龙头地位稳固。同时，公司发展非打印机芯片业务，在下游客户和晶圆厂中认可度较高，有望打造成为公司新增长极。 打印机业务领先地位稳固：公司打印机业务由利盟、奔图两大品牌组成。根据赛迪顾问数据显示，2020年按照销量口径计，奔图和利盟合计市占率达6.7%，居全球第四。 业务协同效应明显：公司耗材、打印机芯片业务为打印机业务提供原材料与核心部件支持，一方面，有助于降低供应链紧张的不利影响，保证打印机设备供应；另一方面，随着打印机销量快速增长，通用打印耗材和原装打印耗材产品迭代加速，有利促进产品升级和结构调整。 图5：集团业务布局情况 （1）奔图营收保持快速增长，高端市场增长潜力强劲 营收快速增长，先发优势凸显。奔图具备完全自主的芯片安全架构，实现20+项核心技术自主可控，为中国第一台自主研发的激光打印机，占据先发优势。在打印机市场需求旺盛，供应短缺的环境下，奔图凭借显著技术优势，已连续6年实现出货量和市场份额双增长。2021年，奔图全系列产品进入国家相关采购目录，销量增速达60%以上，实现营业收入与净利润38.7亿元、6.8亿元，同比增长约72%与140%。2022H1，奔图营业收入约21.1亿元，同比增长13%，打印机整体销量同比增长33%。 图6：2018-2022H1奔图营业收入及增速情况 图7：2018-2022H1奔图净利润及增速情况 产品线完备，高端市场增长潜力强劲。奔图打印机产品矩阵完备，全面覆盖个人市场、商用安全打印市场、企业及大型办公市场、特殊行业打印市场等，充分满足多样客户需求。 此外，面对高端市场，公司全力推进奔图A4中高速彩色激光打印机和A3复印机的研发进度。目前我国彩色激光打印机与A3打印机的份额较低，但价值更高，未来随着公司A3产品的推广及A4中高速新品的推出，奔图或将进一步打开高端市场，同时带动耗材业务实现加速增长。 （2）利盟海外需求复苏，与奔图实现多项协同发展 利盟主打海外市场，与奔图协同发展。2016年，纳思达完成对利盟收购，通过其进军海外市场，并补充中高端市场产品线，与奔图实现多项协同。1）渠道方面：一方面，利盟以海外市场为主，品牌、渠道优势凸显，为奔图开拓海外市场提供了有利条件；另一方面，奔图在国内领先地位稳固，有助于利盟迅速开拓国内市场。2）供应链方面：利盟与奔图通过ODM合作方式实现供应链协同，一方面，奔图销售中低速打印机给利盟，有助于降低利盟的成本；另一方面，奔图委托利盟生产部分中高速打印机，以丰富其产品线。 营收恢复稳定增长，海外需求逐渐复苏。2021年，海外打印市场从疫情谷底中逐步复苏，利盟营收恢复高个位数增长。同时，在全球半导体紧缺的大环境下，利盟供应链团队加强与集团公司的协同合作，降低缺货带来的产能影响，2021年利盟打印机销量取得14%的快速增长。2022H1，利盟实现营业收入11.6亿美元，同比增长9.3%，销量同比增长约18%。 我们认为，未来随着海外疫情管控放宽，办公逐渐需求复苏，叠加2020-2021年疫情造成的需求递延进一步释放，利盟营收有望重回2019年的高点。 图8：2018-2022H1利盟营业收入及增速情况 图9：2018-2022H1利盟净利润及增速情况 （3）打印机耗材：原装耗材销量高速增长，通用耗材渠道加速扩张 原装耗材销量高速增长，为公司盈利提供核心驱动力。原装耗材是指原打印机生产厂商专门为其各种型号的打印机配套生产的耗材，具备故障率较低，不易偏色、字迹缺失，延长打印机的寿命等优点。2022H1，随着打印机装机量提升，原装耗材销量增速达48%，呈高速增长态势。同时，原装耗材毛利较高，通常达70%以上，在打印机保有量持续增加的基础上，有望带动公司盈利能力快速提升。 通用耗材销售渠道持续扩张，海外市场日渐恢复。通用耗材是指由第三方厂商生产的耗材，可适用于多种品牌或型号的打印机，具备兼容性特征。近年来，公司不断提升在海外市场的品牌知名度，销售渠道迅速扩张，1）有效开拓海外电商渠道，从亚马逊（Amazon）平台顺利扩展到易贝（eBay）和沃尔玛（Walmart）平台；2）与美国、加拿大等地的代理伙伴合作，进一步打开北美市场，扩大销量；3）积极在欧洲打造自主品牌，锁定高端市场目标客户群体。2021年，由于通用耗材行业晶原产能吃紧、供应链受疫情影响较大、全球大宗物料与海运成本上涨等因素影响，营收增速放缓。2022H1，随着市场需求逐步恢复，业务整体呈现向好态势，营业收入同比增长约16%。 图10：通用耗材（含所有控股子公司）营收及增速情况 图11：通用耗材（含所有控股子公司）净利润及增速情况 打印机行业具备“剃须刀”模式特征，厂商需通过不断销售低毛利的打印设备，提高打印机设备的市场保有量，带动后续配套高毛利的打印机耗材的持续销售，进而实现长期稳定的盈利。我们认为，在奔图、利盟打印机保有量稳定上升的情况下，公司原装、通用耗材双管齐下，销量快速增加，盈利能力提升值得期待。 （4）芯片业务：自主可控性强+多领域扩张，非打印芯片成为公司第二增长极 业绩逐渐恢复，营收高速增长。2018-2020年，受行业竞争加剧、芯片价格下跌、疫情等因素影响，公司芯片业务业绩短暂承压；2021年，公司芯片电路修改、微纳米加工等工艺取得突破，单颗加工时间减少，合格率大幅提升，成本明显下降；2022H1，公司整体芯片业务营收约10.5亿元，同比增长约54.9%，业绩逐渐修复。其中，非打印通用耗材芯片增速亮眼，营收同比增长120%，呈高速发展态势。 产品矩阵完备，打造高价值产品。公司芯片产品线完备，包括打印机芯片和非打印机芯片两大部分。1）打印机芯片：包括SoC主控芯片与通用耗材芯片，应用于墨盒、硒鼓等打印耗