22H1中报点评：营收暂时承压，关注新项目开业

22H1中报点评：营收暂时承压，关注新项目开业 中国中免(601888)公司简评报告|2022.08.31 评级：买入 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 0.4中国中免 沪深300 0.2 0 -0.2 -0.4 市场指数走势（最近1年） 26-Aug 15-Jun 4-Apr 22-Jan 11-Nov 31-Aug 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）190.40 一年内最高/最低价（元）277.87/152.09 市盈率（当前） 47.52 市净率（当前） 11.93 总股本（亿股） 20.55 总市值（亿元） 3,913.17 资料来源：聚源数据 相关研究 疫情下稳健经营，拐点已至复苏可期   核心观点 事件：公司发布2022年中报。22H1公司实现营收276.51亿元，同比-22.17%，归母净利润39.38亿元，同比-26.49%，扣非归母39.28亿元，同比-25.40%；22Q2实现营收108.68亿元，同比-37.51%，归母净利润 13.74亿元，同比-45.22%，扣非归母13.69亿元，同比-43.67%。 国内疫情逐步缓解，销售开启回升。22H1商业销售业务/商业综合体开发业务营收分别为275.58/2.87亿元，同比-22.09%/-15.36%；商品销售业务中，22H1免税/有税商品销售分别为161.98/111.54亿元，同比-34.03%/+5.56%。年初营收平稳，海南离岛免税呈现良好增长态势，2月中旬，多地疫情暴发，海南旅游市场出现大幅下滑，叠加疫情防控影响下临时性关闭离岛免税店的影响，公司整体营收大幅降低。自5月下旬开始，伴随国内疫情缓解，门店销售逐步回升，6月营收同比+13%。 净利率整体承压，销售费用率同比改善。公司22H1毛利率为33.9%，环比提升5.5pct，22Q2毛利率为33.9%，环比提升0.23pct，毛利率及净利率整体承压。22H1公司销售/管理/财务费用率同比-2.44%/+0.66% /+1.91%。销售费用率同比改善主要原因为应付机场租金降低且公司加大降本控费力度，财务费用率因期汇兑净损失的增长而提升。 疫情反复影响，控股参股公司营收同比下滑。子公司中免公司/中免投资公司实现营收275.55/2.87亿元，同比-22.10%/-15.36%，营业利润率同比-5.00pct/-15.91pct。主要孙公司三亚市内免税店/海免公司/日上上海实现营收153.54/34.59/54.54亿元，同比-17.14%/-55.11%/-5.32%，营业利润率同比+0.15pct/-6.65pct/-12.56pct。受疫情影响，主要控股参股公司营收下滑明显，除三亚市内免税店外，营业利润率同比整体降低。 新项目持续推进，强化线上渠道覆盖。海南离岛免税市场方面，公司不断丰富和加强商品供给，新引入20余个高端品牌以满足客户多元化需求，目前已实现海南区域关务一体化，线上业务发货效率显著提升。渠道方面，线上主力平台之一的cdf会员购海南日均销售额较年初增长近翻倍。此外，公司成功中标杭州萧山国际机场T4航站楼进出境免税项目经营权、中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权，同时柬中免取得政策突破，渠道拓展进一步全面实现。重点项目持续推进，三亚国际免税城一期2号地项目、海南国际物流中心项目二期工程均稳步推进，打造全面的旅游零售综合体。公司推进数字化建设，中免会员总数超2200万，不断完善产品触达以提升会员转化率、复购率和购物频率。 供应链全面覆盖，渠道优化布局。公司与全球1200个品牌建立长期稳定合作关系，通过全国7大海关监管物流中心实现高效快捷配送。公司打造全国约200家免税店，覆盖超过100个城市，海南省内拥有5家离岛免税店，同时新建立的海口国际免税城预计将于今年十一前开业，海南免税业务布局将进一步完善、规模大幅扩张。 盈利预测：公司为国内免税龙头企业，成功打造集免税+有税商业、娱 乐、餐饮、休闲等业态为一体的旅游零售综合体。考虑到疫情反复的不确定影响，我们小幅下调公司盈利预期，预计22-24年公司归母净利润88/142/178亿元，对应EPS4.28/6.91/8.67元，8月31日收盘价对应PE 46/28/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响线上线下客流；新项目进展不及预期；免税政策超预期变动；市场竞争加剧；宏观经济承压。 盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 676.76 679.85 1016.03 1222.37 营收增速（%） 28.7% 0.5% 49.4% 20.3% 净利润（亿元） 96.54 87.92 142.02 178.19 净利润增速（%） 57.2% -8.9% 61.5% 25.5% EPS(元/股) 4.94 4.28 6.91 8.67 PE 40 46 28 23 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 38,542 47,666 63,833 81,815 经营活动现金流 8,329 7,862 7,321 14,679 现金 16,856 24,314 29,991 42,298 净利润 9,654 8,792 14,202 17,819 应收账款 106 490 566 508 折旧摊销 480 609 581 562 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 206 -138 -145 -172 预付账款 348 639 752 812 投资损失 -162 -89 -126 -107 存货 19,725 20,501 29,908 35,150 营运资金变动 -4,930 -1,676 -7,029 -3,486 其他 1,507 1,722 2,616 3,047 其它 371 365 -163 64 非流动资产 16,932 15,146 17,324 19,451 投资活动现金流 -2,318 1,073 -2,559 -2,787 长期投资 992 679 821 831 资本支出 -2,342 -2,369 -2,447 -2,537 固定资产 1,843 2,104 2,359 2,610 长期投资 -200 312 -142 -10 无形资产 2,401 2,161 1,945 1,751 其他 224 3,130 30 -240 其他 7,609 4,284 4,488 4,638 筹资活动现金流 -3,817 -1,476 915 415 资产总计 55,474 62,812 81,157 101,266 短期借款 1,539 248 264 -467 流动负债 17,136 17,166 21,000 22,766 长期借款 1,545 155 170 -561 短期借款 411 505 599 692 其他 -1,976 -1,728 654 893 应付账款 5,880 5,894 8,598 10,227 现金净增加额 2194 7458 5677 12307 其他 2,773 2,773 2,773 2,773 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 3,546 1,358 1,667 2,191 成长能力 长期借款0 0 0 0 营业收入 28.7% 0.5% 49.4% 20.3% 其他3,546 1,358 1,667 2,191 营业利润 52.7% -23.0% 61.5% 25.5% 负债合计20,682 18,524 22,667 24,957 归属母公司净利润 57.2% -8.9% 61.5% 25.5% 少数股东权益 5,173 5,173 5,173 5,173 获利能力 归属母公司股东权益 29,619 39,115 53,317 71,136 毛利率 33.7% 33.8% 35.4% 36.1% 负债和股东权益 55,474 62,812 81,157 101,266 净利率 18.3% 12.9% 14.0% 14.6% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 27.7% 19.9% 24.3% 23.4% 营业收入 67,676 67,985 101,603 122,237 ROIC 36.9% 22.3% 28.1% 27.7% 营业成本 44,882 44,991 65,631 78,067 偿债能力 营业税金及附加 1,839 1,624 2,594 3,121 资产负债率 37.3% 30.5% 32.5% 30.3% 营业费用 3,861 6,938 11,085 13,458 净负债比率 15.8% 8.0% 7.1% 5.5% 研发费用 0 0 0 0 流动比率 2.2 2.8 3.0 3.6 管理费用 2,250 2,719 3,721 4,289 速动比率 1.1 1.6 1.6 2.0 财务费用 -43 -138 -145 -172 营运能力 资产减值损失 -499 -704 -601 -653 总资产周转率 1.2 1.1 1.3 1.2 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 576.8 228.0 192.4 227.5 投资净收益 162 89 126 107 应付账款周转率 8.8 7.6 9.1 8.3 营业利润 14,804 11,400 18,405 23,093 每股指标(元) 营业外收入17 10 14 12 每股收益 4.9 4.3 6.9 8.7 营业外支出20 20 20 20 每股经营现金 4.0 3.8 3.6 7.1 利润总额14,801 11,390 18,399 23,085 每股净资产 14.4 19.0 25.9 34.6 所得税2,436 2,598 4,197 5,266 估值比率 净利润12,365 8,792 14,202 17,819 P/E 39.5 45.7 28.3 22.5 少数股东损益2,711 0 0 0 P/B 12.9 10.3 7.5 5.6 归属母公司净利润 9,654 8,792 14,202 17,819 EBITDA 15,239 11,860 18,835 23,475 EPS（元） 4.94 4.28 6.91 8.67 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其