Q2需求边际改善，成本上涨致净利率承压

事件：海天味业发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入135.32亿元、yoy+9.73%，归母净利润33.93亿元、yoy+1.21%。其中2022Q2实现营业收入63.22亿元、yoy+22.19%，归母净利润15.64亿元、yoy+11.79%，业绩符合预期。 Q2终端需求边际好转，经销商数量止跌回升。分产品看：在调味品行业普遍承压背景下，公司Q2终端需求边际好转，出货良好。H1/Q2酱油营收74.93/34.17亿元、yoy+6.81%/+17.11%；蚝油营收22.09/10.78亿元、yoy+3.69%/+12.03%；调味酱营收14.22/6.15亿元、yoy-3.60%/+3.87%；其他产品营收15.64/7.96亿元、yoy+39.0%/+87.3%。二季度公司调味酱和耗油增长不达预期，主要由于两个品类B端占比较高，疫情反复对餐饮渠道冲击影响餐饮大包装销售。其他品类的增速较快，主要由于：1）醋以及料酒品类的收入快速增长；2）并表收购公司带来的收入贡献。 分区域看：Q2东部/南部/中部/北部/西部区域收入 yoy+5.89%/+27.30%/+20.94%/+28.09%/+19.58%。截至22Q2，公司在全国拥有7147家经销商，单二季度净增8家，其中东部/中部/西部区域分别净增1/6/5家，渠道拓展速度较此前有所放缓。分渠道看：Q2线下渠道收入yoy+19.40%，线上渠道收入yoy+57.5%，线上线下共同发力。 净利率承压主要系成本上涨，费用率稳中有降。H1/Q2公司毛利率分别为 36.63%/34.87%，yoy-2.68/-2.19Pcts，主要受大豆及包材等原材料成本上涨影响。 H1/Q2销售费用率分别为5.08/4.68%，yoy-0.39/-0.48Pct，销售费用率稳中略降，销售渠道精耕策略显效。H1/Q2管理费用率分别为1.48%/1.62%，H1同比基本持平，Q2同比-0.32Pct。综合来看，成本上升使公司利润端承压，H1/Q2净利率分别为25.08%/24.73%，yoy-2.12/-2.31Pcts。 行业压力持续，海天韧性依旧。回顾上半年表现，海天的压力主要来自于：1）餐饮端需求疲软，大包装产品收入继续呈下滑态势；2）餐饮端行业性承压带来C端竞争加剧，经销商库存维持高位，当前约2.5个月水平；3）成本端，单Q2成本达到压力峰值，原材料包材价格、运费的涨幅超过了去年产品提价幅度。面对一系列挑战，海天亦做出了一定调整：从产品结构看，公司积极纠偏了去年社区团购对高端酱油价格的负面影响，上半年高端酱油收入增速在高/中/低端酱油中增速最快，占比达50%左右；从B/C渠道占比看，C端占比提升至60%左右，公司今年费用主要向C端倾斜；从营销渠道角度看，线上收入同比增速达113%，虽然在整体渠道中占比较小，但呈现较强增长态势。展望下半年，虽然成本端压力仍在，但公司仍有机会完成双十二目标。虽然行业仍承受着较大压力，但海天体现出强劲韧性，未来需关注餐饮渠道的恢复以及原材料价格的变动情况。 盈利预测、估值与评级：我们维持海天味业2022-2024年净利润预测分别为 74.77/87.21/100.71亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.61/1.88/2.17元，对应当前股价PE分别为50x/43x/37x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；渠道恢复不及预期；需求恢复不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表