生物资产减值致净利率承压，数字化改革有望提升经营效率

事件：中国飞鹤发布2023年中报业绩，23H1实现营业收入97.35亿元，同比+0.6%，实现归母净利润16.96亿元，同比-24.8%，业绩落在预告区间上沿。 出生率下降及竞争加剧致行业承压，公司积极应对，上半年收入实现微增。 上半年受出生率持续下滑以及行业竞争加剧影响，行业整体收入同比下滑，飞鹤作为行业龙头具有较好经营韧性，上半年收入微增0.6%。飞鹤仍然稳居中国婴配粉市场第一，上半年集中度进一步提升。截至23年6月，飞鹤线下渠道市占率为23.1%，同比+1.4pcts；线上渠道市占率为13.1%，同比+0.7pcts。分价格段看，23H1超高端/高端/普通婴配粉分别实现营收59.7/26.6/3.3亿元，占比分别为61%/27%/3%，分别同比+6%/-13%/-21%，产品结构持续升级。其中，23H1星飞帆卓睿收入占总收入的17%，星飞帆系列产品收入占总收入的56%。 产品结构变化致毛利率下降，生物资产减值致净利率承压。 1）23H1公司毛利率为65.3%，同比-2.3pcts，主要系高毛利率的经典星飞帆产品收入占比下降。2）23H1公司销售费用率为35.5%，同比+3.1pcts，主要系防疫政策优化后线下活动恢复，促销活动的费用有所增加。3）23H1行政开支费用率为7.8%，同比+1.0pct，主要系研发成本增加。4）受原奶价格下降影响，23H1产生4.10亿元生物资产减值，同比增加2.25亿元，影响整体利润。5）综合来看，23H1归母净利率为17.4%，同比-5.9pcts。6）23H1公司加大派息比例，中期股息计划宣派11.23亿元，同比+28%，约占23H1归母净利润的66%，公司计划未来提升派息比例。 库存水平显著改善，数字化改革下经营效率有望逐步改善。 今年飞鹤在新鲜战略的基础上，于5月开始进行数字生态模式改革，将星妈优选、数字生态经销商、数字生态门店、用户形成生态闭环。数字生态门店配有专供产品，不设库存，仅放置空罐展示，活动由公司统一执行；消费者可在线下体验和选购，并在星妈优选进行下单；公司将严格控制经销商库存在0.5倍左右，防止窜货并维持产品价格稳定，实现业务的健康发展。数字生态下，将实现产品从生产到消费者耗时3个月以内的升级，大幅提升产品新鲜度。 截至6月，数字生态门店星飞帆库存已降至零，全国经销商星飞帆库存为0.7倍，公司预计8-9月去库存影响将基本结束。截至8月，全国已拥有超过4万家数字生态门店，8月数字生态销售额超过3亿元，9月销售额预计环比提升。我们认为公司数字生态模式改革有望提升经营效率和经营质量，模式的顺利推行有望帮助公司在行业下行期进一步提升竞争力和市占率。 盈利预测、估值与评级：考虑到0-3岁儿童数量仍面临较大下行压力，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至44.25/49.58/54.18亿元（较前次分别下调19%/18%/18%），当前股价对应2023-2025年PE为9x/8x/7x，飞鹤是国内奶粉行业中的绝对龙头，拥有强品牌力以及渠道把控力，市场份额仍在稳步提升，我们维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表