市场精粹周报：短期权益成长占优，商品关注衰退交易

中信期货研究|市场精粹周报 2022-08-29 短期权益成长占优，商品关注衰退交易 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 财富投顾团队 研究员：屈涛 021-60812982 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 要点提示 权益方面，IO期权持仓量PCR低位企稳有望回升，MO期权持仓量PCR下滑，成交额PCR/成交量PCR出现拐点。中期维度，沪深300股息率/10年国债收益率滚动800日百分位数收于99分位数，沪深300PE倒数/10年国债收益率滚动800日百分位数收于95分位数，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。 商品方面，建议锌多单继续持有，关注油价和铝价中期的回调，以及贵金属逢低买入的机会。 摘要：整体来看，上周市场再度分化。权益方面，国内外市场均有回调；大宗商品方面， 市场整体偏强势。 宏观方面，国内下调LPR利率，JacksonHole会议“鹰”声嘹亮。本周经济数据和事件主要关注欧美8月制造业PMI终值、美国非农就业数据以及美国耐用品新增订单数据等。 权益方面，上周价值股优于成长股，其中欧洲能源危机叠加限电事件，市场炒作供给短缺逻辑，涨价链是本周为数不多的避风港。对于风格短暂切换的理由，我们认为可能是因为贬值诱发的流动性担忧、赛道股本身面临拥挤度过高、稳增长对对政策敏感的地产、基建、银行的修复性推动等原因。鉴于当前环境下，政策仍致力于稳经济（MLF利率下调）以及经济尚未出现企稳信号（地产萎靡、消费不振），此时流动性收紧的基础尚不完备，中证1000指数中期维度仍具比较优势。此外，随着8月高温季结束，干旱引发的负向反馈可能减弱。一旦欧洲电价短期上行斜率放缓，欧洲能源危机将让位主线，涨价链也将面临阶段回调的压力。 风险提示：宏观扰动加剧。 大宗方面，弱现实下的政策不断加码，关注政策落地效果。近期国内稳经济的政策不断加强。JacksonHole会议显示海外需求流动性双压制，价格天花板下关注供给端情况。黑色方面，受到政策托举，钢厂生产利润转正，复产带动原料的现实需求，终端需求预期偏弱下，复产和现实补库支撑原料价格。有色方面，国内电解铝产能回升较快，需求仍表现出明显淡季特征，铝价中长期将承压；锌海外供给扰动较大，镀锌开工率缓慢回升，多单续持。能源方面，伊核协议可能带来潜在增量，但OPEC+强硬表态托底油价，油价上行动力不足。贵金属方面，JacksonHole会议显示鹰派，但会加速美国衰退，受到通胀缓解预期限制，贵金属安全边际仍在。 风险提示：供需扰动、宏观不确定性增大。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、上周市场偏弱为主 图表1：国内股票市场回调为主图表2：海外市场下行为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表3：国内股票市场融资净买入显著回落图表4：国内股票市场陆股通净买入有所回升 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表5：标普500大幅回落图表6：MSCI市场指数震荡为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所图表7：国内期货市场板块价格指数及沉淀资金变化 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：大宗商品偏强为主 资料来源：Wind中信期货研究所 二、宏观|国内宽松延续，海外相对偏鹰（宏观研究团队） 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年8月22日贷款市场报价利率（LPR）调整为：一年期LPR由此前的3.7%下调至3.65%；五年期LPR由此前的4.45%下调至4.3%。 点评：本次LPR的下调是此前央行下调MLF利率向社会借贷端的传导。非对称的下调，尤其是长端利率的下调反映出政策对推动房地产平稳健康发展的意图。挂钩5年期LPR的房贷利率下调也将对地产销售产生边际的利多推动效应。 8月26号美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，强调要坚持紧缩政策直到实现抗通胀目标，不宜过早地放松政策。 点评：从鲍威尔的讲话来看，美联储不会因为经济的边际走弱和通胀的短期小幅回落而放弃紧缩性货币政策。这一表态偏“鹰”，但美元、美债及联邦基金利率期货市场对此已经有较为充分的预期，不过美股市场此前对此反映不充分，因此在鲍威尔讲话之后跌幅较大。鲍威尔讲话强调要坚持紧缩政策直到实现抗通胀目标，不宜过早地放松政策。这意味着美联储的紧缩政策可能持续较长时间。们预计美联储9月会议大概率加息75BP，到明年上半年美联储仍将维持紧缩性的货币政策。 图表9：重要经济数据及事件 日期 北京时间 国家/地区 数据/事件 前值 预期 2022-08-29 22:00 欧盟 8月欧洲央行首席经济学家连恩发表讲话 2022-08-30 17:00 欧盟 8月欧元区:经济景气指数:季调 99 102 2022-08-30 17:00 欧盟 8月欧元区:消费者信心指数:季调 -27 -27 2022-08-30 22:00 美国 7月职位空缺数:非农:总计:季调(万人) 1069.8 1100 2022-08-31 09:30 中国 8月官方制造业PMI 49 2022-08-31 20:15 美国 6月ADP就业人数:季调:环比(%) 0.1 2022-09-01 16:00 欧盟 8月欧元区:制造业PMI 49.8 49 2022-09-01 17:00 欧盟 7月欧元区:失业率:季调(%) 6.6 6.6 2022-09-01 20:30 美国 8月27日当周初次申请失业金人数(万人) 24.3 2022-09-01 22:00 美国 8月制造业PMI 52.8 52 2022-09-02 17:00 欧盟 7月欧元区:PPI:环比 1.1 1 2022-09-02 17:00 欧盟 7月欧元区:PPI:同比(%) 35.8 35.7 2022-09-02 20:30 美国 8月新增非农就业人数:季调(千人) 528 285 2022-09-02 20:30 美国 8月失业率:季调(%) 3.5 3.5 2022-09-02 20:30 美国 8月劳动力参与率:季调 62.1 2022-09-02 22:00 美国 7月耐用品:新增订单(百万美元) 294373 2022-09-02 22:00 美国 7月全部制造业:新增订单(百万美元) 588273 资料来源：Wind中信期货研究所 三、权益市场 （一）一周回顾|成长集中回撤 样本内（0822-0826）权益市场震荡回落，其中成长风格集中下杀，JacksonHole会议及财报暴雷压力下，风险偏好显著回落，一个印证项是宁德时代超预期的二季报披露之后，个股冲高回调，资金更倾向兑现利润。风格层面，价值股优于成长股，其中欧洲能源危机叠加限电事件，市场炒作供给短缺逻辑，涨价链是本周为数不多的避风港。周五盘后，中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计监管合作协议，恒生科技指数期货一度涨停，但伴随鲍威尔偏鹰表态，之后科技指数回吐利润，市场计价9月加息75bp的预期。 图表10：中信一级行业周度表现（0822-0826） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：风格指数周度表现（0822-0826） 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益|风格短暂切换，布局1000时机渐近（权益策略团队） 对于风格短暂切换的理由，我们梳理了一些潜在逻辑： 解释一，贬值诱发的流动性担忧。此前小盘强势，核心逻辑在于脱实向虚之下，资金在金融体系内空转，叠加经济疲弱、利率下行，资金顺势在与高景气度方向（与经济关联度较低）进行博弈。但近期市场正发生一些变化，欧洲能源危机下，美元指数再度攀升，人民币汇率也贬至6.85附近。若这一趋势延续，市场担心汇率问题可能会影响到宽货币的空间，因流动性宽松而上行的小盘行情面临变数。 解释二，赛道股本身面临拥挤度过高的问题，统计光伏、锂电、风电等细分方向的换手率水平，近期再次升至局部高位，如光伏换手率在近1年的分位数在85%水平。而对于高拥挤度的赛道，若出现行业逻辑证伪的信息，很容易出现多头集中踩踏的风险。而近期市场不乏对于行业层面的担忧，如上游进入光伏组件领域之后，后续存在价格战的可能，中游毛利承压，市场担心类似事件可能在其他细分行业发生。 解释三，5年期LPR利率下行15BP以及0824国常会出台19项接续政策，稳增长政策发力。而在稳增长背景下，一般对于政策敏感的地产、基建、银行会有局部修复机会，市场风向也会阶段偏向价值股。 针对风格能否延续这一问题，我们的思考是： 第一点，尽管美元兑人民币的确存有贬值风险，但需要注意的是本轮外汇储备的下行斜率相对可控（与2015年对比），因电力成本优势，本轮国内出口在全球市场中仍具比较优势，故顺差优势意味着汇率并非约束货币政策的关键项（往常政策因汇率收紧货币多因担心资金外流问题）。而证伪流动性，理论上有两种路径，一是持续的宽货币、宽信用被证明无效，且金融杠杆过高带来金融稳定性的问题，二是经济出现回暖信号，且市场货币过于宽松，此时政策会修正实际利率与政策利率之间的价差。鉴于当前环境下，政策仍致力于稳经济（MLF利率下调）以及经济尚未出现企稳信号 （地产萎靡、消费不振），此时流动性收紧的基础尚不完备，中证1000指数中期维度仍具比较优势。 第二点，近期的新增变数在于欧洲能源危机。除了俄乌这一不确定因素外，近期催化主要来自于欧洲干旱。干旱带来几方面问题，一是干旱抑制水电发电，法国从电力出口国转向电力进口国，二是干旱之后引发运价上行问题，莱茵河枯水下（承载欧盟约30%的内河货物运输量），煤炭等运输成本提升，提升火电成本，三是干旱引发森林火灾、气温上行等问题，反过来增加用电需求。而电价、天然气价格持续上行又引发连锁反映，如欧洲最大电力出口国挪威计划暂停电力出口，这令事态雪上加霜。但仅限于9月，事态未必向更为糟糕的方向发展，一方面市场目前的核心担忧在于欧洲能否平稳过冬，理论上炒作的最佳时机是有证据表明欧洲冬季温度低于往年，目前这一条件尚不具备，另一方面，随着8月高温季结束，干旱引发的负向反馈可能减弱。一旦欧洲电价短期上行斜率放缓，欧洲能源危机将让位主线，涨价链也将面临阶段回调的压力。 图表12：美元兑人民币(CFETS)图表13：滚动5日换手率均值在250日中的百分位数 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：外汇储备图表15：英国天然气2210 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）宽基指数|情绪企稳有望回升（权益策略团队） 指标层面，IO期权持仓量PCR低位企稳有望回升，成交额PCR/成交量PCR中位震荡；MO期权持仓量PCR下滑，成交额PCR/成交量PCR出现拐点。中期维度，沪深300股息率/10年国债收益率滚动800日百分位数收于99分位数，沪深300PE倒数/10 年国债收益率滚动800日百分位数收于95分位数，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。 图表16：IO期权持仓量PCR图表17：IO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表18：MO期权持仓量PCR图表19：MO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表20：沪深300股息率/10年国债滚动800日百分位数图表21：沪深300PE倒数/10年国债滚动800日百分位数 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （四）量化|空仓观望（金融工程团队） 根据中信期货金