2023Q2毛利率环比有所改善，新会员体系有望增强盈利能力

公司研究/公司快报 2023年8月24日 2023Q2毛利率环比有所改善，新会员体系有望增强盈利能力 买入-B(维持) 中国中免（601888.SH） 旅游零售 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年中期财报，期内实现营收358.59亿元（+29.68%），归母净利润38.66亿元（-1.83%），扣非归母净利润38.54亿元（-1.87%），EPS1.87元。其中Q2实现营收150.89亿元（+38.83%），归母净利润15.65亿元 （+13.86%），扣非归母净利润15.59亿元（+13.85%）。事件点评 离岛免税客流年内有所回暖。2023H1海南离岛免税店销售额323.96亿 元（+31%），免税购物人数373.3万人次（+45.4%）。海口客流自今年4月起 市场数据：2023年8月24日 收盘价（元）：111.95 年内最高/最低（元）：239.99/108.91流通A股/总股本（亿）：19.52/20.69流通A股市值（亿）：2,185.80 总市值（亿）：2,316.09 基本每股收益： 1.87 摊薄每股收益： 1.87 每股净资产(元)： 27.61 净资产收益率： 7.17 基础数据：2023年6月30日 资料来源：最闻分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 超越2019年同期水平，7月美兰机场航班起降架次1.39万架（+41.7%），为 2019年同期105.52%；凤凰机场7月航班起降架次1.13万架（+7.63%），为 2019年同期115.47%。 中国中免新会员体系于6月8日正式施行，旨在增强打击代购等走私行为。主要包括之前积分政策的30元积1分变为100元积1分、会员等级最高的钻石VIP由累计2倍积分变为1.5倍积分、生日月双倍积分改为生日权益。新积分政策对以往通过大额奢侈品高倍数积分获利行为影响较大，对代购实行有效打击，进一步增强盈利能力。 公司毛利率持续提升，2023H1毛利率30.61%（-3.37pct），较2022H2提升7.83pct；2023Q2毛利率32.72%（-1.18pct），较2023Q1环比提升3.72pct、较2022Q4提升12.72pct。净利率11.42%（-4.91pct）。整体费用率13.73% （+1.82pct），其中销售费用42.74亿元（+126.06%）系期内重点机场客流恢复导致租赁费用增加，以及受去年同期租金减免影响基数较低；管理费用 10.07亿元（+16.46%）系新店开业致职工薪酬费用增加；研发费用82.45万元系期内研发活动支出增加；财务费用-3.57亿元（-166.24%）系期内汇兑收益增加。经营活动现金流净额85.73亿元，较上年同期增加120.1亿元，系期内销售收款同比增加。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 下半年小长假、冬季反向度假有望推动入岛游客持续走高。离岛免税消费客单价目前有所承压，主要系年内离岛免税收窄折扣幅度，高客单价国际大牌精品、手表、珠宝、服饰等阶段性缺货，叠加今年香化整体消费增速回落影响客单价。随着海南省继续促进离岛免税消费，发放消费券、组织购物节等，以及主要免税集团重塑价格体系、优化核心产品上下游渠道，离岛免税消费经营质量有望提高。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.56\5.38\6.58元，对应公司8月24日收盘价111.95元，2023-2025年PE分 别为31.5\20.8\17倍，维持“买入-B“评级。风险提示 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,676 54,433 78,759 101,843 120,368 YoY(%) 28.7 -19.6 44.7 29.3 18.2 净利润(百万元) 9,654 5,030 7,362 11,138 13,603 YoY(%) 57.2 -47.9 46.4 51.3 22.1 毛利率(%) 33.7 28.4 33.3 36.3 37.3 EPS(摊薄/元) 4.67 2.43 3.56 5.38 6.58 ROE(%) 35.5 11.4 14.6 18.6 19.0 P/E(倍) 24.0 46.0 31.5 20.8 17.0 P/B(倍) 7.8 4.8 4.3 3.7 3.1 净利率(%) 14.3 9.2 9.3 10.9 11.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 38542 57205 69311 84723 98712 营业收入 67676 54433 78759 101843 120368 现金 16856 26892 29516 38167 45109 营业成本 44882 38982 52556 64905 75447 应收票据及应收账款 106 151 221 260 309 营业税金及附加 1839 1215 1811 2342 2768 预付账款 348 398 681 715 935 营业费用 3861 4032 11420 15073 18055 存货 19725 27926 36317 43022 49204 管理费用 2250 2209 3150 4074 5055 其他流动资产 1507 1838 2576 2560 3155 研发费用 0 39 79 51 120 非流动资产 16932 18702 21172 23493 25243 财务费用 -43 220 -691 -696 -897 长期投资 992 1970 3048 4137 5249 资产减值损失 -522 -584 -315 -306 -241 固定资产 1843 5434 6627 7710 8533 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2401 2460 2651 2866 2878 投资净收益 162 162 262 272 296 其他非流动资产 11696 8838 8845 8780 8583 营业利润 14804 7619 11011 16672 20356 资产总计 55474 75908 90483 108216 123955 营业外收入 17 13 25 15 17 流动负债 17136 17480 24377 30563 32452 营业外支出 20 15 19 20 19 短期借款 411 1932 2854 7915 4777 利润总额 14801 7617 11017 16666 20355 应付票据及应付账款 5880 7679 10601 11974 14268 所得税 2437 1429 2038 3083 3766 其他流动负债 10845 7869 10922 10674 13407 税后利润 12365 6188 8979 13583 16589 非流动负债 3546 4300 4655 4698 4185 少数股东损益 2711 1158 1616 2445 2986 长期借款 0 2509 2864 2908 2394 归属母公司净利润 9654 5030 7362 11138 13603 其他非流动负债 3546 1791 1791 1791 1791 EBITDA 14800 7665 11296 17145 20820 负债合计 20682 21780 29032 35261 36638 少数股东权益 5173 5554 7170 9615 12601 主要财务比率 股本 1952 2069 2069 2069 2069 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1870 17486 17486 17486 17486 成长能力 留存收益 26398 28499 34663 43954 55310 营业收入(%) 28.7 -19.6 44.7 29.3 18.2 归属母公司股东权益 29619 48573 54281 63340 74716 营业利润(%) 52.7 -48.5 44.5 51.4 22.1 负债和股东权益 55474 75908 90483 108216 123955 归属于母公司净利润(%) 57.2 -47.9 46.4 51.3 22.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.7 28.4 33.3 36.3 37.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 14.3 9.2 9.3 10.9 11.3 经营活动现金流 8329 -3415 5370 7862 14521 ROE(%) 35.5 11.4 14.6 18.6 19.0 净利润 12365 6188 8979 13583 16589 ROIC(%) 34.1 10.4 13.6 17.1 18.9 折旧摊销 480 572 892 1073 1243 偿债能力 财务费用 -43 220 -691 -696 -897 资产负债率(%) 37.3 28.7 32.1 32.6 29.6 投资损失 -162 -162 -262 -272 -296 流动比率 2.2 3.3 2.8 2.8 3.0 营运资金变动 -6494 -11636 -3547 -5826 -2117 速动比率 1.0 1.6 1.3 1.3 1.5 其他经营现金流 2183 1403 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2318 -3807 -3100 -3122 -2697 总资产周转率 1.4 0.8 0.9 1.0 1.0 筹资活动现金流 -3817 15455 -568 -1151 -1744 应收账款周转率 576.8 423.1 423.1 423.1 423.1 应付账款周转率 8.8 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.67 2.43 3.56 5.38 6.58 P/E 24.0 46.0 31.5 20.8 17.0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.03 -1.65 2.60 3.80 7.02 P/B 7.8 4.8 4.3 3.7 3.1 每股净资产(最新摊薄) 14.32 23.48 26.24 30.62 36.11 EV/EBITDA 15.2 28.3 19.2 12.6 10.0 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板