商管领先优势扩大，业绩稳健增长

投资要点 业绩稳健增长，]盈利能力提升。2022年上半年公司实现营业收入52.8亿元，同比增长31.5%，实现核心净利润10.4亿元，同比增长33.5%；核心净利润率提升0.3个百分点至19.7%，还原租金减免影响，则核心净利润同比提升49.3%至11.63亿元，核心净利润率提升2.0个百分点至21.4%。物管总在管面积同比上涨61.4%，达2.6亿平方米，位于行业领先地位。 物管规模增长，第三方占比大幅提升。截止2022年上半年总合约面积达3.3亿平方米，总在管面积达2.5亿平方米，期内新增第三方合约面积1.3亿平方米，同比上涨幅度高达650.1%，截至6月30日，物业管理面积中第三方占比57%，公司业务外拓能力展现。城市公共空间在管面积较2021年底增长82.0%至5330万平方米，占总在管面积比提升2.1个百分点至21.0%，期内获取以深圳罗湖区南湖街道、笋岗街道“物管城市”服务项目、潍坊市奎文区环卫项目等为代表的35个城市空间项目，年化合同金额达2.6亿元。2022年上半年客户满意度提升91，续约率99.1%，维持高位，中期收缴率提升0.7个百分点至84.4%，基础物业毛利率同比提升2.9个百分点至16.2%。社区增值服务中一呼管家、润物直选及懒人装修细分赛道收入同比增长均超100%，同比分别增长286%、129.9%和145%。 商管收入持续增长，领先优势不断扩大。在期内实施租金减免计划导致收入损失1.7亿元的情况下，商管板块实现营收19.2亿元，同比增长18.5%。分业务来看，在管购物中心项目增长至74个，面积达816万平方米，超80%的项目零售额排名当地市场前三；在营重奢购物中心数量增至11个，排名行业第一； 上半年平均出租率较2021年提升0.1个百分点至97.0%；期内新开3个重奢项目，除国际品牌外平均开业率达95%，新开非重奢项目3个，平均开业率达99%； 成功获取7个优质购物中心项目，新签项目平均建面达8.8万平方米，TOD项目占比超85%，一、二线城市项目占比达80%。写字楼物业在管项目达128个，为24个项目提供运营管理服务，全国运营管理服务项目新签租赁，面积89,576平方米，整体出租率提升0.8个百分点至83.5%。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年净利润复合增速为28.4%，考虑公司管理规模稳步提升，且是上市商管公司稀缺标的，维持“买入”评级。 风险提示：在管面积增长不及预期、商业运营发展不及预期。 指标/年度 关键假设： 假设1：2022H1公司基础物业管理实现营业收入23.82亿元，同比增长37.2%，营收增速较快，毛利率差同比提升1.8%，第三方拓展面积增长快速，公司2022-2024基础物业管理收入预计增速分别为45%/35%/32%，毛利率分别为18%/17%/18%； 假设2：公司加速转型“城市空间运营服务商”，2022H1公司非社区增值服务实现营业收入4.12亿元，同比增长21.1%，毛利率同比增长12.8%，公司2022-2024非社区增值服务收入预计增速分别为25%/20%/20%，毛利率分别为38%/32%/32%； 假设3：2022H1公司非社区增值服务实现营业收入5.61亿元，同比增长77.7%，公司2022-2024社区增值服务收入预计增速分别为80%/60%/60%， 毛利率分别为28%/28%/28%； 假设4：2022H1疫情下购物中心租金减免，影响毛利率水平，但租金收入仍有增长，公司2022-2024购物中心收入预计增速分别为20%/18%/18%， 毛利率分别为60%/62%/62%； 假设5：2022H1公司写字楼出租率达83.5%，公司2022-2024写字楼收入预计增速分别为30%/25%/25%，毛利率分别为26%/28%/28%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率