南方基金经理林乐峰分析报告：优选行业精选个股，深耕企业价值投资

周琳燕 田露露 张剑辉 一、基金经理画像——南方林乐峰 南方基金林乐峰是一位自上而下与自下而上视角兼备的“固收+”投资老将，自上而下基于宏观经济周期优选行业，自下而上深耕个股把握企业价值增值带来的投资机会。 “固收+”管理上，核心聚焦权益投资，采取自上而下与自下而上相结合的方式构建组合，林乐峰行业研究覆盖范围较广，组合在长期配臵大消费、大制造，保持适度均衡的基础上，选择行业方向适度侧重；自下而上关注ROE水平，把握企业发展中价值增值带来的回报。 资产配臵方面，弱化择时，基金经理认为长期股票回报优于包括债券在内的其他资产，在判断股市没有系统性风险时，组合会保持一定的股票仓位，但也会较低频率的基于市场情绪、估值、基本面等维度，在重要拐点或市场有明确信号时把握大方向，进行一定调整。 行业板块配臵方面，在过往投资中大消费与大制造板块是组合相对核心的配臵方向，在保持整体均衡的基础上，会阶段性的根据宏观环境、市场情绪面以及估值情况做行业的选择与配臵的侧重，例如组合在2019年到2020年初，侧重点在消费；从2020年下半年开始随着经济周期上行，增配传统中游制造业；在2021年经历了消费股冲高、医药泡沫，组合向成长方向上倾斜。 个股选择方面，长期来看股票上涨核心来源于企业价值的增值，而企业价值增值和长期ROE水平高度相关，基于这个维度构建选股框架。参与较多的方向分为两类，一是长期能够稳定在较高的ROE水平，同时竞争格局较好，有足够壁垒，在可预期的未来盈利水平可持续的公司，大消费板块包括食品饮料、家电、医药等行业属于此类。第二类是以制造业公司为主的周期性标的，ROE水平并不完全稳定，可能呈现螺旋式成长，若在接近拐点的位臵介入，每一轮从低点到高点的过程中能够获取业绩和估值双升的收益。 基金经理林乐峰在投资过程中注重估值的安全边际，舍弃估值较贵的行业。 对每家公司的价值有独立的判断，不因股价的变化而漂移，如果短期涨幅太高超出认可的价值区间，会及时替换为未来回报性价比更高的品种。 债券部分以高评级信用债持有到期策略为主，在券种的选择上规避风险，舍弃信用下沉，较少进行久期波段操作，组合久期多在1.5~2年范围内，过往也较少参与转债市场。 回撤控制方面，林乐峰在投资的过程中将风险控制分散到各个环节，通过对行业方向性的判断、组合结构上的均衡、以及对估值的约束把控下行风险。 风险控制以事前、事中的方向研判及组合均衡为主，在每个阶段都有对行业方向性的判断和侧重，但在投资中并不过分集中在个别行业上，同时也会对估值有所约束，规避追涨杀跌的操作。对于个股如何止损的考虑，核心是判断下跌是否来源于基本面受损，若基本面变差会坚决止损，如果只是短期冲击，对于看好的方向基金经理愿意阶段性承受一定的波动。 林乐峰2008年7月加入南方基金任股票研究员，负责钢铁、机械制造、中小市值等行业研究，2016年开始从事投资工作，截至2022/7/21，共管理十只公募产品，以“固收+”为主，也有偏权益定位的产品，2022年二季报披露的管理规模合计为358.31亿。 图表1：基金经理在管产品一览 二、代表产品分析——南方宝元债券A 1、产品基本情况 南方宝元债券A（202101.OF）成立于2002/09/20，为混合债券型基金(二级)，基金经理林乐峰自2016/03/30起管理本产品至今。基金的投资目标为：本基金为开放式债券型基金，以债券投资为主，股票投资为辅，在保持投资组合低风险和充分流动性的前提下，确保基金安全及追求资产长期稳定增值。业绩比较基准为：交易所国债指数*75%+(上证A股指数+深证A股指数)*25%。 图表2：产品概况 南方宝元债券型基金最新季报（2022Q2）合计规模为157.21亿元，较上季度末下降2.24%。 南方宝元债券型基金2021年末机构持有占比为25.15%，较2021年半年末有所上升；个人持有占比为74.85%，较2021年半年末有所下降。 图表3：基金季末规模（截至2022Q2） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022/07/21，南方宝元债券A单位净值为2.5609，累计净值为4.0229。基金经理任职以来年化回报为6.81%，同类排名为15/143，最大回撤为-7.25%，同类排名为58/143，夏普率为1.02，同类排名为24/143。 分阶段看，截至2022/07/21，南方宝元债券A近3年年化回报为7.26%，同类排名为97/281，最大回撤为-5.87%，同类排名为101/281，夏普率为1.22，同类排名为56/281；近5年年化回报为6.32%，同类排名为58/215，最大回撤为-7.25%，同类排名为100/215，夏普率为0.92，同类排名为69/215。 图表5：基金收益率曲线 图表6：基金分阶段风险收益指标 从单年度回报来看，截至2022/07/21，南方宝元债券A今年以来回报为-1.59%，同类排名为251/430；2021年回报为4.46%，同类排名为238/336； 2020年回报为13.95%，同类排名为70/292；2019年回报为15.21%，同类排名为57/264；2018年回报为-2.51%，同类排名为168/234；2017年回报为9.02%，同类排名为8/195；2016年回报为-1.56%，同类排名为87/136； 2015年回报为28.40%，同类排名为4/121；2014年回报为20.72%，同类排名为61/112；2013年回报为7.13%，同类排名为3/85；2012年回报为8.57%，同类排名为20/65。 图表7：基金各年度业绩表现 基于年报披露的利润表对基金收益来源进行拆分，南方宝元债券A在2021年年度回报为4.46%，其中债券票息贡献2.26%、债券资本利得贡献0.71%、股票投资贡献1.68%、其他回报贡献0.25%。 图表8：基金年度收益拆分—基于利润表数据 从周收益率分布情况看，南方宝元债券A自成立以来截至2022/07/21，周收益率（%）集中分布在(-1.2, 1.2]。 图表9：基金成立以来周收益率分布情况 从基金成立以来在任意时点持有不同周期的收益情况来看，持有180自然日的赚钱概率为77.53%，收益中位数为3.73%，收益平均值为5.59%；持有360自然日的赚钱概率为85.22%，收益中位数为7.55%，收益平均值为12.09%；持有720自然日的赚钱概率为96.91%，收益中位数为15.84%，收益平均值为26.53%；持有1080自然日的赚钱概率为99.95%，收益中位数为27.68%，收益平均值为42.71%。 图表10：基金成立以来在任意时点持有不同周期的赚钱概率 3、资产配臵分析 股债配臵分析： 截至2022/06/30，南方宝元债券A债券仓位为79.46%，较上季度末有所下降，基金成立以来债券仓位均值为79.51%，债券仓位变动区间为[57.25%，113.73%]，基金经理管理以来债券仓位均值为75.25%，债券仓位变动区间为[57.25%，87.57%]。 南方宝元债券A股票仓位为29.35%，较上季度末有所增加，基金成立以来股票仓位均值为28.17%，股票仓位变动区间为[18.01%，34.86%]，基金经理管理以来股票仓位均值为27.02%，股票仓位变动区间为[22.62%，32.13%]。 图表11：基金股债持仓变化 债券持仓分析： 南方宝元债券A信用债仓位为50.55%，较上季度末有所下降，基金成立以来信用债仓位均值为53.47%，信用债仓位变动区间为[-23.33%，129.12%]，基金经理管理以来信用债仓位均值为50.76%，信用债仓位变动区间为[35.73%，65.32%]。 南方宝元债券A利率债仓位为27.42%，较上季度末有所增加，基金成立以来利率债仓位均值为23.00%，利率债仓位变动区间为[3.63%，78.65%]，基金经理管理以来利率债仓位均值为24.05%，利率债仓位变动区间为[20.00%，29.90%]。 南方宝元债券A可转债仓位为1.49%，较上季度末有所下降，基金成立以来可转债仓位均值为1.50%，可转债仓位变动区间为[0.00%，9.68%]，基金经理管理以来可转债仓位均值为0.69%，可转债仓位变动区间为[0.00%，2.02%]。 图表12：基金券种持仓变化 杠杆策略方面，截至2022/06/30，南方宝元债券A杠杆率为110.47%，较上季度末有所下降，基金成立以来杠杆率均值为114.40%，杠杆率变动区间为[100.44%，142.10%]，基金经理管理以来杠杆率均值为107.16%，杠杆率变动区间为[100.44%，116.53%]。 图表13：基金杠杆率变化 久期策略方面，根据年报/半年报披露的利率风险敞口及利率敏感性测试数据，可推算出基金组合的时点久期值。南方宝元债券A截至2021/12/31的久期测算值为1.75，基金经理管理以来久期测算均值为1.85，久期测算值变动区间为[1.31，2.35]。 图表14：基金久期测算值变化（测算值仅供参考） 截至2022/06/30，基金前五大重仓券分别为21附息国债07、18附息国债27、21附息国债13、19附息国债06、19附息国债13，重仓加权久期为5.0848，较上季度有所增加。 图表15：基金近四个季度重仓券概况 转债持仓分析 2022Q2末，南方宝元债券A持仓转债市值为2.35亿元，处于转股期的持仓转债数量为9只，披露转债持仓组合的市值加权均价为113.88，市值加权转股溢价率及纯债溢价率分别为49.08%、8.81%。 图表16：基金转债持仓市值及持券数量 图表17：基金持仓转债组合市值加权均价 股票持仓分析： 从年报/半年报披露的全部持股数据来看，南方宝元债券A在2021年末持仓板块分布为（按占持股市值比统计）：制造板块29.85%、消费板块21.15%、医药板块6.36%、科技板块4.34%、金融板块24.95%、周期板块13.35%；前五大持仓行业及其占持股市值比例分别为：银行（18.60%）、汽车（12.68%）、食品饮料（12.03%）、医药生物（6.36%）、机械设备（4.87%）。集中度方面，2021年末基金持股市值前三大行业、前五大行业占全部持股市值比分别为43.31%、54.54%。 图表18：基金年报/半年报各板块持股市值比例分布 图表19：基金年报/半年报持股市值前三及前五行业集中度 图表20：基金年报/半年报各行业持股市值比例概况 根据2021年末披露的全部持股数据来看，基金持股组合价值成长风格为价值，市值风格相对大盘，市值在800亿以上的大盘股、市值介于300-800亿之间的中盘股、市值小于300亿的小盘股占持股市值比分别为65.47%、12.42%、22.11%。2021年基金股票换手率为44.54%。 图表21：基金股票持仓市值分布 图表22：基金年报/半年报股票持仓市值分布变化 图表23：基金股票持仓多因子风格归因 图表24：基金换手率变化 重仓股方面，截至2022Q2末，南方宝元债券A前十大重仓股占基金净资产比例为8.95%，占基金持股市值比例为30.58%；基金经理管理以来前十大重仓股占基金净资产比例均值为9.75%，占基金持股市值比例均值为35.44%； 基金成立以来前十大重仓股占基金净资产比例均值为15.02%，占基金持股市值比例均值为50.16%。 图表25：基金重仓持股占比变化 截至2022Q2末，南方宝元债券A前十大重仓股中（根据占股票持仓市值比统计），制造板块占比为10.94%，较上季度有所增加；消费板块占比为10.05%，较上季度有所增加；金融板块占比为7.29%，较上季度有所下降；周期板块占比为2.30%，较上季度有所增加。 图表26：基金重仓股各板块持仓市值分布 截至2022Q2末，南方宝元债券A重仓持股分别为贵州茅