信达澳亚基金经理张旻分析报告：立足生命周期与景气度，践行行业轮动策略

周琳燕 田露露 张剑辉 一、基金经理画像——信达澳亚张旻 信达澳亚基金张旻是一位聚焦中观行业轮动策略的“固收+”基金经理，基于行业因素、宏观流动性因素、估值比价三维框架构建投资组合，其中对行业生命周期与景气度的跟踪判断是投资决策的核心。 投资策略上，聚焦中观维度，基于行业景气度、宏观流动性、估值比价三个维度进行投资决策，框架中行业因素占60%-70%，宏观流动性因素占20%-30%，基金经理每两周从中观层面出发审视组合调整投资，在选定行业内不断轮动挖掘相对低估值标的构建更具性价比的组合。 在行业层面关注所处生命周期与短期景气度的边际变化；在宏观流动性层面不局限于总量因素，关注行业层面的融资成本与融资方式；在估值比价层面，根据行业所处的不同生命周期，选择更具性价比的资产类型，同时在选定的行业中优选估值更具性价比的标的。 对于处于景气成长初期的行业，优选权益类资产参与，包括股票与偏股型转债，例如半导体设备、光伏材料等。对于处于相对稳态的成熟型行业，通常营收增长空间有限但市场格局稳定，参与债券类资产的性价比更高，例如煤炭、钢铁等。对于经历困境反转或跨界经营的行业，或在生命周期中迎来二次成长，但存在较大不确定性，参与转债投资更加合适，例如生猪养殖、航空等。 转债配臵方面，对于偏债型标的关注到其期收益率与高等级信用债的性价比。对于平衡型与偏股型转债，纳入中观行业投研框架中，以参与困境反转与跨界经营行业的标的为主。纯债组合方面，久期策略灵活，以参与大波段为主，信用风格稳健。 产品定位方面，信达澳银信用债权益仓位定位相对积极，中枢性权益仓位在40%附近，其中股票仓位上限为20%，剩余部分由平衡型及偏股型转债构成。 回撤控制方面，主要通过行业分散对冲、个股分散、估值上限约束、宏观系统性风险预判等偏事前的方式把控下行风险，事后没有设臵强制的止损纪律，会根据组合VAR值与整体估值水平进行风险提示。 组合通常会配臵6-8个行业，未设臵单行业上限约束，在同一领域内会注重上、中、下游分布上的分散性，可以起到一定对冲风险作用；个股层面不押注龙头；估值方面，若行业估值较高，会及时止盈与减仓。此外，在今年上半年市场冲击发生后，基金经理在体系框架中增加了对宏观系统性风险的预判，在可能出现系统性风险事件时，后续会调整仓位至偏防守的位臵。 行业轮动策略的落地与研究支持息息相关，基金经理所在团队与权益研究团队的联动频率较高，研究员会定期给出对行业生命周期等方面的定性判断，与研究团队的深度联动机制是产品的核心优势之一。 张旻于2020年12月加入信达澳亚基金任固收部总监，此前近十年左右时间任职于银行资管相关部门，2021年6月起任信达澳银信用债基金经理。截至2022/7/21，张旻合计管理3只基金，覆盖二级债基、短期纯债、中长期纯债基金等类型，2022年二季报披露管理规模合计40.41亿。 图表1：基金经理在管产品一览 二、代表产品分析——信澳信用债债券A 1、产品基本情况 信澳信用债债券A（610008.OF）成立于2013/05/14，为混合债券型基金(二级)，基金经理张旻自2021/06/08起管理本产品至今。基金的投资目标为：本基金重点投资于信用债，在有效控制本金风险的前提下，力争实现基金资产的长期稳定增值。业绩比较基准为：中债总财富（总值）指数收益率。 图表2：产品概况 信澳信用债债券型证券投资基金最新季报（2022Q2）合计规模为19.29亿元，较上季度末增长158.75%。 信澳信用债债券型证券投资基金2021年末机构持有占比为88.32%，较2021年半年末有所下降；个人持有占比为11.68%，较2021年半年末有所上升。 图表3：基金季末规模（截至2022Q2） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022/07/21，信澳信用债债券A单位净值为1.1930，累计净值为1.5790。基金经理任职以来年化回报为13.07%，同类排名为18/370，最大回撤为-8.28%，同类排名为247/370，夏普率为1.67，同类排名为35/370；近1年年化回报为9.85%，同类排名为22/381，最大回撤为-8.28%，同类排名为258/381，夏普率为1.07，同类排名为47/381。 图表5：基金收益率曲线 图表6：基金分阶段风险收益指标 从单年度回报来看，截至2022/07/21，信澳信用债债券A今年以来回报为-0.17%，同类排名为144/430；2021年回报为18.65%，同类排名为36/336； 2020年回报为6.13%，同类排名为202/292；2019年回报为15.65%，同类排名为51/264；2018年回报为-2.55%，同类排名为169/234；2017年回报为0.68%，同类排名为153/195；2016年回报为0.43%，同类排名为51/136； 2015年回报为-1.11%，同类排名为108/121；2014年回报为21.24%，同类排名为57/112。 图表7：基金各年度业绩表现 基于年报披露的利润表对基金收益来源进行拆分，信澳信用债A在2021年年度回报为18.65%，其中债券票息贡献2.73%、债券资本利得贡献3.66%、股票投资贡献3.64%、其他回报贡献-1.10%。 图表8：基金年度收益拆分—基于利润表数据 从周收益率分布情况看，信澳信用债债券A自成立以来截至2022/07/21，周收益率（%）集中分布在(-2.4, 0.4]。 图表9：基金成立以来周收益率分布情况 从基金成立以来在任意时点持有不同周期的收益情况来看，持有30自然日的赚钱概率为67.77%，收益中位数为0.50%，收益平均值为0.55%；持有60自然日的赚钱概率为69.29%，收益中位数为0.81%，收益平均值为1.00%； 持有90自然日的赚钱概率为70.38%，收益中位数为1.20%，收益平均值为1.44%；持有180自然日的赚钱概率为71.99%，收益中位数为2.24%，收益平均值为2.92%；持有360自然日的赚钱概率为83.87%，收益中位数为4.97%，收益平均值为6.24%。 图表10：基金成立以来在任意时点持有不同周期的赚钱概率 3、资产配臵分析 股债配臵分析： 截至2022/06/30，信澳信用债债券A债券仓位为82.23%，较上季度末有所下降，基金成立以来债券仓位均值为91.41%，债券仓位变动区间为[65.09%，111.77%]，基金经理管理以来债券仓位均值为83.76%，债券仓位变动区间为[65.09%，98.77%]。 信澳信用债债券A股票仓位为18.19%，较上季度末有所下降，基金成立以来股票仓位均值为7.18%，股票仓位变动区间为[0.00%，21.42%]，基金经理管理以来股票仓位均值为16.61%，股票仓位变动区间为[14.19%，19.15%]。 图表11：基金股债持仓变化 债券持仓分析： 信澳信用债债券A信用债仓位为29.84%，较上季度末有所下降，基金成立以来信用债仓位均值为47.35%，信用债仓位变动区间为[0.00%，102.83%]，基金经理管理以来信用债仓位均值为27.87%，信用债仓位变动区间为[13.64%，56.41%]。 信澳信用债债券A利率债仓位为12.36%，较上季度末有所增加，基金成立以来利率债仓位均值为10.30%，利率债仓位变动区间为[4.94%，19.73%]，基金经理管理以来利率债仓位均值为9.68%，利率债仓位变动区间为[5.67%，12.36%]。 信澳信用债债券A可转债仓位为40.00%，较上季度末有所增加，基金成立以来可转债仓位均值为33.54%，可转债仓位变动区间为[0.00%，88.88%]，基金经理管理以来可转债仓位均值为46.19%，可转债仓位变动区间为[30.81%，67.54%]。 图表12：基金券种持仓变化 杠杆策略方面，截至2022/06/30，信澳信用债债券A杠杆率为116.71%，较上季度末有所下降，基金成立以来杠杆率均值为108.17%，杠杆率变动区间为[100.11%，137.44%]，基金经理管理以来杠杆率均值为110.69%，杠杆率变动区间为[104.99%，120.00%]。 图表13：基金杠杆率变化 久期策略方面，根据年报/半年报披露的利率风险敞口及利率敏感性测试数据，可推算出基金组合的时点久期值。信澳信用债债券A截至2021/12/31的久期测算值为0.81。 截至2022/06/30，基金前五大重仓券分别为国开1802、21国债10、17中油EB、国开1803、G三峡EB1，重仓加权久期为2.1437，较上季度有所增加。 图表14：基金近四个季度重仓券概况 转债持仓分析 2022Q2末，信澳信用债债券A持仓转债市值为7.72亿元，处于转股期的持仓转债数量为114只，披露转债持仓组合的市值加权均价为125.66，市值加权转股溢价率及纯债溢价率分别为57.26%、30.28%。 图表15：基金转债持仓市值及持券数量 图表16：基金持仓转债组合市值加权均价 2022Q2末，基金持仓转债市值前五大行业及其占全部转债持仓市值比分别为银行 （21.06%）、 机械设备 （7.34%）、 医药生物（7.10%）、计算机（7.01%）、电子（6.98%）；前十大持仓个券分别为紫银转债、帝尔转债、洋丰转债、南银转债、国泰转债、长汽转债、牧原转债、国微转债、仙乐转债、思创转债。 图表17：基金季度转债持仓市值前五行业 图表18：基金持仓转债 股票持仓分析： 从年报/半年报披露的全部持股数据来看，信澳信用债债券A在2021年末持仓板块分布为 （按占持股市值比统计 ）： 制造板块37.49%、 消费板块13.81%、医药板块4.12%、科技板块24.42%、金融板块0.00%、周期板块20.17%；前五大持仓行业及其占持股市值比例分别为：电力设备（17.56%）、计算机（10.21%）、电子（8.97%）、汽车（8.31%）、有色金属（7.89%）。集中度方面，2021年末基金持股市值前三大行业、前五大行业占全部持股市值比分别为36.74%、52.94%。 图表19：基金年报/半年报各板块持股市值比例分布 图表20：基金年报/半年报持股市值前三及前五行业集中度 图表21：基金年报/半年报各行业持股市值比例概况 根据2021年末披露的全部持股数据来看，基金持股组合价值成长风格价值，市值风格相对中小盘，市值在800亿以上的大盘股、市值介于300-800亿之间的中盘股、市值小于300亿的小盘股占持股市值比分别为29.05%、26.42%、44.53%。2021年基金股票换手率为592.81%。 图表22：基金股票持仓市值分布 图表23：基金年报/半年报股票持仓市值分布变化 图表24：基金股票持仓多因子风格归因 图表25：基金换手率变化 重仓股方面，截至2022Q2末，信澳信用债债券A前十大重仓股占基金净资产比例为4.41%，占基金持股市值比例为24.26%；基金经理管理以来前十大重仓股占基金净资产比例均值为5.97%， 占基金持股市值比例均值为36.86%；基金成立以来前十大重仓股占基金净资产比例均值为5.19%，占基金持股市值比例均值为72.30%。 图表26：基金重仓持股占比变化 截至2022Q2末，信澳信用债债券A前十大重仓股中（根据占股票持仓市值比统计），制造板块占比为12.78%（环比增加）；消费板块占比为0.00%（环比下降）；医药板块占比为2.33%（环比增加）；科技板块占比为2.65%（环比下降；金融板块占比为2.07%（环比增加）；周期板块占比为4.43%（环比下降）。 图表27：基金重仓股各板块持仓市值分布 截至2022Q2末，信澳信用债债券A重仓持股分别为中国核电（0.57%，3.13%）、中际旭创（0.48%，2.65%）、正泰电器（0.48%，2.65%）、均胜电子（