2023行业轮动策略专题研究：一季度配置新能源与农业，超配景气度、资金流与动量因子

证券研究报告 2023年01月29日 │ 一季度配置新能源与农业，超配景气度、资金流与动量因子 ——2023行业轮动策略专题研究 专题内容摘要 ➢2022年行情结构回顾 2022年仅煤炭、综合行业取得正收益，分别为10.95%，10.57%。全年呈现 加速轮动格局。 2022全年处于企业盈利下行，信用下行的共振下行周期。在此期间多数行业轮动因子失效。仅反转因子与一致预期短期景气变化因子有较好表现。 ➢2022年行业轮动基金整体表现优异 从近3年业绩归因结果来看，多数量化行业轮动基金超额收益由行业选择贡献，其中申万菱信行业轮动基金的行业选择收益贡献最高，达到108.76%。在个股选择层面，中信建投行业轮动、农银汇理行业轮动、申万菱信行业轮动及华安行业轮动均有不错表现。 ➢2023年宏观环境展望—信用与景气度共振复苏 当前国内市场处于景气度周期与信用周期的双重底部，景气度已处于近3年10%分位以下，信用利差分位已降至历史15%以下。同时各主要宽基指数估值分位处于过去10年20%分位水平，市场或以估值修复的状态展现。 ➢2023年建议增配景气度、资金流与动量因子 【信用扩张，景气上行】状态下，景气度、资金流与动量因子表现较好。通过复合因子加权，行业轮动策略当期配置风电设备(申万二级)、电池(申万二级)、光伏设备(申万二级)、养殖业(申万二级)、电机(申万二级) 风险提示 本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，因子有效性变化可能导致策略超额收益能力出现衰减。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002电话： 邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人陆豪电话： 邮箱：luhao@glsc.com.cn 联系人康作宁 电话： 邮箱：kangzn@glsc.com.cn 相关报告 1、《多重因素助推A股市场反弹，仍处于较低估值区间》2023.01.16 2、《北向偏好食品饮料，科技类ETF获得资金流入》2023.01.15 3、《基金市场1月第2周周报(1.9-1.15)》 2023.01.15 金融工程 金融工程专题 正文目录 12022年行情结构回顾4 1.12022年行业收益统计5 1.22022年行业风格因子统计6 1.3各宏观周期因子收益统计6 1.42022年行业轮动类基金绩效统计7 2展望2023：信用与企业盈利共振复苏，配置景气度、资金流及动量因子9 2.12023年宏观环境展望—共振复苏9 2.2超配景气度、动量与资金流因子，低配反转与估值因子10 2.3行业轮动策略2023Q1看多新能源与养殖业10 3国联行业轮动策略2.011 3.1定义行业配置对象12 3.2企业盈利与信用刻画宏观状态12 3.3构建行业样本池13 3.4构建多维度行业配置因子13 3.5行业轮动策略编制方案14 3.6策略回测结果15 4风险提示15 图表目录 图1：工业企业盈利&信用刻画宏观周期4 图2：企业盈利指数--中观景气高频跟踪变量4 图3：2022年行业区间收益统计（柱状图）5 图4：2022年申万一级行业区间收益统计5 图5：2022年因子累计收益率6 图6：景气度、北向资金、通胀beta及反转因子收益率走势6 图7：行业轮动--风格因子宏观周期下收益率统计7 图8：2022年收益率排名前8的行业轮动基金7 图9：近3年量化行业轮动基金Barra业绩归因8 图10：华安行业轮动基本信息8 图11：申万菱信行业轮动基本信息9 图12：工业景气度阶段性见底回升，但景气度依旧在0轴下方9 图13：各宽基指数估值及风险溢价水平（截面2023-01-01）10 图14：复苏期因子收益统计10 图15：各行业当期截面因子排名10 图16：电池主题ETF基金一览11 图17：光伏设备主题ETF基金一览11 图18：养殖业主题ETF基金一览11 图19：国联行业轮动策略框架11 图20：一级行业最终拆分结果，20230117截面数据12 图21：根据景气度与信用将市场划分为四个状态12 图22：各行业绝对估值泡沫截面数据（2023年1月3日）13 图23：行业配置因子基本面与量价13 图24：2017年以来行业风格因子收益率走势14 图25：行业轮动策略编制方案14 图26：国联金工--周期因子行业轮动策略净值15 图27：国联金工--周期因子行业轮动策略分年度绩效15 12022年行情结构回顾 2022年对国内金融市场是极具挑战的一年，内有房地产及新冠疫情的持续扰动，外有俄乌战争及全球利率中枢上行的负面影响。上证指数从2022年初开始大幅下行，随后在4月底企稳反弹，从7月开始出现回调， 之后从10月底开始震荡上行，全年收益率-15%。 2021年Q3国内工业企业盈利见顶，2022年Q2信用周期见顶，全年处于企业盈利下行，信用下行的共振下行周期。虽然2022年的经济周期处于下行，但政策端给予较大支撑，在汇率与货币流动性两方面对国内资产价格形成支撑。 通过工业企业景气度及信用利差刻画企业盈利及信用周期。 图1：工业企业盈利&信用刻画宏观周期 资料来源：wind，国联证券研究所 中观景气度指数的构建目标是预测全A归母净利润同比增速。 指标详细列表如图2所示，是一组包含了季频、月频、日频数据的混频变量。其中中观行业数据主要涉及家电、机械、钢铁、交运等领域。之所以包含涉及具体行业的数据，是因为这些数据与上证指数净利润同比增速有着非常高的相关性，二是为了利用多数据进行相互验证去噪，从而提升最终合成指数的信噪比。 由于上证指数净利润同比是季频指标，因而我们先将所有指标降频到季频，然后进行大类因子的合成以及回归配权。权重确定之后，我们将所有的数据进行升频，并构建相应日频指数。 图2：企业盈利指数--中观景气高频跟踪变量 工业产量 频率 工业利润 频率 经济活跃度 频率 产量：家电：当月同比 月 工业企业：利润总额：累计同比 月 民航货邮周转量 月 产量：汽车：同比月工业企业：亏损月工业GDP增速季 产量：水泥：同比 月 工业增加值：国有及国 有控股企业：当月同比 月 波罗的海干散货 指数 日 产量：钢材：同比季 企业景气指数：黑色金季属冶炼及压延加工业 资料来源：wind，国联证券研究所 1.12022年行业收益统计 2022全年多数行业表现不佳，行业轮动速度块。通过统计2022年申万一级行业收益率，我们发现煤炭与综合行业累计收益率分别为10.95%，10.57%，其余行业收益率均为负。具体各行业年度收益表现见图3、图4。 图3：2022年行业区间收益统计（柱状图） 资料来源：wind，国联证券研究所 图4：2022年申万一级行业区间收益统计 行业名称 区间涨跌幅 行业名称 区间涨跌幅 行业名称 区间涨跌幅 煤炭 10.95% 纺织服饰 -14.66% 非银金融 -21.34% 综合 10.57% 食品饮料 -15.12% 环保 -22.84% 社会服务 -2.23% 通信(申万) -15.60% 钢铁 -23.78% 交通运输 -3.41% 公用事业 -16.36% 国防军工 -25.30% 美容护理 -6.74% 基础化工 -19.08% 电力设备 -25.43% 商贸零售 -7.08% 轻工制造 -20.04% 计算机 -25.47% 银行 -10.47% 汽车 -20.13% 传媒 -26.07% 建筑装饰 -10.96% 有色金属 -20.31% 建筑材料 -26.13% 房地产 -11.17% 医药生物 -20.34% 电子 -36.54% 农林牧渔 -11.43% 机械设备 -20.74% 石油石化 -13.93% 家用电器 -20.95% 资料来源：wind，国联证券研究所 1.22022年行业风格因子统计 采用Fama-MacBeth回归方法对因子的有效性进行检验。具体步骤如下： 1）对因子进行多期截面回归 2）对指定区间内的因子收益率进行显著性检验 可以指定截面的频率（day，week，month等）和FM检验的窗口长度。 当前针对行业轮动的多截面回归频率采用周频，估计因子收益率的样本方差和标准误的窗口默认为全部数据。 图5：2022年因子累计收益率 因子名称累计因子收益率 一致预期行业景气15.09% 超预期盈利 -10.38% 龙头效应 1.47% 北向资金 -12.29% 估值beta -7.69% 动量因子 -14.35% 反转因子 16.31% 拥挤度 -4.24% 行业估值泡沫0.20% 资料来源：wind，国联证券研究所 全年来看，反转因子与景气度因子的收益表现较好，通胀beta因子与北向因子的表现较差。 图6：景气度、北向资金、通胀beta及反转因子收益率走势 资料来源：wind，国联证券研究所 1.3各宏观周期因子收益统计 根据企业盈利与信用环境指数将全市场划分为四个周期，即【企业盈利上行，信用上行】、【企业盈利上行，信用下行】、【企业盈利下行，信用上行】、【企业盈利下行，信用下行】。 我们统计了各宏观周期下风格因子收益率。发现在信用收缩+企业盈利下行周期，反转因子有不错表现，其余因子表现不佳。 图7：行业轮动--风格因子宏观周期下收益率统计 因子名称 信用扩张+ 盈利上行 信用扩张+ 盈利下行 信用收缩+ 盈利下行 信用收缩+ 盈利上行 一致预期行业景气 8.08% 13.93% 1.43% 8.84% 超预期盈利 4.21% -9.04% -3.44% -0.50% 龙头效应 3.77% 5.52% 1.56% -0.68% 北向资金 3.47% -3.55% -2.68% 8.13% 估值beta 3.73% 2.66% -3.61% 2.77% 动量因子 10.98% -4.28% -4.12% -1.60% 反转因子 -8.54% 6.58% 5.93% 1.43% 拥挤度 0.87% -4.16% -4.04% -6.58% 行业估值泡沫 -0.00% -0.27% -0.52% 0.13% 资料来源：wind，国联证券研究所 1.42022年行业轮动类基金绩效统计 市场上目前存续22只行业轮动基金，合计规模达到129.8亿元。基金规模上，所有行业轮动基金平均规模为4.3亿元。基金类型方面，混合型占比最高（16只），灵活配置型有7只，股票型有1只。 图8：2022年收益率排名前8的行业轮动基金 基金代码 基金名称 2022 年以来收益率 005360 汇安资产轮动 1.14% 519156 新华行业轮动配置 -3.50% 001660 富安达行业轮动 -7.54% 003822 中信建投行业轮动 -9.48% 660015 农银汇理行业轮动 -9.54% 006302 银华行业轮动 -10.13% 005009 申万菱信行业轮动 -10.81% 040016 华安行业轮动 -11.73% 资料来源：wind，国联证券研究所 从近3年业绩归因结果来看，多数量化行业轮动基金超额收益由行业选择贡献，其中申万菱信行业轮动基金的行业选择收益贡献最高，达到108.76%。在个股选择层面，中信建投行业轮动、农银汇理行业轮动、申万菱信行业轮动及华安行业轮动均有不错表现。 基金代码 基金名称 风格贡献 行业贡献 个股贡献 005360 汇安资产轮动 -4.19% 29.20% -18.77% 图9：近3年量化行业轮动基金Barra业绩归因 519156 新华行业轮动配置 1.89% 52.59% -14.99% 001660 富安达行业轮动 -18.70% 36.51% 2.83% 003822 中信建投行业轮动 4.26% 51.05% 24.25% 660015 农银汇理行业轮动 2.40% 57.80% 25.06% 006302 银华行业轮动 -3.04% 39