绿城中国2022半年报点评：主动优化融资结构，现金流稳健可控

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 张功 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030003 zhanggong1@sczq.com.cn 李枭洋 研究助理 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（港元） 15.38 一年内最高/最低价（港元） 17.46/8.61 市盈率（当前） 10.3 市净率（当前） 1.0 总股本（亿股） 25.2 总市值（亿港元） 387 资料来源：wind 相关研究 [Table_OtherReport] 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 核心净利润稳健增长，已售未结资源丰富。2022上半年实现营收647.3亿元，同比增长79.1%，毛利润112.3亿元，同比增长41.6%。毛利率为17.4%，同比下降4.6个百分点，高价地结算使毛利率持续承压。上半年归母核心净利润37.3亿元，同比增长36.7%。受到美元加息以及部分项目售价不及预期的影响，汇兑亏损及资产减值导致归母净利润同比下滑25.5%。公司2022下半年已售未结金额970亿元，将保障全年业绩稳定增长。 ⚫ 可售货值充足，高回款率保证现金流安全。公司2022上半年公司总合同金额1128亿元，同比下降34%，自投销售金额849亿元（权益金额453亿元），同比下降38%，明显优于行业增速。上半年一二线城市销售金额占比85%，10城销售金额排名当地前十。杭州和西安首开去化率分别高达 92%和76%。整体销售回款率110%，同比提升4个百分点，良好的销售回款保证公司现金流充裕安全。2022下半年总可售货值3819亿元，一二线占比78%，主要分布在杭州、北京、西安等重点城市的核心区域。我们认为高能级城市的优质货值有效降低去化风险，快速回笼资金，保障公司现金流安全。 ⚫ 拿地权益比大幅提升，持续深耕核心城市。公司2022上半年新增拿地建面313万平米，对应权益地价为304亿元。新增货值732亿元，全国排名第五。公司于周期底部审慎投资，聚焦核心城市核心区域，新增拿地中一二线核心城市占比达到90%。公司新拓项目权益比例76%，同比提升8个百分点，有望改善公司远期归母净利润水平。上半年新增货值预计60%于年内实现销售转化，同比提升23个百分点。公司多重举措提升经营效率，拿地到开盘得以显著提速，将有效支撑年内及未来销售增长。当期土拍市场热度较低，竞争对手减少，公司获取土地的利润指标有所提升。 ⚫ 融资渠道保持通畅，融资成本持续改善。公司2022上半年境内外发债金额211亿元，同比增长68.8%。上半年公司偿还永续债82.5亿元，并计划2023年境内外永续债清零，整体平均融资成本下降0.1个百分点至4.5%。公司主动偿还高成本永续债，使公司债务成本持续改善。上半年公司提前偿还4亿美元银团贷款，短债金额比例下降至19.5%，现金短债比例提升至2.3，债务结构稳中向好。 ⚫ 投资建议及盈利预测：央企背书以及稳健经营策略保障公司境内外融资渠道畅通，叠加高销售回款率确保公司现金流稳健可控。充足的现金流助力公司周期底部稳健投资，获取高性价比土地，改善公司远期毛利率水平。公司凭借高能级城市深耕布局、优秀的产品竞争力以及运营效率的全面提速，稳健发展进而提高市场份额。我们预计公司2022-2024年EPS2.04/2.46/2.81元/股，对应PE6.6/5.5/4.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_Title] 主动优化融资结构，现金流稳健可控 [Table_ReportDate] 绿城中国2022半年报点评 | 2022.08.31 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 ⚫ 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险、人民币汇率大幅波动等。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（百万元） 100,240 133,319 159,717 184,632 营收增速（%） 52.4% 33.0% 19.8% 15.6% 归母净利润（百万元） 3,255 5,080 6,128 7,010 归母净利润增速（%） 31.6% 56.0% 20.6% 14.4% EPS(元/股) 1.31 2.04 2.46 2.81 PE 10.3 6.6 5.5 4.8 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 图1：公司营收及增速 图2：公司综合毛利率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图3：公司销管费用率 图4：公司少数股东权益占比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图5：公司销售金额及同比 图6：公司销售回款率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 -20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1综合毛利率2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201720182019202020212022H1销管费用率0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1少数股东损益占比-60%-30%0%30%60%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016201720182019202020212022H1销售金额（亿元）同比（%）80%84%88%92%96%100%104%108%112%20182019202020212022H1销售回款率 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 68,376 109,779 129,010 145,338 归母净利润 3255 5080 6128 7010 金融资产与短期投资 76 68 62 55 折旧和摊销 13 12 12 12 应收款项及应收票据 1,554 2,133 2,555 2,953 营运资本变动 13919 -7638 -13081 -14306 预付款项及其他应收款项 71,042 72,464 73,913 75,391 其他非现金调整 -22203 1365 2765 2816 存货 285,057 372,147 443,660 514,754 经营活动现金流 -5016 -1182 -4177 -4468 其他流动资产 103,267 96,562 103,128 109,370 资本支出 -15 -18 -18 -18 流动资产合计 458,254 580,621 678,353 772,415 长期投资减少 -15187 -492 -1394 -1435 物业、厂房及设备 10,221 10,425 10,634 10,846 少数股东权益增加 17383 10000 12091 13158 权益性投资 37,414 38,162 39,307 40,486 其他长期资产的减少/(增加) -916 -150 -154 -158 长期投资类 8,544 8,288 8,536 8,793 投资活动现金流 1265 9340 10525 11547 商誉及无形资产 1,146 1,148 1,149 1,150 借款增加 1431 3175 3748 3408 其他非流动资产 5,465 5,607 5,754 5,906 股利分配 -1153 -1153 -1253 -1511 非流动资产合计 62,790 63,630 65,380 67,181 普通股增加 1 0 0 0 资产总计 521,044 644,251 743,733 839,596 其他融资活动产生的现金流量净额 12301 31223 10388 7352 应付账款及票据 46,718 65,673 78,293 89,287 融资活动现金流 12580 33245 12883 9249 短期借贷及长期借贷当期到期部分 38,217 30,928 24,004 16,526 现金及现金等价物净增加额 33241 41403 19232 16328 其他流动负债 227,456 308,793 368,332 424,617 现金及现金等价物期末余额 68376 109779 129010 145338 流动负债合计 312,391 405,394 470,629 530,430 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借贷 95,406 105,869 116,542 127,427 成长能力 其他非流动负债 5,602 6,050 6,534 5,745 营业收入增长率 52.4% 33.0% 19.8% 15.6% 非流动负债合计 101,008 111,919 123,076 133,172 归属普通股东净利润增长率 31.6% 56.0% 20.6% 14.4% 负债总计 413,399 517,313 593,705 663,602 获利能力 归属母公司所有者权益 34,679 39,759 45,887 52,897 毛利率 18.1% 17.9% 18.3% 18.0% 少数股东权益 72,966 87,179 104,141 123,097 净利率 4.5% 4.8% 4.6% 4.5% 股东权益总计 107,645 126,938 150,028 175,994 ROE 9.7% 13.6% 14.3% 14.2% 负债及股东权益总计 521,044 644,251 743,733 839,596 ROA 0.7% 0.9% 0.9% 0.9% 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 营业收入 100,240 133,319 159,717 184,632 资产负债率 79.3% 80.3% 79.8% 79.0% 营业成本 82,072 109,455 130,488 151,398 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.5 毛利 18,168 23,864 29,228 33,234 速动比率 0.6 0.5 0.5 0.5 其他收入 1,068 1,175 1,292 1,422 每股指标（元） 营销费用 2,874 4,000 4,791 5,539 每股收益 1.31 2.04 2.46 2.81 行政费用 5,160 6,666 7,986 9,232 每股经营现金流 -1.99 -0.47 -1.66 -1.77 研发费用 0 0 0 0 每股净资产 13.90 15.94 18.40 21.21 其他费用 71 267 3