资金面专题：2月资金面会继续收敛吗？

资金面专题 2月资金面会继续收敛吗？ 2023年01月28日 展望2月，资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。 节前资金面边际收敛，波动加大 进入2023年1月以来，在税期、春节取现等季节性因素及宽信用消耗流动性等多因素扰动下，央行对应加大投放，资金面总体仍维持均衡，但资金利率中枢有所抬升、波动加大。同时在监管及理财机构行为等因素影响下，银行向非银融出逐步收紧，流动性分层现象也更为明显。 2月资金面会有哪些变化？ 首先观察历史同期央行通常如何操作？历年2月资金面波动并不小，但资金利率中枢仍较平稳。逆回购通常缩量或等量投放，而MLF却常超额续做，主因在于，2月作为一季度里“承上启下”的月份，往往是政策观察窗口期，在此期间，货币政策主要通过多种货币工具配合维稳流动性，维持宽而有度的格局。当下央行关注什么？稳增长诉求下，宽信用效果始终是影响央行行为的重要因素。当下实体融资需求已呈现边际回暖，且政府债也有一定支撑，但疫后微观主体运转的恢复仍需一个过程，叠加春节假期影响，1月信贷“开门红”的成色仍需合理评估，故而宽信用的推进仍需政策进一步引导呵护：（1）2月地方债发行继续放量：从一季度发行计划看，2023年财政政策仍是靠前发力，单月来看，2月地方债发行规模也并不小，集中发行缴款将对资金面造成一定扰动，但央行也会加大投放予以对冲平滑资金面波动。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.流动性跟踪周报20230127：节前资金利率上行，下周逆回购到期23060亿元-2023/01/272.信用研究系列：“信用主体收益率曲线”的编制与应用-2023/01/273.利率债周度跟踪20230126：下周地方债发行2503亿元-2023/01/264.高频数据跟踪周报20230126：节前物价上涨，生产节奏放缓-2023/01/26 5.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 （2）地产存量和增量政策的推进：在各项政策当中，地产政策特别是需求端政策边际放松的力度及时间点尤为重要，毕竟地产是2022年经济金融修复的最大制约项。自去年四季度以来，政策面右侧得到确认，但在“房住不炒”基调与“保交楼”等诸多微观约束下，对于增量政策的力度、出台时间点，需保留一份审慎，且政策实际效果及其对经济复苏的助推作用也需合理评估，从此角度而言，短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。 体：江苏（苏北篇）-2023/01/26 （3）货币政策将如何引导宽信用？考虑到各部门间政策配合及统筹兼顾，央行或继续“按兵不动”，2月降准降息的必要性不强，同时考虑为后续总量货币政策留有一定空间，当前总量政策的使用力度及节奏也将更趋谨慎，维持流动性保持合理充裕水平，推动结构性货币政策使用或是占优解，我们预计在总量宽而有度的格局下，结构性货币工具将进一步发挥积极作用，助力降成本、宽信用。（4）此外，央行操作还需关注疫情和理财赎回的影响。一是关注疫情的实际演绎情况，及其对经济基本面的影响；二是理财赎回潮的余震仍待进一步观察，理财赎回压力仍存之下央行也需呵护流动性稳定金融市场。综上，我们预计2月资金面仍有边际收敛的趋势，波动或仍较大，虽然央行仍将维护流动性合理充裕以助力宽信用，但总量政策在力度和节奏上会有审慎的一面。此外需关注此前理财赎回潮影响下机构资金行为的变化，如若没有监管引导或流动性的极度宽裕，流动性的分层现象或仍会持续。于债市而言，2月降准降息的概率并不高，对应来看市场交易空间或并不大，债市或仍将维持高位徘徊，调整后有阶段性交易机会，但整体需审慎。近期可跟踪的数据便是1月PMI以及社融走势观察开门红情况（高频数据可跟踪票据利率）。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1节前资金面边际收敛，波动加大3 22月资金面会有哪些变化？9 2.1银行体系资金变动静态预估9 2.2还有哪些需要关注的问题？11 3小结21 4风险提示23 插图目录24 表格目录24 1月在缴税高峰、春节前取现需求增加、地方债发行放量及宽信用推进之下，尽管央行对应有加大投放，但资金利率中枢有所抬升，波动加大，并且叠加机构行为因素影响，流动性分层较为明显。 展望2月，资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。 1节前资金面边际收敛，波动加大 进入2023年1月以来，在税期、春节取现等季节性因素以及宽信用消耗流动性等多重因素扰动之下，资金面进入逐步收敛区间，资金利率中枢有所抬升、波动加大。 截至1月20日，R001由低点1.78%上行64BP至高点2.42%，DR007由低点1.36%上行99BP至高点2.35%。 图1：资金利率走势（%）图2：DR007与7天逆回购利率利差（BP） 4.5 3.0 1.5 2022-01 2022-02 2022-03 0.0 001007001 007逆回购利率7 60 007-逆回购利率7 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -100 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 图3：历年1月R001（%）图4：历年1月DR007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201820192020202120222023 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 201820192020202120222023 01/01 01/04 01/07 01/10 01/13 01/16 01/19 01/22 01/25 01/28 01/31 01/01 01/04 01/07 01/10 01/13 01/16 01/19 01/22 01/25 01/28 01/31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 资金整体边际收敛的同时，流动性分层现象也更为明显，对比R与DR、交易所与银行间市场资金利率走势来看，利差和波动性都在加大；对应从各机构资金融入融出情况来看，1月在资金面边际收敛的同时，考虑到监管以及理财机构行为等因素，银行向非银融出逐步收紧，资金分层进一步加剧。 图5：资金分层现象明显（%）图6：各机构净融入资金规模（质押式回购，亿元） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2-11-01 -11 1.0 007D007C007 60000 银行非银 40000 20000 0 -20000 -40000 1/03 04 -60000 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 从同业存单量价变化来看：宽信用投放和稳负债诉求下，CD供给有一定放量，同时各期限同业存单利率也持续抬升，期限分化程度有限，截至1月20日，1M、3M、6M、9M、1Y存单利率由低点分别上行37BP、29BP、40BP、29BP、18BP至高点2.32%、2.44%、2.65%、2.62%、2.60%。 1M 9M 融资合计 3M 1Y 6M 种期合计 图7：CD供给规模（亿元）图8：不同期限CD发行利率（%） 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 3.5 1MCD 1YCD 3MCD 1YMLF 6MCD 3.0 2.5 2.0 1.5 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 1.0 2022-07-25 2022-08-08 2022-08-22 2022-09-05 2022-09-19 2022-10-08 2022-10-24 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-03 2023-01-16 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 总体而言，1月资金面边际收敛，这当中一是季节性因素影响，二是地方债发行放量，三与政策推进下宽信用加速消耗流动性有关，具体展开来看： （1）缴税高峰、节前需求旺盛，资金面季节性趋紧 1月是传统缴税大月，缴税规模远高于月内其他月份，对资金面扰动明显，因此也可以看到，央行为平抑缴税高峰引致的资金波动，连续多日加大公开市场投放。 春节前取现需求旺盛，历年1月M0环比变动均明显高于年内其他月份，且针对当下来看，在疫情防控政策优化后，居民消费、探亲和旅游等需求大概率再度释放，在此情形下现金的不可替代性依旧凸显，对应看到此前2022年12月M0环比变动也明显超出季节性水平。 图9：历年税收收入（亿元）图10：历年1-2月M0环比变动（亿元） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018 2019 2020 2021 2022 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20000 1月2月 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据披露截至2022年11月 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）地方债发行放量，挤占流动性 2022年地方债发行前置，6月基本发行完毕，10月虽动用5000多亿元专项债结存额新增发行专项债，但总体来看，2022下半年政府债发行对资金面的扰动有所消退。 而进入2023年，地方债发行再度放量，扰动资金面。截至1月20日，1月 单月地方债新增发行4190亿元，接近10月新增地方债规模。考虑已披露发行计划数据，1月政府债融资规模将达6434亿元，高于往年同期均值水平。由此来看，1月政府债缴款对资金面产生不小的扰动，央行公开市场操作表述对此多次强调。 图11：新增地方债发行规模（亿元）图12：历年政府债净融资额（亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20000 15000 10000 5000 0 201820192020202120222023 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/20 -5000 123456789101112 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023/01/31，统计含已披露发行计划数据 （3）宽信用有一定起色，消耗流动性 从历史规律看，历年1月信贷投放规模通常处于全年最高水平，一定程度体现了政策安排之下信贷“开门红”的诉求。 当下而言，在政策引导下，宽信用进程持续推进，对流动性形成消耗。一方面从最新金融数据看，12月企业中长贷有所超出季节性水平；另一方面从高频数据看，1月票据利率持续走高，由此来看随着疫情防控根本性转向，微观主体信心和资产负债表均