零售增长靓丽、盈利能力逆势提高，品类协同效果显著

公司发布2022年中期报告：2022H1实现收入20.35亿元（同比+6.7%），归母净利润1.58亿元（同比+4.0%），扣非归母净利润1.41亿元（同比-3.5%）；单Q2实现收入12.77亿元（同比+4.1%），归母净利润1.06亿元（同比+5.3%），扣非归母净利润1.01亿元（同比+2.6%）。疫情下公司零售端强调多渠道发展，全品类扩张，多维赋能加盟商，单Q2实现约12%增长，此外公司深入推进供应链变革，打造供应链成本优势，单Q2归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），盈利能力逆势提高。 渠道下沉加速，衣柜、木门高增，品类协同效果显著。2022H1公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入10.2/8.3/0.7亿元（同比-6.5%/+22.6%/+146.7%），毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%（同比-0.6/+2.2/-6.0pct） ； 其中单Q2分别实现收入6.5/5.0/0.5亿元 （同比-10.4%/+24.5%/+133.6%） ， 单Q2毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%（同比-1.8/+3.2/-4.2pct）。公司厨柜品类加速渠道下沉，衣柜、木门延续高增，截至2022H1末经销门店数分别较上年末+54/99/255家至1745/1718/654家。公司持续完善整家品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现；拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R&G家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩阵；扩充多种成品家具，新增软装墙板、卫阳空间产品。 疫情下零售增长稳健，大宗严控风险。1）零售渠道：2022H1公司零售渠道实现收入14.1亿元（同比+12.2%），毛利率为37.7%（同比-0.2pct），其中直营/经销渠道收入分别为1.7/12.4亿元（同比+34.4%/+9.7%），毛利率分别为66.2%/33.9%（同比+3.1/-1.3pct）；单Q2零售渠道实现收入8.4亿元（同比+11.5%），毛利率为37.8%（同比-0.5pct），其中直营/经销Q2收入为0.9/7.4亿元（同比+41.9%/+8.5%），毛利率分别为67.6%/34.0%（同比+4.8/-1.9pct）。公司前端推动市场下沉、品类融合，加强对加盟商开店补贴，线上通过直播精准引流，2022H1开展大型直播活动170余场，后端推动供应链、渠道数字化升级，疫情下零售增长稳健。2）大宗渠道：2022H1大宗渠道实现收入4.7亿元（同比-9.2%），毛利率为38.8%（同比-1.6pct），其中单Q2收入3.5亿元（同比-11.7%），毛利率为38.0%（同比-1.8pct），公司大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，强化风险管理，此外积极探索适老公寓、人才公寓等市场，大宗渠道利润率有望提升。3）整装渠道：公司针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。 Q2盈利能力逆势提高，加大营销费用支持。2022Q2公司毛利率为37.0%（同比-0.3pct），归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），疫情期间公司Q2盈利能力逆势提高，主要系衣柜规模效应显现，且原材料价格略有回落。从费用率来看，2022H1期间费用率为27.8%（同比+0.2pct），其中销售费用率为16.6%（同比+1.2pct），管理费用率为5.9%（同比+0.6pct），财务费用率为-0.4%（同比-0.1pct），研发费用率为5.8%（同比-1.5pct），销售费用增长主要系销售品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加，且疫情期间公司增加线上线下营销投入。 现金流回暖，供应链优化存货周转。2022H1公司净经营现金流为2.19亿元（同比+0.52亿元），Q2实现净经营现金流5.11亿元（同比+1.47亿元），现金表现回暖，截至6月末公司应收账款周转天数为14.93天（同比+3.30天），应付账款周转天数为65.08天（同比-0.36天），存货周转天数为50.77天（同比-8.46天），大宗业务拖累应收款周转，公司供应链物流变革优化效率，存货周转率提升。 盈利预测与投资评级。多品类&多渠道搭建顺畅，发力大家居打开成长空间，预计2022-24年归母净利润为5.8/6.8/8.2亿元，同比增长14%/18%/21%，对应PE为11X/10X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、地产超预期下滑、竞争显著加剧 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com