公司简评报告：底部逆势投资，持续深耕杭州

底部逆势投资，持续深耕杭州 滨江集团(002244)公司简评报告|2022.08.30 评级：买入 张功 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030003 zhanggong1@sczq.com.cn 李枭洋研究助理 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 2滨江集团 沪深300 1 0 -1 市场指数走势（最近1年） 25-Aug 14-Jun 3-Apr 21-Jan 10-Nov 30-Aug 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）9.39 一年内最高/最低价（元）10.09/3.64 市盈率（当前） 9.60 市净率（当前） 1.34 总股本（亿股） 31.11 总市值（亿元） 292.16 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 投资收益明显提升，下半年未结资源丰富。公司2022年上半年营业收入106.9亿元，同比下降44.9%；归母净利润12.84亿元，同比增长1.34%。营收下滑源于表内结算面积的下降。归母净利润稳中有升主要源于表外结算的投资收益明显提升和少数股东权益比例显著降低。公司上半年联合营公司的投资收益大幅提升至8.8亿元，去年同期仅为0.5亿元。少数股东权益占比20%，同比下降15.7%。公司全年计划交付35个项目上半年仅交付10个项目，占全年总结算面积的42%，且结算项目权益占比较低。我们预计下半年随着高权益的项目陆续结算，将推动营收稳健增长。 销售降幅低于市场整体，彰显区域深耕能力。公司2022年上半年实现销售金额683.93亿元，同比下降22.2%，降幅远低于市场整体；2022年上半年克而瑞排名升至第13名，杭州销售市场排名多年稳居第一。权益销售回笼资金322亿元，较去年同期增长6%；经营活动现金净额4.8亿元，同比增长151%。公司合同负债为1198.5亿元，较年初增长28.1%，未来已售未结资源仍有充分保障。公司深耕区域杭州近期出台降低限购和税费免征年限以及放松落户等一系列宽松政策，当前杭州楼市基本面较为健康，预计其销售市场将率先止跌回暖，公司销售跌幅有望进一步收窄，为全年1500至1600亿销售目标提供助力。 底部逆势投资，持续深耕杭州。公司上半年拿地建面366.3万平方米，同比增长56.5%；新增货值权益比例57.5%，同比提升2.5个百分点。新增项目30宗，其中28个位于杭州，其余两幅地块均位于浙江省内。2022年前7月公司新增土地货值1128亿元，跃升至行业首位；拿地金额593.8亿元，仅次于央企保利发展，排名第二。公司拿地金额强度为68%，同比大幅提升22个百分点。在大部分民企资金链紧张，拿地收缩背景下，公司于周期底部逆势扩张，为后续销售及市占率提升提供坚实保障。当期拿地利润率和权益比例的回升，后续盈利能力有望改善。 融资成本持续下行，三道红线持续绿档。在行业融资环境收紧的背景下，公司融资渠道保持畅通，上半年公司发行短期融资26.2亿元。截止上半年，公司有息负债规模为558.07亿元，同比增长22%。三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率65.47%，净负债率85.79%，现金短债比1.11，三道红线持续处于绿档。综合融资成本持续下降至4.70%，较2021年下降0.2%。 投资建议：公司聚焦三省一市，深耕杭州三十年，已形成区域品牌效应和经营规模效应。上半年公司凭借稳定销售回款及融资优势，在行业下行期逆势扩张，大幅补充杭州的低价优质土储，为未来发展提供动力。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.19/1.44/1.72元/股，对应PE分别为7.9/6.6/5.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：杭州地区政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、合作项目盈利能力不及预期等。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 379.76 456.10 566.93 670.68 同比增速（%） 32.8% 20.1% 24.3% 18.3% 归母净利润（亿元） 30.27 37.16 44.72 53.39 同比增速（%） 30.1% 22.8% 20.3% 19.4% EPS(元/股) 0.97 1.19 1.44 1.72 PE 9.7 7.9 6.6 5.5 资料来源：Wind，首创证券 图1：公司营收及增速图2：公司归母净利润及增速 营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速 600 300 0 2016201720182019202020212022H1 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 35 30 25 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022H1 80% 40% 0% -40% 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图3：公司少数股东权益与损益占比图3：公司综合融资成本 少数股东损益占比 综合融资成本（%） 6.4%6.0%5.6%5.2%4.8%4.4%4.0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图4：公司销售金额及增速图5：公司拿地金额及增速 销售金额（亿元）同比（%）拿地建面（万方）同比增速（%） 1,800 80% 500 80% 1,6001,400 60% 60% 1,200 40% 1,000 20% 40% 800600 0% 20% 400 -20% 0% 2000 -40% 0 -20% 2016201720182019202020212022H1 20182019202020212022H1 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 189,975 244,039 300,090 357,081 经营活动现金流 839 -1,550 -6,284 3,431 现金 21,141 34,187 38,849 55,037 归母净利润 3,027 3,717 4,471 5,338 应收账款 487 563 832 939 折旧摊销 348 393 403 537 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 840 728 718 704 预付账款 46 69 86 101 投资损失 -356 -1,000 -356 -312 存货 142,401 174,969 216,326 251,622 营运资金变动 -7,450 -8,041 -13,861 -8,952 其他 25,900 34,251 43,997 49,382 其它 2,537 337 -354 2,926 非流动资产 21,751 21,719 22,174 22,516 投资活动现金流 -8,760 756 486 308 长期投资 10,855 10,638 10,426 10,217 资本支出 -318 -417 -675 -672 固定资产 536 549 861 1,065 长期投资 -5,657 217 213 209 无形资产 140 150 161 171 其他 -2,785 956 948 771 其他 3,786 3,627 3,683 3,745 筹资活动现金流 10,531 13,840 10,460 12,450 资产总计 211,726 265,758 322,264 379,597 短期借款 3,329 2,410 -191 1,560 流动负债 141,816 175,103 211,028 245,595 长期借款 691 1,899 -51 1,584 短期借款 565 1,215 1,415 1,715 其他 4,253 7,235 6,956 7,298 应付账款 3,411 3,457 4,708 6,076 现金净增加额 2,610 13,046 4,662 16,189 其他 19,433 18,461 17,538 16,661 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债 32,523 34,187 34,349 35,329 成长能力 长期借款24,815 26,615 27,115 28,415 营业收入 32.8% 20.1% 24.3% 18.3% 其他757 760 763 766 营业利润 39.7% 22.3% 18.6% 19.0% 负债合计174,339 209,290 245,377 280,924 归属母公司净利润 30.1% 22.8% 20.3% 19.4% 少数股东权益 16,808 32,671 49,455 67,064 获利能力 归属母公司股东权益 20,579 23,797 27,432 31,609 毛利率 24.8% 24.2% 24.5% 24.5% 负债和股东权益 211,726 265,758 322,264 379,597 净利率 13.0% 13.2% 12.6% 12.7% 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 8.1% 6.6% 5.8% 5.4% 营业收入37,976 45,610 56,693 67,068 ROIC 9.2% 8.8% 8.7% 8.6% 营业成本28,547 34,572 42,803 50,636 偿债能力 营业税金及附加 1,008 1,368 1,701 2,012 资产负债率 82.3% 78.9% 76.5% 74.4% 营业费用 713 912 1,077 1,274 净负债比率 115.0% 80.4% 58.8% 47.4% 研发费用 0 0 0 0 流动比率 1.34 1.39 1.42 1.45 管理费用 559 730 907 1,073 速动比率 0.34 0.39 0.40 0.43 财务费用 740 728 718 704 营运能力 资产减值损失 0 -30 -40 -30 总资产周转率 0.18 0.17 0.18 0.18 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 80.0 86.9 81.3 75.7 投资净收益 356 1,000 356 312 应付账款周转率 7.50 10.07 10.48 9.39 营业利润 6,746 8,249 9,781 11,638 每股指标(元) 营业外收入2 0 0 -1 每股收益 0.97 1.19 1.44 1.72 营业外支出11 40 32 35 每股经营现金 0.27 -0.50 -2.02 1.10 利润总额6,737 8,209 9,749 11,602 每股净资产 6.61 7.65 8.82 10.16 所得税1,816 2,176 2,583 3,074 估值比率 净利润4,921 6,033 7,166 8,528 P/E 9.7 7.9 6.6 5.5 少数股东损益1,894 2,317 2,694 3,189 P/B 1.4 1.2 1.1 0.9 归属母公司净利润3,027 3,716 4,472 5,339 EBITDA7,825 9,330 10,870 12,844 EPS（元）0.97 1.19 1.44 1.72 分析师简介 张功，毕业于南京航空航天大学，曾就职于华东空管局、春秋航空、平安证券，5年以上实业工作经历。2022年 3月加入首创证券，负责交通运输版块研究。 李枭洋，房地产行业研究助理，香港中文大学硕士，2021年5月加入首创证券。