衣柜木门拓展推进，大宗业务韧性较强

DONGXINGSECURITIES 2022年8月31日 推荐/维持 公司报告 金牌厨柜 金牌厨柜（603180）：衣柜木门拓展推进，大宗业务韧性较强 事件：公司发布2022半年度报告。公司2022年H1营收14.31亿元，同比 +7.84%；归母净利润0.93亿元，同比+6.70%；扣非归母净利润为0.41亿元，同比-5.71%。其中Q2营收8.62亿元，同比+2.42%；归母净利润为0.62亿元，同比+45.62%；扣非归母净利润为0.28亿元，同比-16.87%。 橱柜业务受地产影响有所承压，其他品类拓展推进顺利。公司橱柜品类的收入规模与门店数量均处行业前列，凭借橱柜建立的优势发力拓展衣柜、木门 品类，打开增长空间。上半年橱柜收入9.81亿元，同比-2.34%；衣柜收入 3.64亿元，同比+32.01%；木门收入0.51亿元，同比+142.28%。橱柜在疫情及地产下行压力下有所下滑。衣柜、木门逆势高增，主要因快速开店覆盖空白市场，上半年衣柜净开店106家至1025家、木门净开店84家至472 公司简介： 公司是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。公司拥有国际化家居产品制造基地，以整体橱柜为龙头，带动相关产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等，形成多元化产业格局。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 家。衣柜行业整体规模高于橱柜，而衣柜、木门与橱柜在渠道端以及生产方 面有较高的重合度，协同性强，公司可借助橱柜持续推动衣柜、木门的拓展，我们看好衣柜以及木门的增长带动公司整体收入增长。此外，公司自去年开始重点布局卫阳产品，门店持续拓展，未来有望贡献收入增长。 零售业务受益品类拓展保持增长，大宗业务韧性较强。上半年收入分渠道看， 1）零售业务收入7.91亿元，同比+3.43%。公司在零售渠道通过覆盖空白市 场和渠道加密推动开店，同时对经销商的管理持续精细化。上半年各品类门店数量均有净增，同时根据我们测算，衣柜、木门店效均有同比增长，渠道管理的优化较为顺利。橱柜零售有所承压，品类拓展助力零售整体实现增长。整装方面，公司积极推动装企门店覆盖，目前收入规模较小，未来有望成为增长点。2）大宗业务收入4.85亿元，同比+6.62%。公司在大宗渠道具备高客户认可度，同时积累了众多代理商资源，助力公司在行业大宗整体下滑的背景下保持正增长。因全部采用代理商模式公司基本未受地产信用风险影响，我们看好公司在大宗业务上持续超越行业，提高份额。3）境外业务收入4.85亿元，同比+42.29%。公司收购泰国工厂确保供应，持续拓展东南亚市场；同时在美国、澳洲积极拓展开发商，未来境外增长仍可期。 盈利能力同比略有承压，衣柜木门毛利率规模效应持续显现。公司2022H1 毛利率28.94%，同比+1.21pct，毛利率实现同比提升。其中衣柜、木门随着规模效应显现，毛利率持续保持提升，对比同业来看衣柜木门毛利率仍有较大提升空间。当前原材料价格压力仍在，随着价格回落，叠加衣柜木门毛利率继续提升，毛利率有望持续保持提升态势。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.58pct/+0.54pct/+0.77pct，上半年公司积极投放费用加强业务开拓，但收入受疫情影响未达公司预期，导致费用率有所上升。综合来看，2022H1净利率6.47%，同比-0.07pct，整体平稳。此外Q1-2净利润波动较大，主要因补助发放时间的变化。我们认为未来随衣柜木门毛利率继续提升、原材料价格回落，以及疫情影响消除后费用率降低，盈利能力有望逐步回升。 盈利预测与投资评级：公司以橱柜业务为基础，持续拓展衣柜木门品类，打 开增长空间。零售渠道管理逐步精细化，大宗渠道优势显著。我们看好公司能复刻先发者的发展路径，通过品类拓展实现收入持续快速增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.00、4.85、5.94亿元人民币，EPS为2.58、 52周股价区间（元）38.95-23.33 总市值（亿元）38.44 流通市值（亿元）35.94 总股本/流通A股（万股）15,426/15,426 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.18 52周股价走势图 金牌厨柜 沪深300 28.2% -21.9% 8/3110/3112/312/284/306/308/31 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 3.13、3.83元，目前股价对应PE分别为9.66、7.97、6.50倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,639.84 3,447.77 4,171.69 5,029.59 6,055.55 增长率（%） 24.20% 30.61% 21.00% 20.56% 20.40% 归母净利润（百万元）292.65 337.98 400.39 484.94 593.95 增长率（%）20.68% 15.49% 18.47% 21.12% 22.48% 净资产收益率（%）16.03% 14.02% 14.85% 16.08% 17.47% 每股收益(元)3.12 2.31 2.58 3.13 3.83 PE7.99 10.79 9.66 7.97 6.50 PB1.41 1.60 1.43 1.28 1.13 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 金牌厨柜（603180）：衣柜木门拓展推进，大宗业务韧性较强 DONGXINGSECURITIES 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 1884 2476 2895 4936 5222 营业收入 2640 3448 4172 5030 6056 货币资金 468 760 1374 3106 3267 营业成本 1776 2397 2890 3495 4193 应收账款 52 90 114 138 166 营业税金及附加 17 21 25 30 36 其他应收款 16 24 29 35 42 营业费用 311 406 478 571 682 预付款项 54 63 94 119 124 管理费用 135 160 196 235 282 存货 299 471 459 603 689 财务费用 -8 -5 2 -20 -30 其他流动资产 8 16 23 31 31 研发费用 134 177 209 251 303 非流动资产合计 1602 2040 2775 3314 3729 资产减值损失 -1.56 -1.28 -1.00 -1.00 -1.00 长期股权投资 3 3 0 0 0 公允价值变动收益 -2.42 9.37 3.47 0.00 0.00 固定资产 865 1240 1951 2507 2915 投资净收益 23.12 18.39 20.75 19.57 20.16 无形资产 125 124 122 119 117 加：其他收益 38.82 47.47 43.14 45.31 44.23 其他非流动资产 198 131 165 148 156 营业利润 327 361 438 531 652 资产总计 3486 4516 5670 8249 8951 营业外收入 4.75 9.13 6.94 8.03 7.49 流动负债合计 1589 2016 2882 5142 5462 营业外支出 1.27 2.29 1.78 2.04 1.91 短期借款 133 333 0 0 0 利润总额 331 368 443 537 658 应付账款 563 702 869 1031 1249 所得税 39 33 44 54 66 预收款项 0 2034 3025 5106 5113 净利润 291 335 398 483 592 一年内到期的非流 0 17 0 0 0 少数股东损益 -1 -3 -2 -2 -2 非流动负债合计 63 80 85 86 86 归属母公司净利润 293 338 400 485 594 负债合计 1652 2096 2967 5228 5547 成长能力 少数股东权益 8 10 8 6 4 营业收入增长 24.20% 30.61% 21.00% 20.56% 20.40% 实收资本（或股本） 103 154 154 154 154 营业利润增长 19.63% 10.34% 21.15% 21.28% 22.91% 资本公积 829 1069 1069 1069 1069 归属于母公司净利 20.68% 15.49% 18.47% 21.12% 22.48% 未分配利润 860 1080 1296 1553 1871 获利能力 归属母公司股东权 1826 2411 2696 3015 3401 毛利率(%) 32.73% 30.48% 30.72% 30.52% 30.75% 负债和所有者权益 3486 4516 5670 8249 8951 净利率(%) 11.04% 9.71% 9.55% 9.60% 9.78% 经营活动现金流 673 403 1772 2695 982 偿债能力 净利润 291 335 398 483 592 资产负债率(%) 47% 46% 52% 63% 62% 折旧摊销 74.97 97.08 147.07 200.57 247.32 流动比率 1.19 1.23 1.00 0.96 0.96 财务费用 -8 -5 2 -20 -30 速动比率 1.00 0.99 0.85 0.84 0.83 应收账款减少 -14 -38 -24 -24 -28 营运能力 预收帐款增加 -303 2034 991 2081 6 总资产周转率 0.86 0.86 0.82 0.72 0.70 投资活动现金流 -872 -477 -669 -789 -613 应收账款周转率 59 49 41 40 40 公允价值变动收益 -2 9 3 0 0 应付账款周转率 5.23 5.45 5.31 5.30 5.31 长期投资减少 0 0 7 0 0 每股指标（元） 投资收益 23 18 21 20 20 每股收益(最新摊 3.12 2.31 2.58 3.13 3.83 筹资活动现金流 42 372 -490 -173 -208 每股净现金流(最 -1.52 1.93 3.98 11.22 1.04 应付债券增加 -323 0 0 0 0 每股净资产(最新 17.68 15.61 17.46 19.53 22.03 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 36 51 0 0 0 P/E 7.99 10.79 9.66 7.97 6.50 资本公积增加 371 240 0 0 0 P/B 1.41 1.60 1.43 1.28 1.13 现金净增加额 -157 299 614 1733 161 EV/EBITDA 5.87 7.92