2019年报点评：衣柜、木门收入高增长，大宗业务表现亮眼

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 志邦家居（603801）2019年报点评 推荐（维持） 衣柜、木门收入高增长，大宗业务表现亮眼 目标价：32元 当前价：20.9元 事项：  公司于2020年4月15日发布2019年年度报告。2019年全年实现营业总收入29.62亿，同比增长21.75%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长20.72%。实现基本每股收益1.49元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.60元（含税），不以公积金转增股本。 评论：  单季度收入业绩增速回升，大宗业务快速增长，整体表现超预期。公司2019Q4单季度收入10.04亿，同比+43.66%，增速较单Q3（同比+16.94%）明显提升，归母净利润0.96亿，同比+38.96%，增速较单Q3（同比+13.06%）也有较快提升，整体来看，公司经营表现超出我们预期。我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复，全年实现大宗收入6.39亿元，同比+63.65%，毛利率达到42.03%；另一方面，衣柜收入规模和盈利水平提升。分业务来看，公司衣柜业务规模快速扩大：2019年整体厨柜收入21.17亿元（同比+9.80%），衣柜收入7.34亿（同比+70.80%），木门收入2763万元（同比+254.92%）。预计未来随公司各项业务协同性加强，收入业绩有望稳定增长。  管控提效，盈利水平同比提升。公司2019年毛利率为38.53%，同比+2.57pct，净利率11.12%，同比-0.10pct。我们认为主要原因一是大宗业务客户结构优化毛利率同比提升11.81pct，二是公司信息化建设成效逐步显现，板材利用率提升，报告期内公司整体厨柜、定制衣柜、木门毛利率分别提升4.11pct、1.65pct和52.97pct。期间费用率方面，广告宣传费、工程服务费等致销售费用率同比+1.90pct至15.62%，研发投入增加致管理和研发费用率同比+0.63pct至10.21%，汇兑损失增加及利息下降致财务费用率同比+0.43pct至-0.28%。我们认为随业务结构优化与生产效率提升，公司盈利能力将实现稳步提升。  持续优化渠道建设，产能建设稳步推进。（1）渠道方面，公司深耕经销渠道，形成遍布全国的零售渠道网络，至2019年末，公司拥有橱柜经销商1252家（较年初净增32家），衣柜经销889家（较年初净增294家），木门经销商127家（较年初净增10家）；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面1535家（较年初净增48家），志邦衣柜门店1078家（较年初净增352家），志邦木门门店158家（较年初净增39家）。（2）产能建设方面，目前公司双墩厂、荷塘路厂和连水路厂投入生产，另有下塘厂和180厂在建。拥有全年厨柜、衣柜产能分别为33、35万套，产能利用率分别达到91.31%和99.56%。  发展战略清晰，看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司多业务协同发展，考虑到“新冠”疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.80/4.65/5.61亿元（原预测值3.98/4.65/5.41亿元），对应当前市值PE分别为12/10/8倍，考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力，维持公司32元/股目标价，对应2020年19倍PE，基于“新冠”疫情冲击，维持“推荐”评级。  风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,962 3,332 3,899 4,520 同比增速(%) 21.7% 12.5% 17.0% 15.9% 归母净利润(百万) 329 380 465 561 同比增速(%) 20.7% 15.4% 22.4% 20.4% 每股盈利(元) 1.48 1.70 2.08 2.51 市盈率(倍) 14 12 10 8 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年04月15日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 22,333 已上市流通股(万股) 10,981 总市值(亿元) 46.68 流通市值(亿元) 22.95 资产负债率(%) 34.1 每股净资产(元) 8.2 12个月内最高/最低价 26.66/16.75 《志邦家居（603801）2019年三季报点评：业绩符合预期，大宗业务快速增长，盈利能力持续改善》 2019-10-30 《志邦家居（603801）重大事项点评：发展战略清晰，股权激励再添动力》 2020-01-20 《志邦家居（603801）2019年业绩快报点评：大宗与全屋定制高增长，业绩表现超预期》 2020-03-04 -32%-20%-9%3%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-16～2020-04-15沪深300志邦家居相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2020年04月16日 志邦家居（603801）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 527 744 999 1,334 营业收入 2,962 3,332 3,899 4,520 应收票据 120 135 158 183 营业成本 1,821 2,027 2,338 2,680 应收账款 338 345 403 468 税金及附加 29 33 39 45 预付账款 45 50 58 66 销售费用 463 524 613 710 存货 215 230 265 304 管理费用 168 190 222 258 合同资产 0 0 0 0 研发费用 134 153 179 208 其他流动资产 553 581 626 675 财务费用 -8 -10 -10 -9 流动资产合计 1,798 2,085 2,509 3,030 信用减值损失 -19 -5 -5 -5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -5 3 3 3 长期股权投资 34 34 34 34 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 706 744 778 787 投资收益 13 10 8 8 在建工程 260 310 360 400 其他收益 37 22 20 20 无形资产 136 123 110 99 营业利润 385 446 545 655 其他非流动资产 161 155 151 147 营业外收入 2 2 2 1 非流动资产合计 1,297 1,366 1,433 1,467 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 3,095 3,451 3,942 4,497 利润总额 381 442 541 650 短期借款 11 21 26 31 所得税 52 62 76 89 应付票据 133 148 170 195 净利润 329 380 465 561 应付账款 314 349 403 462 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 370 416 487 564 归属母公司净利润 329 380 465 561 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 322 371 456 553 其他应付款 165 165 165 165 EPS(摊薄)（元） 1.48 1.70 2.08 2.51 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 123 141 162 185 主要财务比率 流动负债合计 1,116 1,240 1,413 1,602 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.7% 12.5% 17.0% 15.9% 其他非流动负债 50 50 50 50 EBIT增长率 23.2% 16.0% 22.8% 20.9% 非流动负债合计 50 50 50 50 归母净利润增长率 20.7% 15.4% 22.4% 20.4% 负债合计 1,166 1,290 1,463 1,652 获利能力 归属母公司所有者权益 1,929 2,161 2,479 2,845 毛利率 38.5% 39.2% 40.0% 40.7% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 11.1% 11.4% 11.9% 12.4% 所有者权益合计 1,929 2,161 2,479 2,845 ROE 17.1% 17.6% 18.8% 19.7% 负债和股东权益 3,095 3,451 3,942 4,497 ROIC 21.0% 21.3% 22.3% 23.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 37.7% 37.4% 37.1% 36.7% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 3.2% 3.3% 3.1% 2.9% 经营活动现金流 344 477 518 613 流动比率 161.1% 168.1% 177.6% 189.1% 现金收益 411 462 548 646 速动比率 141.8% 149.6% 158.8% 170.2% 存货影响 -61 -14 -35 -39 营运能力 经营性应收影响 -206 -30 -92 -101 总资产周转率 1.0 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 188 97 147 161 应收账款周转天数 29 37 35 35 其他影响 12 -38 -50 -54 应付账款周转天数 53 59 58 58 投资活动现金流 -248 -160 -160 -128 存货周转天数 37 40 38 38 资本支出 -252 -166 -165 -132 每股指标(元) 股权投资 4 0 0 0 每股收益 1.48 1.70 2.08 2.51 其他长期资产变化 0 6 5 4 每股经营现金流 1.54 2.14 2.32 2.74 融资活动现金流 -250 -100 -103 -150 每股净资产 8.64 9.68 11.10 12.74 借款增加 11 10 5 5 估值比率 股利及利息支付 -137 -147 -194 -226 P/E 14 12 10 8 股东融资 0 30 30 30 P/B 2 2 2 2 其他影响 -124 7 56 41 EV/EBITDA 25 22 18 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 nMzRpQzRmOqQrRrQqPrQnR9PbP6MtRrRpNmMeRmMtPfQmNqO6MpOtNMYqRvMwMpMqM 志邦家居（603801）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018