策略专题报告：结合商品开工率的视角-经济拐点与幅度对风格切换的指引

2022年08月26日 证券研究报告•策略专题报告 策略专题报告 经济拐点与幅度对风格切换的指引 ——结合商品开工率的视角 摘要 经济底部拐点下的市场复盘：用基本面指标构造的经济短周期同步指标提示当前正处于经济磨底阶段。我们复盘了2010年以来过去3轮经济周期处在磨底 阶段前后的宏观叙事和市场表现，总结如下： 2012年9月份国内经济大致见底，经济步入磨底期。经济底部前后，宏观叙事发生了多次切换，资产价格同样跟随宏观叙事大幅摆动。风格上从成长到金融再回到成长，行业上则是传媒、计算机领跑，煤炭、有色领跌。银行板块在其中录得一波脉冲性上涨，只持续了3个月； 2016年2月份国内经济同步指标出现底部向上拐点后，风格上先是从成长领跑，变成所有风格表现均衡，随后周期、金融、价值风格开始相对成长行业展现出大幅的超额收益，持续15个月，消费板块同样表现亮眼。行业上，食品饮料、家电领涨，传媒、计算机大幅下探； 2020年6月份经济短周期同步指标提示拐点出现，风格上从前期成长领涨切 换至周期领涨，持续7个月。行业上电气设备及新能源、食品饮料、有色分别录得涨幅前三，传媒、商贸零售、通信表现较弱。 经济底部拐点出现后，价值、金融和周期风格都会有一波超额收益：总结2010 年以来3轮经济短周期指标见底回升时当时的市场叙事，基本上都会有对当时经济能否顺利企稳，以及后续经济回升力度的讨论。但事后看，其实无论对宏观经济的看法是乐观抑或是悲观，价值（国证）、金融（中信）和周期（中信）都会有一波不错的表现。只不过3轮超额收益的持续时间不同，分别为3个月、 15个月和7个月。结合当时三轮的市场叙事看，市场参与者本质上更关心经济 企稳后向上修复的力度，弱复苏对应的是2012年，此时为阶段性切换；强复 苏对应的是2016年和2020年，此时为持续性切换。 商品开工率的合成：我们主要选取16类数据质量、样本量都不错的偏下游的商品周度开工率进行“0-1”标准化后合成，以此来高频捕捉下游需求信号。接着这再从里面单独挑选3类样本长度足够的商品开工率进行合成，数据从2012 年开始。对3类商品合成的开工率进行季调后，发现其在隐含了经济周期的相关信息，领先国内短周期同步指标和国内流动性松紧。 商品开工率的逆季节性走势可以大致判断经济企稳后向上修复的力度：2012年四季度经济进入磨底期，然而当时商品开工率旺季不旺、逆季节性下行，表征当时只是弱复苏，进而权益上价值和成长只是阶段性切换；2016年和2020 年分别在一、二季度进入磨底阶段后，紧接着商品开工率皆展现出超季节性上行，下游需求旺盛，随后两轮经济都是强复苏，价值、金融和周期表现为持续性切换。 风险提示：统计偏差等。 西南证券研究发展中心 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn 相关研究 1.2022Q2公募基金持仓分析：加仓消费、新能源，减配电子、医药、银行 (2022-07-28) 2.策略专题-海外衰退交易观察一：Fedput交易或为时过早(2022-07-27) 3.策略专题：论A股的市场周期 (2022-07-18) 4.策略专题：GlobalRate快速脉冲上升时期的复盘(2022-06-23) 5.海外对经济动能衰减的集中定价会否再次冲击市场？——对比18年底海外市场波动引致的A股最后一跌 (2022-05-09) 6.大分化：2022年的风险与机遇——A股 2022年投资策略(2021-12-05) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1经济底部拐点下的市场复盘1 1.12012年1 1.22016年5 1.32019年-2020年8 1.4小结12 2商品开工率指标的构造，以及其与经济指标的勾稽关系13 2.1商品开工率指标的构造13 2.2商品开工率究竟是否能指示经济？16 2.3如何看待开工率17 3商品开工率对风格切换的指引18 图目录 图1：经济短周期同步指标与领先指标1 图2：2012年10月国内经济进入磨底期后的宏观叙事演变2 图3：2012年8月份国内经济拐点前基本面数据持续下行（%）2 图4：IMF估算国内产能利用率持续下行（%）3 图5：2012年宏观叙事切换下，部分行业前后表现分化较大（%）5 图6：2016年1月国内经济进入磨底期后的宏观叙事演变5 图7：2016年宏观叙事切换下，部分行业前后表现分化较大（%）8 图8：2020年4月国内经济进入磨底期后的宏观叙事演变8 图9：2019年宏观叙事切换下，部分行业前后表现分化较大（%）10 图10：2020年国内经济磨底阶段前后，部分行业前后表现分化较大（%）12 图11：历史上3次经济底部拐点出现后，周期和金融风格都会跑赢成长12 图12：而价值风格则在2012年和2016年跑赢成长13 图13：16类商品加权开工率显示当前处在季节性低位14 图14：铜杆、江浙织机和水泥粉磨开工率的历史中枢较为稳定15 图15：螺纹钢的产能利用率在2018年后有了一波中枢性抬升15 图16：由铜杆、江浙织机和水泥粉磨合成的3类商品加权开工率同样处在季节性低位16 图17：季调后的3类商品加权开工率一定程度上领先国内经济短周期同步指标16 图18：季调后的3类商品加权开工率通常在底部区间对3个月SHIBOR有领先作用17 图19：开工率通常有很强的季节性18 图20：2012年10月份经济底部拐头向上时，同期3类商品加权开工率旺季不旺，反而逆季节性下行18 图21：2012年经济底部拐点后，周期和金融只是阶段性跑赢成长19 图22：同期国证价值也只是阶段性跑赢国证成长19 图23：2016年3类商品加权开工率超季节性抬升，表征当时下游需求旺盛20 图24：2016年的风格切换具有持续性20 图25：2016年国证价值跑赢国证成长20 图26：2020年3类商品加权开工率同样超季节性上行21 图27：2020年周期风格大幅跑赢成长，金融则相对一般21 图28：2020年国证价值相与国证成长22 图29：今年的商品开工率走势将会是？22 表目录 表1：2012年国内经济磨底阶段前后的指数和风格表现（%）4 表2：2012年国内经济磨底阶段前后的一级行业表现（%）4 表3：2016年国内经济磨底阶段前后的指数和风格表现（%）7 表4：2016年国内经济磨底阶段前后的一级行业表现（%）7 表5：2019年国内经济磨底阶段前后的指数和风格表现（%）9 表6：2019年国内经济磨底阶段前后的一级行业表现（%）10 表7：2020年国内经济磨底阶段前后的指数和风格表现（%）11 表8：2020年国内经济磨底阶段前后前后一级行业表现（%）11 表9：16个商品开工率的更新时间和权重14 1经济底部拐点下的市场复盘 衡量经济周期最传统的方式是GDP数据，然而其季度更新的频率通常只能作为后验指标。而常见的月度经济指标，例如PMI、社融同比增速等，虽然也能在一定程度上贴合经济周期，但单个数据由于波动太大，因此很难做到稳定、准确的周期定位。为了解决上述问题，我们尝试着将PMI、挖机销量、工业企业营收、信贷结构等数据合成，构建了一个经济短周期同步指标。前期我们在《论A股的市场周期》这一报告里发现该指标显示国内经济存在着平均40.25个月为一个周期的特点。最近一轮经济上行周期开启于2019年10月份，随后于 2021年6月份触顶回落开始下行，当前距上次周期底部已经过去了36个月。同时根据我们构造的经济短周期领先指标也已经开始向上拐头，指示着接下来几个月大概率会见到经济同步指标的拐点，进而指示国内经济进入磨底期。过去几次来看，似乎每一次在经济磨底区间时，都能听到当时市场对经济能否真正企稳的质疑声音。那么具体在历次经济底部区间，是怎样的宏观叙事，又进而引发怎样的指数和行业表现？我们试图做一个简单的复盘。 图1：经济短周期同步指标与领先指标 数据来源：Wind，西南证券整理 1.12012年 经济短周期同步指标于2012年9月拐头向上，指示国内经济大致见底，正式进入磨底 阶段。在复盘当时国内的主流宏观叙事时，发现大家对经济的看法并不乐观。在2012年9月份宏观经济底部拐点前后，宏观叙事发生了多次切换。从“对宏观经济持续悲观”到“对经济复苏充满希望”，再到“经济复苏力度可能大幅减弱”，中间一共可以分为3个阶段。同时这三个阶段的划分区间刚好可以和花旗中国经济意外指数的大致走势相对应： 阶段一（201201~201209）的“对宏观经济持续悲观”，对应着经济意外指数持续处在0轴以下； 阶段二（201210~201301），经济意外指数开始走高，同时在2012年11月份突破上轴，这意味着当时国内宏观数据开始陆续超出市场预期，而这刚好和当时国内“对经济复苏充满希望”的宏观叙事相契合； 阶段三（201302~201312），市场参与者开始削弱当时对于经济复苏力度的预期，宏观叙事再度转向消极。对应的，经济意外指数在高位震荡2个月后，于2013年4月份开始触 顶回落，并在4月中旬重新回到零轴以下，表明经济数据开始不及市场预期。 图2：2012年10月国内经济进入磨底期后的宏观叙事演变 数据来源：Wind，西南证券整理 下面我们具体来看2012年经济磨底期前后的市场叙事和资产价格表现。 拐点前 在见到2012年10月这轮经济短周期同步拐点之前，当时市场对于宏观经济的主流预期比较悲观。悲观的点主要是国内尚且处于库存周期高位，主动去库阶段依然没走完，同时海外欧债危机持续发酵，压制出口。从宏观数据上看，国内制造业PMI从2010年的高位55.2 连续下行20个月，中间虽然于2012年一季度有所反弹，但反弹过后回到原先的下行趋势，直至2012年8月见到一个初步的PMI底部。PPI同样从2011年7月份的7.54%高位持续下行至2012年8月的-3.48%，通缩压力持续发酵。 图3：2012年8月份国内经济拐点前基本面数据持续下行（%） 数据来源：Wind，西南证券整理 在10月份国内经济正式进入底部之前（201201~201209），受宏观经济下行影响，无论是主板抑或是创业板皆普遍收跌；行业上以建材、煤炭、汽车、机械等周期类行业持续下探，防御情绪则让医药和食品饮料指数走高，风格上也是周期疲弱、金融坚挺。 拐点后 2012年10月份，经济短周期同步指标确立了宏观底部信号。回看当时市场的一致预期， 实际上投资者也很早就预判到了12年底国内库存周期将会进入被动去库状态，因此很顺理 成章地将12年底经济数据的向上拐点解读成经济磨底企稳后又一次向上的信号。 资产价格上看，2012年9月~2013年1月，市场开始逐步交易经济基本面的回升，银行、地产、建材、汽车、家电等行业大幅反弹，分别上涨41.82%、31.89%、28.17%、27.73%、24.01%，而前期作为防御性行业而相对亮眼的食品饮料则开始因为塑化剂丑闻补跌，此阶段收跌9.21%。银行的大幅反弹也让金融行业占比权重较大的上证50表现居前，涨幅录得27%，高于沪深300的21%、中证500的11%和创业板的9.5%。风格方面，金融板块第一，周期板块跟随其后，成长和消费表现平平。 然而对于经济复苏的信心在2013年2月份开始再次转向：当时13年2月份国五条颁布，国家继续对前期过热的地产进行宏观调控，市场对经济复苏的信心被削弱大半。同时受09年四万亿投资狂潮后遗症，经济持续受产能过剩的大周期压制。从IMF估算的结果看，当时国内产能利用率只有60%左右，已经连续4年下滑。产能过剩引发工业产品价格通缩，PPI持续负增，企业盈利受压制，进而无法驱动工业企业开启新一轮补库周期，因此对经济支撑力度减弱，市场再度预期经济将进入长期下行趋势。事后看，13年二季度后经济虽然保持一定的复苏势头（如PMI持续处于50以上并缓慢向上），但整体幅度实际上不及年前的市场预期。 图4：IMF估算国内产能利用率持续下