中信期货研究|权益及期权策略专题报告(商品期权) 2023-10-28 商品期权与基本面量化结合策略研究 投资咨询业务资格: 报告基于期权特征和商品逻辑构建期权策略,将商品分为供求驱动、成本驱动和宏观驱动,使用期权跟踪策略信号,等权组合卖期权卡玛比率达到0.99,取得一定效果。 证监许可【2012】669号 摘要: 115 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 期权具有时间价值递减和波动率均值回归的确定性,而商品从逻辑视角可以分为供求111 109 驱动、成本驱动、宏观驱动三类,将期权特征和商品逻辑信号结合,可以构建出优于期货组107 105 200 180 160 140 120 合的期权策略。 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 103 100 具体研究方式是根据年度供求数据解释年度价格,从长周期角度看供求是否决定价格;对于化工类商品,研究发现成本驱动超过了供求驱动;对于下游比较分散,同时市场普遍认为受到宏观影响较大的品种,定义为宏观驱动型商品。 供求驱动型商品包括铁矿石、焦炭,可以通过短期供求预测构建策略。对于下游较为分散难以量化但市场认为供求驱动的螺纹钢、铝和锌,通过库存变动构建相应的策略,结果显示供求驱动策略有一定的效果,卖期权策略最长衰退期仅为187,低于标的,通过期权波动率优化,期权策略组合卡玛比率达到0.63,优于标的组合的0.23。 能化板块属于成本驱动型板块,供求对PTA、PE、PP价格解释程度不高,而原油成本对其价格解释程度较高,通过原油价格边际变化合成交易信号,取得较好效果。成本驱动组合卖期权和波动率优化组合卡玛比率分别为1.83、1.76,优于标的组合的1.07,最长衰退期也大幅降低,显示回测期该板块的降波趋势。 宏观驱动较大的品种包括黄金、铜和原油。通过利率走势可以判断宏观经济的走向,使用利率合成信号,在黄金、铜和原油上取得一定的效果。宏观驱动组合的卖期权和波动率优化策略卡玛比率分别为0.55、0.44,高于标的组合的0.32,同样显示出该板块的回测期的降波趋势。 将供求驱动、成本驱动、宏观驱动板块进行等权组合,三个板块等权组合卖期权和波动率优化的卡玛比率分别为0.99、0.67,高于标的的0.39,卖期权组合最长衰退期也大幅降低,而买期权组合表现不佳,反映出各个板块在回测期间整体降波的趋势。 整体而言,基于期权特征与商品基本面逻辑,构建国内商品期权策略取得相对较好效果。 风险提示:部分品种策略回测期间较短,代表性有限;逻辑发生变化导致策略失效 权益及期权策略组 研究员:魏新照CPA 021-80401773 weixinzhao@citicsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示:本报告非期货交易咨询业务项下服务,其中的观点和信息仅作参考之用,不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。 目录 摘要:1 一、期权特征解析6 (一)基础策略6 (二)时间价值7 (三)波动率8 二、基本面模型解析9 三、供求驱动10 (一)供求差11 (二)库存16 (三)组合27 四、成本驱动28 (二)PTA28 (三)塑料32 (三)聚丙烯36 (四)组合39 五、宏观驱动40 (一)黄金41 (二)铜44 (三)原油48 (四)组合52 六、板块组合53 七、总结54 免责声明56 图表目录 图表1:国内上市期权品种6 图表2:期权基础策略7 图表3:期权时间价值递减规律8 图表4:铜期权隐含波动率8 图表5:铜期权隐含波动率单位根检验与一阶自回归9 图表1:供求模型10 图表2:钢铁产业链11 图表3:铁矿石供求差与价格11 图表4:铁矿石供求差与价格回归11 图表5:铁矿石周度发运12 图表6:生铁周度日均产量12 图表7:铁矿石供求移动平均预测13 图表8:铁矿卖期权策略收益率曲线13 图表9:铁矿买期权策略收益率曲线14 图表10:铁矿期权策略收益率曲线参数14 图表11:铁矿期权隐含波动率滑动平均15 图表12:铁矿波动率优化基本面量化策略收益率曲线15 图表13:铁矿波动率优化策略收益率参数15 图表14:铁矿期权各策略收益率参数对比16 图表15:下游分散供求驱动型品种16 图表16:螺纹钢社会库存17 图表17:螺纹钢卖期权策略收益率曲线17 图表18:螺纹钢买期权策略收益率曲线18 图表19:螺纹钢期权策略收益率曲线参数18 图表20:螺纹钢期权隐含波动率滑动平均19 图表21:螺纹钢波动率优化策略收益率曲线19 图表22:螺纹钢波动率优化策略收益率参数19 图表23:铁矿期权各策略收益率参数对比20 图表24:铝社会库存20 图表25:铝卖期权策略收益率曲线21 图表26:铝买期权策略收益率曲线21 图表27:铝期权策略收益率曲线参数21 图表28:铝期权隐含波动率滑动平均22 图表29:铝波动率优化策略收益率曲线23 图表30:铝波动率优化策略收益率参数23 图表31:铝期权各策略收益率参数对比23 图表32:锌社会库存24 图表33:锌卖期权策略收益率曲线24 图表34:锌买期权策略收益率曲线25 图表35:锌期权策略收益率曲线参数25 图表36:锌期权隐含波动率滑动平均26 图表37:锌波动率优化策略收益率曲线26 图表38:锌波动率优化策略收益率参数26 图表39:锌期权各策略收益率参数对比27 图表40:供求驱动组合收益率曲线27 图表41:供求驱动组合收益率曲线参数27 图表42:能化产业链28 图表43:PTA供求差与价格29 图表44:PTA供求差与价格线性回归29 图表45:PTA价格与原油价格29 图表46:PTA价格与原油价格线性回归29 图表47:PTA卖期权策略收益率曲线30 图表48:PTA买期权策略收益率曲线30 图表49:PTA期权策略收益率曲线参数31 图表50:PTA期权隐含波动率滑动平均31 图表51:PTA波动率优化策略收益率曲线32 图表52:PTA波动率优化策略收益率参数32 图表53:PTA期权各策略收益率参数对比32 图表54:塑料供求差与价格33 图表55:塑料供求差与价格线性回归33 图表56:塑料价格与原油价格33 图表57:塑料价格与原油价格线性回归33 图表58:塑料卖期权策略收益率曲线34 图表59:塑料买期权策略收益率曲线34 图表60:塑料期权策略收益率曲线参数35 图表61:塑料期权隐含波动率滑动平均35 图表62:塑料波动率优化策略收益率曲线36 图表63:塑料波动率优化策略收益率参数36 图表64:塑料期权各策略收益率参数对比36 图表65:聚丙烯卖期权策略收益率曲线37 图表66:聚丙烯买期权策略收益率曲线37 图表67:聚丙烯期权策略收益率曲线参数38 图表68:聚丙烯期权隐含波动率滑动平均38 图表69:聚丙烯波动率优化策略收益率曲线39 图表70:聚丙烯波动率优化策略收益率参数39 图表71:聚丙烯期权各策略收益率参数对比39 图表72:成本驱动组合收益率曲线40 图表73:成本驱动组合收益率曲线参数40 图表74:实际利率与黄金价格41 图表75:黄金卖期权策略收益率曲线42 图表76:黄金买期权策略收益率曲线42 图表77:黄金期权策略收益率曲线参数43 图表78:黄金期权隐含波动率滑动平均43 图表79:黄金波动率优化策略收益率曲线44 图表80:黄金波动率优化策略收益率参数44 图表81:黄金期权各策略收益率参数对比44 图表82:铜价格与中美经济增速45 图表83:铜卖期权策略收益率曲线46 图表84:铜买期权策略收益率曲线46 图表85:铜期权策略收益率参数47 图表86:铜期权隐含波动率滑动平均47 图表87:铜波动率优化策略收益率曲线48 图表88:铜波动率优化策略收益率参数48 图表89:铜期权各策略收益率参数对比48 图表90:原油价格与中美经济增速49 图表91:原油卖期权策略收益率曲线50 图表92:原油买期权策略收益率曲线50 图表93:原油期权策略收益率曲线参数51 图表94:原油期权隐含波动率滑动平均51 图表95:原油波动率优化策略收益率曲线52 图表96:原油波动率优化策略收益率参数52 图表97:原油期权各策略收益率参数对比52 图表98:宏观驱动组合收益率曲线53 图表99:宏观驱动组合收益率曲线参数53 图表100:板块等权组合收益率曲线54 图表101:板块等权组合收益率曲线参数54 一、期权特征解析 图表1:国内上市期权品种 国内目前已经上市了40个场内期权,覆盖黑色、有色、能源、化工、软商品、农产品各个板块主流品种,为使用期权构建各种策略提供了便利。 板块上市期权(40个) 黑色 螺纹钢、铁矿石、锰硅、硅铁、纯碱 有色 铜、铝、锌、黄金、白银、工业硅、碳酸锂 能源 原油、LPG、动力煤 化工 PTA、PX、乙二醇、苯乙烯、甲醇、塑料、聚丙烯、PVC、烧碱、丁二烯橡胶、短纤、尿素 软商品 棉花、白糖、橡胶、苹果 农产品 豆粕、菜粕、豆油、菜油、棕榈油、玉米、花生、豆一、豆二 资料来源:中信期货研究所 这一部分主要介绍期权特征,进而分析与基本面量化策略结合的可能性。 (一)基础策略 期权基础策略即买入看涨、买入看跌、卖出看涨、卖出看跌,策略的非到期损益图如下: 图表2:期权基础策略 资料来源:中信期货研究所 可以看出,买期权呈现出的理论上收益无限而亏损有限的特征,而这本质是期权的非线性特征,在盈利过程中,Gamma起到了增加Delta,进而加快盈利的作用,而在亏损过程中,则是减小Delta,进而放慢亏损的作用。 在策略盈利阶段,如果使用买期权构建策略,那么可以起到加速盈利的作用。 (二)时间价值 期权时间价值是期权的第二个维度,而时间价值递减是确定的,随着到期日的临近,期权价格会向内在价值逼近,时间价值递减至零。 时间价值递减可以用Theta衡量,从图中可以看出,平值期权时间价值递减速度最快的时间段是到期前一到两个月。 图表3:期权时间价值递减规律 时间价值递减 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 Theta 资料来源:中信期货研究部 在震荡行情中,卖期权可以持续获得时间价值,那么通过卖期权构建策略,在信号不利的行情中,可以获得时间价值递减的收益,弥补不利影响的亏损。 (三)波动率 图表4:铜期权隐含波动率 波动率是期权的第三个维度,这里以铜期权隐含波动率为例,总结波动率的特征。 以铜期权价格反推单个铜期权隐含波动率,通过成交量加权得到铜期权隐含波动率,并进行单位根检验和一阶自回归,相关结果如下: 铜期权隐含波动率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018/9/212019/9/212020/9/212021/9/212022/9/212023/9/21 加权隐含波动率看涨期权隐含波动率看跌期权隐含波动率 资料来源:wind中信期货研究所 图表5:铜期权隐含波动率单位根检验与一阶自回归 资料来源:中信期货研究部 从结果来看,铜期权隐含波动率存在以下三个特征: ①均值回归:不存在单位根,是平稳序列,围