权益及期权策略专题报告（商品期权）：商品期权与基本面量化结合策略研究

中信期货研究|权益及期权策略专题报告（商品期权） 2023-10-28 商品期权与基本面量化结合策略研究 投资咨询业务资格： 报告基于期权特征和商品逻辑构建期权策略，将商品分为供求驱动、成本驱动和宏观驱动，使用期权跟踪策略信号，等权组合卖期权卡玛比率达到0.99，取得一定效果。 证监许可【2012】669号 摘要： 115 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 期权具有时间价值递减和波动率均值回归的确定性，而商品从逻辑视角可以分为供求111 109 驱动、成本驱动、宏观驱动三类，将期权特征和商品逻辑信号结合，可以构建出优于期货组107 105 200 180 160 140 120 合的期权策略。 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 103 100 具体研究方式是根据年度供求数据解释年度价格，从长周期角度看供求是否决定价格；对于化工类商品，研究发现成本驱动超过了供求驱动；对于下游比较分散，同时市场普遍认为受到宏观影响较大的品种，定义为宏观驱动型商品。 供求驱动型商品包括铁矿石、焦炭，可以通过短期供求预测构建策略。对于下游较为分散难以量化但市场认为供求驱动的螺纹钢、铝和锌，通过库存变动构建相应的策略，结果显示供求驱动策略有一定的效果，卖期权策略最长衰退期仅为187，低于标的，通过期权波动率优化，期权策略组合卡玛比率达到0.63，优于标的组合的0.23。 能化板块属于成本驱动型板块，供求对PTA、PE、PP价格解释程度不高，而原油成本对其价格解释程度较高，通过原油价格边际变化合成交易信号，取得较好效果。成本驱动组合卖期权和波动率优化组合卡玛比率分别为1.83、1.76，优于标的组合的1.07，最长衰退期也大幅降低，显示回测期该板块的降波趋势。 宏观驱动较大的品种包括黄金、铜和原油。通过利率走势可以判断宏观经济的走向，使用利率合成信号，在黄金、铜和原油上取得一定的效果。宏观驱动组合的卖期权和波动率优化策略卡玛比率分别为0.55、0.44，高于标的组合的0.32，同样显示出该板块的回测期的降波趋势。 将供求驱动、成本驱动、宏观驱动板块进行等权组合，三个板块等权组合卖期权和波动率优化的卡玛比率分别为0.99、0.67，高于标的的0.39，卖期权组合最长衰退期也大幅降低，而买期权组合表现不佳，反映出各个板块在回测期间整体降波的趋势。 整体而言，基于期权特征与商品基本面逻辑，构建国内商品期权策略取得相对较好效果。 风险提示：部分品种策略回测期间较短，代表性有限；逻辑发生变化导致策略失效 权益及期权策略组 研究员：魏新照CPA 021-80401773 weixinzhao@citicsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、期权特征解析6 （一）基础策略6 （二）时间价值7 （三）波动率8 二、基本面模型解析9 三、供求驱动10 （一）供求差11 （二）库存16 （三）组合27 四、成本驱动28 （二）PTA28 （三）塑料32 （三）聚丙烯36 （四）组合39 五、宏观驱动40 （一）黄金41 （二）铜44 （三）原油48 （四）组合52 六、板块组合53 七、总结54 免责声明56 图表目录 图表1：国内上市期权品种6 图表2：期权基础策略7 图表3：期权时间价值递减规律8 图表4：铜期权隐含波动率8 图表5：铜期权隐含波动率单位根检验与一阶自回归9 图表1：供求模型10 图表2：钢铁产业链11 图表3：铁矿石供求差与价格11 图表4：铁矿石供求差与价格回归11 图表5：铁矿石周度发运12 图表6：生铁周度日均产量12 图表7：铁矿石供求移动平均预测13 图表8：铁矿卖期权策略收益率曲线13 图表9：铁矿买期权策略收益率曲线14 图表10：铁矿期权策略收益率曲线参数14 图表11：铁矿期权隐含波动率滑动平均15 图表12：铁矿波动率优化基本面量化策略收益率曲线15 图表13：铁矿波动率优化策略收益率参数15 图表14：铁矿期权各策略收益率参数对比16 图表15：下游分散供求驱动型品种16 图表16：螺纹钢社会库存17 图表17：螺纹钢卖期权策略收益率曲线17 图表18：螺纹钢买期权策略收益率曲线18 图表19：螺纹钢期权策略收益率曲线参数18 图表20：螺纹钢期权隐含波动率滑动平均19 图表21：螺纹钢波动率优化策略收益率曲线19 图表22：螺纹钢波动率优化策略收益率参数19 图表23：铁矿期权各策略收益率参数对比20 图表24：铝社会库存20 图表25：铝卖期权策略收益率曲线21 图表26：铝买期权策略收益率曲线21 图表27：铝期权策略收益率曲线参数21 图表28：铝期权隐含波动率滑动平均22 图表29：铝波动率优化策略收益率曲线23 图表30：铝波动率优化策略收益率参数23 图表31：铝期权各策略收益率参数对比23 图表32：锌社会库存24 图表33：锌卖期权策略收益率曲线24 图表34：锌买期权策略收益率曲线25 图表35：锌期权策略收益率曲线参数25 图表36：锌期权隐含波动率滑动平均26 图表37：锌波动率优化策略收益率曲线26 图表38：锌波动率优化策略收益率参数26 图表39：锌期权各策略收益率参数对比27 图表40：供求驱动组合收益率曲线27 图表41：供求驱动组合收益率曲线参数27 图表42：能化产业链28 图表43：PTA供求差与价格29 图表44：PTA供求差与价格线性回归29 图表45：PTA价格与原油价格29 图表46：PTA价格与原油价格线性回归29 图表47：PTA卖期权策略收益率曲线30 图表48：PTA买期权策略收益率曲线30 图表49：PTA期权策略收益率曲线参数31 图表50：PTA期权隐含波动率滑动平均31 图表51：PTA波动率优化策略收益率曲线32 图表52：PTA波动率优化策略收益率参数32 图表53：PTA期权各策略收益率参数对比32 图表54：塑料供求差与价格33 图表55：塑料供求差与价格线性回归33 图表56：塑料价格与原油价格33 图表57：塑料价格与原油价格线性回归33 图表58：塑料卖期权策略收益率曲线34 图表59：塑料买期权策略收益率曲线34 图表60：塑料期权策略收益率曲线参数35 图表61：塑料期权隐含波动率滑动平均35 图表62：塑料波动率优化策略收益率曲线36 图表63：塑料波动率优化策略收益率参数36 图表64：塑料期权各策略收益率参数对比36 图表65：聚丙烯卖期权策略收益率曲线37 图表66：聚丙烯买期权策略收益率曲线37 图表67：聚丙烯期权策略收益率曲线参数38 图表68：聚丙烯期权隐含波动率滑动平均38 图表69：聚丙烯波动率优化策略收益率曲线39 图表70：聚丙烯波动率优化策略收益率参数39 图表71：聚丙烯期权各策略收益率参数对比39 图表72：成本驱动组合收益率曲线40 图表73：成本驱动组合收益率曲线参数40 图表74：实际利率与黄金价格41 图表75：黄金卖期权策略收益率曲线42 图表76：黄金买期权策略收益率曲线42 图表77：黄金期权策略收益率曲线参数43 图表78：黄金期权隐含波动率滑动平均43 图表79：黄金波动率优化策略收益率曲线44 图表80：黄金波动率优化策略收益率参数44 图表81：黄金期权各策略收益率参数对比44 图表82：铜价格与中美经济增速45 图表83：铜卖期权策略收益率曲线46 图表84：铜买期权策略收益率曲线46 图表85：铜期权策略收益率参数47 图表86：铜期权隐含波动率滑动平均47 图表87：铜波动率优化策略收益率曲线48 图表88：铜波动率优化策略收益率参数48 图表89：铜期权各策略收益率参数对比48 图表90：原油价格与中美经济增速49 图表91：原油卖期权策略收益率曲线50 图表92：原油买期权策略收益率曲线50 图表93：原油期权策略收益率曲线参数51 图表94：原油期权隐含波动率滑动平均51 图表95：原油波动率优化策略收益率曲线52 图表96：原油波动率优化策略收益率参数52 图表97：原油期权各策略收益率参数对比52 图表98：宏观驱动组合收益率曲线53 图表99：宏观驱动组合收益率曲线参数53 图表100：板块等权组合收益率曲线54 图表101：板块等权组合收益率曲线参数54 一、期权特征解析 图表1：国内上市期权品种 国内目前已经上市了40个场内期权，覆盖黑色、有色、能源、化工、软商品、农产品各个板块主流品种，为使用期权构建各种策略提供了便利。 板块上市期权（40个） 黑色 螺纹钢、铁矿石、锰硅、硅铁、纯碱 有色 铜、铝、锌、黄金、白银、工业硅、碳酸锂 能源 原油、LPG、动力煤 化工 PTA、PX、乙二醇、苯乙烯、甲醇、塑料、聚丙烯、PVC、烧碱、丁二烯橡胶、短纤、尿素 软商品 棉花、白糖、橡胶、苹果 农产品 豆粕、菜粕、豆油、菜油、棕榈油、玉米、花生、豆一、豆二 资料来源：中信期货研究所 这一部分主要介绍期权特征，进而分析与基本面量化策略结合的可能性。 （一）基础策略 期权基础策略即买入看涨、买入看跌、卖出看涨、卖出看跌，策略的非到期损益图如下： 图表2：期权基础策略 资料来源：中信期货研究所 可以看出，买期权呈现出的理论上收益无限而亏损有限的特征，而这本质是期权的非线性特征，在盈利过程中，Gamma起到了增加Delta，进而加快盈利的作用，而在亏损过程中，则是减小Delta，进而放慢亏损的作用。 在策略盈利阶段，如果使用买期权构建策略，那么可以起到加速盈利的作用。 （二）时间价值 期权时间价值是期权的第二个维度，而时间价值递减是确定的，随着到期日的临近，期权价格会向内在价值逼近，时间价值递减至零。 时间价值递减可以用Theta衡量，从图中可以看出，平值期权时间价值递减速度最快的时间段是到期前一到两个月。 图表3：期权时间价值递减规律 时间价值递减 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 Theta 资料来源：中信期货研究部 在震荡行情中，卖期权可以持续获得时间价值，那么通过卖期权构建策略，在信号不利的行情中，可以获得时间价值递减的收益，弥补不利影响的亏损。 （三）波动率 图表4：铜期权隐含波动率 波动率是期权的第三个维度，这里以铜期权隐含波动率为例，总结波动率的特征。 以铜期权价格反推单个铜期权隐含波动率，通过成交量加权得到铜期权隐含波动率，并进行单位根检验和一阶自回归，相关结果如下： 铜期权隐含波动率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018/9/212019/9/212020/9/212021/9/212022/9/212023/9/21 加权隐含波动率看涨期权隐含波动率看跌期权隐含波动率 资料来源：wind中信期货研究所 图表5：铜期权隐含波动率单位根检验与一阶自回归 资料来源：中信期货研究部 从结果来看，铜期权隐含波动率存在以下三个特征： ①均值回归：不存在单位根，是平稳序列，围