整家定制涅槃而归，整装渠道蓄势待发

整家定制涅槃而归，整装渠道蓄势待发 索菲亚（002572.SZ）深度报告 核心结论摘要内容 家装渠道在零售市场中占比快速提升，是消费者和家装公司共同作用的结果，率先布局者有望获取超额收益。公司作为最先一批拓展家装渠道的企业历经三次迭代，已基本探索出一条适合的道路，有望实现持续增长：1.0版本，公司通过给予补贴的方式鼓励经销商同家装公司开展合作，家装公司相 当于二级经销商，本质上为经销商让渡利润给家装公司，以换取流量；2.0版本，公司与头部家装公司直接合作，以此提升终端把控能力，并将原经销商利润转移至家装公司以提高其积极性和终端产品价格优势；3.0版本，公 司与头部家装公司成立合资公司以提高渠道粘性，获取超额利润的同时加快了新品孵化速度。2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入 5.29亿元，同比增加613%。 客单价的提升为未来营收持续增长贡献主要动力，整家定制契合消费者需求。公司借助“索菲亚”、“司米”、“华鹤”、“米兰纳”四大品牌构建了线上线下、高端大众的全梯度营销矩阵，各品牌独立招募经销商，共同发展，为“全品类”战略的执行奠定了坚实基础。2021年明确提出的“整家定制” 与消费者全品类一站式购齐需求相契合。一方面，公司推出“39800元”整家定制套餐；另一方面公司积极推动门店整改，支持经销商对原有门店进行改造调整，丰富品类与场景。大家居体系已逐步梳理清晰，“量”、“价”提升有望助推公司持续增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润12.38亿元、15.19亿元、18.63亿元，对应EPS1.36元、1.67元、2.04元。给予公司2022年目标PE14倍，对应目标价19.04元/股，维持“增持”评级。 风险提示：房地产业回落风险、大宗业务拓展风险、经销及家装内耗风险。 证券研究报告 公司深度研究|索菲亚 2022年09月30日 公司评级增持 股票代码002572.SZ 前次评级增持 评级变动维持 当前价格16.85 近一年股价走势 索菲亚定制家居沪深300 69% 56% 43% 30% 17% 4% -9% -22% 2021-092022-012022-05 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,353 10,407 11,898 13,911 16,408 增长率 8.7% 24.6% 14.3% 16.9% 18.0% 归母净利润(百万元) 1,192 123 1,238 1,519 1,863 增长率 10.7% -89.7% 909.7% 22.7% 22.7% 每股收益（EPS） 1.31 0.13 1.36 1.67 2.04 市盈率（P/E） 12.9 125.4 12.4 10.1 8.3 市净率（P/B） 2.5 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 索菲亚核心指标概览6 一、索菲亚：衣柜起航，全屋定制涅槃而归7 1.1与年而进，日升月恒7 1.2股权结构稳定，激励制度护航8 1.3业务收入稳健增长，盈利能力持续改善，进军新纪元10 二、定制家居：后房地产时代大有可为，市场空间广阔11 2.1定制家具备受青睐11 2.2存量房时代大有可为12 2.2.1地产利好政策频出，保障房做出贡献12 2.2.2渗透率不断提升，家装消费持续升级13 2.3千亿空间提供广阔舞台15 三、多元渠道是大势所趋，从“定制单品”向“空间整装”转变16 3.1线上线下工程零售多管齐下17 3.1.1传统零售稳中求变17 3.1.2工程渠道顺势而为19 3.1.3积极拥抱线上流量20 3.2装企合作开拓整装渠道20 3.2.1家装行业之变，装企扮演重要角色20 3.2.2自零售整装向战略合作迈进22 3.3全品类布局完善23 3.3.1四大品牌打造核心竞争力23 3.3.2个性化整家定制引领消费趋势24 3.4多方位支持核心业务24 3.4.1战略精准定位，聚焦绿色环保24 3.4.2全方位、垂直一体化数字运营25 3.4.3八大生产基地为核心，环绕全国市场布局26 四、盈利预测及投资建议26 4.1关键假设及盈利预测26 4.2绝对估值27 4.3相对估值28 4.4投资建议29 五、风险提示29 图表目录 图1：索菲亚核心指标概览图6 图2：公司七大品类7 图3：公司发展历程8 图4：重要关联公司9 图5：公司股权结构（截至2022年6月30日）9 图6：2017-2021年公司分红金额及股利支付率10 图7：2017-2021年公司营收及增速10 图8：2017-2021年公司归母净利润及增速10 图9：2017-2021年存货周转率11 图10：2017-2021年不同账龄应收账款额（均为计提前）11 图11：定制家具覆盖产品类别11 图12：2017-2022年中国定制家具行业市场规模及增速11 图13：我国城镇化率（%）12 图14：2021年部分发达国家城镇化率12 图15：商品房销售面积单月增速(%)12 图16：房地产开发投资完成额单月增速(%)12 图17：房屋新开工面积单月增速(%)13 图18：房屋竣工面积单月增速(%)13 图19：2021年中国与发达国家定制家具渗透率对比14 图20：2021年国内目前不同品类定制家具渗透率14 图21：2017-2021年居民人均可支配收入14 图22：90、95后装修预算较高驱动消费升级14 图23：居住环境健康指数15 图24：公司渠道及产品迭代16 图25：2017-2021经销商渠道营收及占比17 图26：2017-2021直营渠道营收及占比17 图27：2012-2017年定制衣柜专卖店数量17 图28：2012-2017年家具类消费品零售额及增速17 图29：家装信息获取渠道多元18 图30：头部家居企业2017-2021年衣柜门店数量及索菲亚占比18 图31：“自行车服务模型”18 图32：重点考核内容18 图33：公司经销渠道2018-2021年同比增速19 图34：公司2017-2021年工厂端客单价19 图35：新房精装修比例19 图36：2017-2021工程渠道营收及增速19 图37：2017-2021公司应收票据及应收账款额及增速20 图38：不同客流来源占比20 图39：部分索菲亚线上店铺20 图40：家装行业发展历程21 图41：家装公司业务模式转变21 图42：家装行业产业链21 图43：装企合作1.0版本22 图44：公司组织架构22 图45：2020年公司与圣都装饰达成战略合作23 图46：2021年公司与星艺装饰达成战略合作23 图47：公司品牌梯队23 图48：2021年各品牌经销商/专卖店数量（个）23 图49：2017-2021衣柜、橱柜、木门营收及增速24 图50：2014-2021司米橱柜及华鹤木门净利润24 图51：2022年39800整家定制套餐24 图52：整家定制新门店24 图53：康纯板环保标准高于企业标准E0级25 图54：2021年索菲亚工业4.0工厂25 图55：智能制造提高生产效率25 图56：2021年公司全国生产基地布局26 图57：2017-2021年公司分地区营收及毛利率26 表1：公司历年股权激励计划表9 表2：近期地产政策13 表3：橱柜、衣柜、木门空间测算15 表4：公司八大生产基地26 表5：公司2022-2024年盈利预测（单位：万元）27 表6：FCFF估值法核心指标28 表7：敏感性分析（元/股）28 表8：可比公司估值对比28 投资要点 关键假设 营收方面，作为公司的传统优势品类，我们认为定制衣柜及配套品凭借子品牌米兰纳的持续扩张以及合作装企的增加，预计2022-2024年收入延续较快增长趋势，恒大事件虽对大宗渠道产生一定影响，但总体可控；对于橱柜和木门，子品牌司米及华鹤门店仍有扩张空间，叠加伴随经销团队调整逐步落地带动单店收入提升，营收依然处于快速上升通道。毛利率方面，短期来看，地产行情持续走弱致大宗业务毛利率承压，同时低毛利率配套家具家品收入占比提升也拉低了定制衣柜及配套品毛利率；长期来看，随着公司产品提价策略逐步落地及原材料价格回落，叠加橱柜和木门业务规模效应逐渐显现，毛利率有望持续改善。费用率方面，2021年公司为推动新战略和新业务，一方面不断增加营销投入，另一方面给予经销商较高返点，2022年有望回归常态。 基于以上分析，我们假设定制衣柜及配套品2022-2024营收96.89亿元、114.33亿元、 136.05亿元，同比增长17.17%、18%、19%；橱柜2022-2024营收13.97亿元、15.08 亿元、16.59亿元，同比增长-1.63%、8%、10%；木门2022-2024营收5.13亿元、5.89亿元、6.84亿元，同比增加11.97%、15%、16%。 区别于市场的观点 市场担心公司整装渠道定位模糊，推进缓慢。我们认为，公司于21年经销商合作装企叠 加公司直签装企营业收入5.29亿元，虽不及竞争对手，但同比2020年增加613%。快速的增长证明公司探索的整装渠道3.0版本可行性较强。3.0版本为公司行业内独创，即直接与头部家装公司成立合资公司进行深度绑定，虽然前期建立合作难度较大，但一旦链接，不仅不易被替代，同时可以增厚利润，且更利于推动整家战略，丰富产品链。 市场担心橱柜和木门发展难度大。我们认为，早期公司仅依赖司米销售橱柜产品，依赖华鹤销售木门产品，品牌产品单一且因定位不同无法与索菲亚主品牌产生协同作用，影响了发展速度。但未来可期：1）精装修比例已基本稳定在30%，对零售市场的冲击明显减弱；2）橱柜和木门规模生产效应逐渐显现，毛利率增加使经销商利润增厚，带动销量增加，又反过来摊薄成本；3）21年公司推出整家一体定制，各品牌均推出全品类产品，索菲亚橱柜、木门有望借助衣柜流量实现快速发展。 股价上涨催化剂 1）房地产市场恢复超预期；2）整装渠道拓展超预期；3）整家定制推广超预期；4）米兰纳发展超预期。 估值与目标价 我们认为公司作为头部企业，深耕定制家居行业20年，经销渠道作为业绩压舱石依然稳健，“整家一体定制”打开了市场空间，服务群体数量和客单价的双重提升铸就业绩增长。 我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入118.98亿元、139.11亿元、164.08亿元，实现归母净利润12.38亿元、15.19亿元、18.63亿元，对应EPS1.36元、1.67元、2.04元。综合考虑相对估值和绝对估值，给予公司2022年目标PE14倍，对应目标价19.04元/股。维持“增持”评级。 公司深度研究|索菲亚 西部证券 2022年09月30日 索菲亚核心指标概览 图1：索菲亚核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 一、索菲亚：衣柜起航，全屋定制涅槃而归 1.1与年而进，日升月恒 首创定制衣柜，以点布局，多年耕耘，纵横搭建七大品类矩阵。索菲亚家居股份有限公司成立于2003年，品牌源自法国，品牌创始人敏锐地捕捉到家居行业的机遇之后，为满足中国消费者的家装需求，与Hassenfratz先生将其创立的法国品牌SOGAL壁柜移门产品引入中国，从而形成了中国定制衣柜的开端。 索菲亚家居当前以定制衣柜为核心，全屋定制为战略目标，经过二十年在行业的深耕形成了纵横贯穿家居行业全局，包括全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板、整屋电器七大品类矩阵。从业务来看，公司主要从事定制柜、橱柜、木门、墙地一体、配套五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产及销售，目前已拥有完整产