价量齐升支撑盈利充分释放，“稳定钾、扩大锂”加快战略落地

盐湖股份（000792）价量齐升支撑盈利充分释放，“稳定钾、扩大锂”加快战略落地 化工 评级：增持 日期：2022.08.31 证券研究报告|公司点评 事件描述 公司发布2022半年报：营收173.04亿元、同增180.81%，实现归母净利 91.58亿元、同增333.09%，eps1.7336元。其中，二单季度营收96.87亿元、同增207.95%，归母净利56.61亿元、同增328.4%，eps1.0708元。 事件点评 周期的魅力：钾、锂“火力全开”，价量齐升带来盈利充分释放。（1）上半年公司业绩创下历史新高，毛利润134.85亿元比2021全年还要高出53%， 综合毛利率高达77.93%，回到历史最佳水位。看钾业务：半年度公司生产氯化钾264万吨、销售296万吨，分别同增5.4%、12.5%，不仅饱和生产（全年产量计划570万吨）、还将总库存投放近半，在春耕期发挥了钾肥保供主力军的角色；上半年全球钾肥价格一路升至十年高位，公司的氯化钾销售均价跟随市场和中国大合同价（至2022年底为590美元/吨CFR）、同比上涨89%至4072元/吨，但仍是全球价格洼地，销售成本则同比下降2.6%至683元/吨，销量增长抵消了能源价格通胀的影响。看锂业务：上半年51.42%控股的蓝科锂业实现净利36.8亿元，产量1.53万吨、销量1.50万吨，分别同增80%和102%，主因新产能爬坡及库存释放；上半年碳酸锂销售均价39.6万 元/吨，同比大涨414%，吨销售成本从2021年度的2.82万元降至2.53万元，吨营业总成本则从3.84万元增至6.09万元，我们判断主因蓝科与母公司间的成本和费用摊销机制所致。（2）着眼二单季，公司营收、净利分别环增27%、62%，均创历史新高，主要反映钾/锂产销与价格的进一步走高；22Q2氯化钾产量150万吨、销量151万吨，分别环增32%和4%，且在6月将 分析师孙景文 登记编码：S0950519050001：021-61097715 ：sunjingwen@wkzq.com.cn 分析师吴霜 登记编码：S0950520070001：0755-23375707 ：wushuang@wkzq.com.cn 公司基本数据2022/8/31 总股本（万股）543,287.67 流通A股/B股(万股)543,287.67 资产负债率（%）39.88 每股净资产（元）3.41 市盈率（当前）16.45 市净率（当前）8.12 公司表现2022/8/31 10% 1% -9% -19% -28% -38% 2021/92021/122022/32022/6 盐湖股份沪深300化工 95%氯化钾出厂价从3980元/吨上调至4480元/吨；22Q2碳酸锂产销0.83 万吨、环增近20%，国内工碳市价也环比上涨11%至44.6万元/吨（含VAT）。 （3）向前看，鉴于全球粮价走高、钾肥的高供给集中度和长产能周期、白俄受制裁、极端气候、欧洲能源价格暴涨、海运物流不畅，叠加全球新能源产业对于锂原料的强劲需求，钾/锂价格大概率延续高位，对公司业绩构成强支撑。 未来更有可为：打造绿色低碳循环盐湖产业体系，高质量建设世界级盐湖产业基地。青海察尔汗盐湖是中国最大的可溶钾镁盐矿床，拥有氯化钾储量5.4 亿吨、氯化锂储量1204.2万吨、氯化镁储量40多亿吨。在发展思路上：（1）稳定钾：氯化钾装置产能500万吨，已形成国内最大钾肥生产基地、也是中国保障粮食安全的压舱石，公司正推动优化原卤采集量以及卤水氯化钾含量。 （2）扩大锂：蓝科锂业建成碳酸锂产能1+2合计3万吨/年，2万吨新线在6月底达产达标、日产稳定>100吨，主含量达到电池级标准、提升了产品附加值，后续通过沉锂母液回收等或将进一步实现产量提升；此外，公司已启动独立投建4万吨基础锂盐项目、总投资70.8亿元，2024年内建成投产后公司控股锂盐总产能将达到7万吨/年。（3）突破镁、开发钠、开发稀散元素。 维持公司“增持”评级。我们认为“中国本土优质锂资源战略重估”的逻辑将深化演绎，而保障粮食安全也更加迫切，公司资产具备独特稀缺性。我们预计公司2022-24年eps分别为3.18、3.19、3.05元，维持“增持”评级。 资料来源：Wind，聚源相关研究 《投建4万吨基础锂盐，不负产业发展“黄 金时代”》(2022/5/27) 《钾锂资源保供“扛责在肩”，景气周期充分演绎支撑盈利高增》(2022/4/28) 《国内盐湖资源龙头，三季度充分彰显盈利弹性》(2021/10/30) 《深耕青海察尔汗，中国盐湖钾锂资源的战略性龙头》(2021/8/17) 风险提示：1、若全球钾、锂资源的供应释放超预期，将导致商品价格下跌、公司业绩承压； 2、若公司在察尔汗盐湖的资源综合开发进度、产能建设进度不及预期，将导致业绩低预期。 图表1：钾锂价量齐升，为公司在2022上半年、2022Q2带来靓丽业绩 单位：亿元，除非标注 2022H1 同比增减（%） 2022Q2 同比增减（%） 环比增减（%） 营业收入 173.04 180.81% 96.87 207.95% 27.16% 归母净利润 91.58 333.09% 56.61 328.40% 61.87% 扣非归母净利润 91.18 333.88% 56.38 328.24% 62.02% 经营活动现金流量净额 85.36 215.26% 40.35 234.99% -10.36% 加权平均净资产收益率（%） 65.74% 25.24% 36.01% 12.36Pct 4.55Pct 基本每股收益（元／股） 1.73 348.19% 1.07 344.68% 61.56% 资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所 图表2：公司自上市以来的收入规模以及收入构成复盘，业务由单一到多元再到聚焦（百万元） 181% 170% 64% 49% 53% 31% 22% 29% 31% 29% 13% 20% 20% 22% 3% 12%9%15% 13% 5% -2% 4% 5% -5% 0% -21% 20000 18000 200% 16000150% 14000 12000100% 10000 8000 6000 4000 2000 50% 0% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 0-50% 钾肥贸易盐湖资源综合利用化工产品碳酸锂水泥运输PVC其他总营收YOY（右轴） 资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所 图表3：2022上半年公司收入规模、尤其净利润规模同比高增图表4：分季度看，2022Q2的营业收入和净利润均创下季度历史新高 21000 16000 11000 6000 1000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 -4000 600% 400% 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% -1200% -1400% -1600% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 05Q1 05Q4 06Q3 07Q2 08Q1 08Q4 09Q3 10Q2 11Q1 11Q4 12Q3 13Q2 14Q1 14Q4 15Q3 16Q2 17Q1 17Q4 18Q3 19Q2 20Q1 20Q4 21Q3 22Q2 (4,000) 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴） 营业收入（百万元）归母净利润（百万元） 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所（19Q4净利润亏损454亿元，图表省略部分） 图表5：看营业收入结构，2022上半年碳酸锂业务的营收贡献大幅增加图表6：看毛利润结构，2022上半年碳酸锂业务的毛利贡献进一步扩大 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 -20% 钾肥贸易盐湖资源综合利用化工产品碳酸锂水泥运输PVC其他钾肥贸易盐湖资源综合利用化工产品碳酸锂水泥运输PVC其他 资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所 图表7：2022Q2公司毛利率与净利率回到历史最优区间图表8：2022上半年碳酸锂毛利率升至93%，钾肥毛利率升至81% 100% 80% 60% 40% 20% 93% 78% 81% 73% 68% 70% 69% 74%71% 72% 59% 69% 69% 70% 56% 44% 47% 46% 57% 39%49% 27% 12% 100% 80% 60% 0% -20% 40% -40% 20% -60% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 -80%0% -100% 03Q104Q406Q308Q210Q111Q413Q315Q217Q118Q420Q322Q2 综合毛利率净利率 钾肥（氯化钾）碳酸锂 资料来源：Wind,五矿证券研究所（19Q4净利率为-1949%，图表省略部分）资料来源：Wind,五矿证券研究所 图表9：2022上半年公司的资产负债率进一步下降至40%图表10：2022上半年公司中间费用占收入的比率进一步优化 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 250% 200% 150% 100% 50% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 0% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 0% -2% 总资产（亿元）资产负债率 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 资料来源：Wind，五矿证券研究所资料来源：Wind，五矿证券研究所 图表11：2022上半年公司经营现金流净额创下新高、达到85亿元图表12：全球钾肥的供应格局较为集中，海外巨头的影响权重高 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000