北交所新股申购报告：昆工科技：冶金电极板领先，迈向储能铅炭电池大市场

2022年08月31日 北交所研究团队 昆工科技：冶金电极板领先，迈向储能铅炭电池大市场 ——北交所新股申购报告 相关研究报告 《深耕智慧矿山，打造“工业互联网”行业解决方案引领者—北交所首次覆盖报告》-2022.8.29 《IPO跟踪（2022.8.20~8.26）：华岭股份北交所提交注册—北交所策略专题报告》-2022.8.28 《IPO观察：北交所转板逐步常态化，生态日益完善—北交所策略专题报告》-2022.8.26 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 处于中试阶段的铅炭电池低成本安全稳定，或成为储能站主流化学电池之一铅炭电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术。相较于 传统铅酸电池具有容量大、寿命长、充电速度更快等性能方面优化。在相似的输出功率等级、放电时间、效率、寿命等指标下，铅炭电池的建造成本仅为锂电池的一半、钒电池的四分之一，在要求大规模储能的应用场景之下铅炭电池相较于钒电池、锂电池拥有更强的成本竞争优势。同时铅炭电池在面临极端高低温等环境下的储能表现相较锂电池要更加稳定，储电容量和工作功率等受影响较小，相较于锂电池同样有明显优势。 储能行业规模持续扩张，昆工科技延伸冶金极板技术提高电池寿命及容量 到2020年，我国已投运储能项目累计装机规模为35.6GW，占全球市场总规模的18.6%，同比增长9.8%。其中，抽水储能为国内累计装机规模最大的蓄能方式，占比达到了89.3%；其次是电化学储能，装机规模占比为9.2%。电化学储能中，锂电池仍为主导储能形式，占总量88.8%。铅蓄电池为第二大分支，占到10.2%。昆工科技通过已成熟的冶金电极板技术延伸，利用独有的铝基铅合金板栅制备技术，设计发明了大容量铅炭储能电池制备技术，相较于竞争对手可以做到较大幅度提升电池容量、能量密度较高、浅充放条件下循环寿命较长，同时减轻电池整体重量，具备竞争力。 冶金电极板业务近三年营收CAGR16.40%，盈利能力优于同行业公司 近三年营业收入分别为41,813.99/40,299.61/56,649.69万元，三年CAGR达到16.40%。由于国内市场竞争激烈，近两年毛利率承压略有下滑，但净利润率仍然保持高于平均水平的领先地位。 募投项目总投资3.21亿绝大部分用于产能扩建，发行估值低于可比公司平均此次北交所公开发行不超过2,616.67万股，发行价5.80元/股，募投项目预计总 投入32,130.91万元，其中募集资金投入15,176.69万元用于铝合金阴极产业化及栅栏型铝基铅合金复合惰性阳极板生产线自动化升级等建设项目。昆工科技新三板停牌时价格为16元，北交所公开发行价为5.80元/股，对应发行前2021PE为14.87X，发行后19.82X，低于可比公司平均PE28.78X。同时考虑公司在铅炭电池产业化方面前景，建议申购和关注。 风险提示：市场竞争激烈降低产品报价的风险，境外市场开拓风险，电池材料的 研发与业务拓展风险。 新股研 究 开源证券证券研究报告 北交所新股申购报告 目录 1、铅炭电池：低成本大容量，成为储能电池选择之一4 1.1、铅炭电池优势：成本低廉、性能稳定4 1.2、储能市场：利好政策频出，市场规模持续扩张5 1.3、竞争情况：传统铅酸电池占据主流技术路线同质化，需升级8 1.4、行业壁垒：创新、品牌、渠道、资金形成主要壁垒9 1.5、昆工科技竞争优势：冶金极板技术延伸，提高铅炭电池容量及寿命9 2、富锂锰基正极高能密度，昆工科技推动研发和产业化11 3、冶金用电极板：冶金业稳定增长13 3.1、市场规模：下游冶金行业增长稳定，对电极板需求数量较大13 3.2、竞争情况：昆工科技整体市占率达1.8%16 3.3、行业壁垒：对技术及资金提出高要求，客户粘性较高17 3.4、昆工科技竞争优势：海内外大客户合作稳定，独创产品技术领先18 4、公司情况：冶金用电极板增长稳定，铅炭电池投产在即19 4.1、产品结构：冶金用阳极板贡献高，铅炭电池有望近年投产20 4.2、财务情况：营收三年CAGR达16.40%，竞争激烈导致毛利率承压22 4.3、同业对比：盈利能力突出，各项期间费用率低于行业平均24 4.4、募投项目：预计总投资3.21亿，绝大部分用于产能扩充25 5、申购建议：发行估值PE19.8X低于可比平均值26 6、风险提示27 图表目录 图1：抽水储能累计装机规模在储能市场中最大6 图2：铅蓄电池目前仅占电化学储能累计装机量3.5%6 图3：我国储能装机规模稳步提升（GW）7 图4：2020年国内电化学储能装机量占9.2%8 图5：2020年国内铅蓄电池仅占到电化学储能10.2%8 图6：近年中国十种有色金属产量稳定增长（万吨）13 图7：全球精炼锌产量波动上涨（万吨）14 图8：国内精炼锌缺口预计持续存在14 图9：全球精炼铜需求缺口长期存在14 图10：国内精炼铜市场缺口近年不断扩大14 图11：昆工科技于2019年获批专精特新小巨人企业19 图12：董事长郭忠诚为公司实际控制人19 图13：铅合金阳极板为最大营收贡献产品20 图14：阳极产品近三年毛利贡献率均在65%以上20 图15：阳极产品为公司毛利较高的产品类别21 图16：近三年营收CAGR达到16.40%23 图17：近三年主营业务收入占比均在85%以上23 图18：冶金用电极板竞争大毛利率有下滑23 图19：净利率受累于毛利率下滑23 图20：三项期间费用保持下降趋势（万元）24 图21：研发费用率基本稳定（万元）24 图22：毛利率在同行业中居中（%）24 图23：净利润率保持行业内领先（%）24 图24：销售费用率2020年降至平均数以下（%）25 图25：管理费用与天能股份相当（%）25 图26：财务费用略高于平均水平（%）25 图27：研发费用率有所下滑（%）25 表1：铅炭电池相较于传统铅酸电池性能升级明显4 表2：铅炭电池具有明显成本优势4 表3：近年储能市场支持政策频出5 表4：储能技术在电力系统中应用广泛6 表5：行业内领先者多为铅蓄电池龙头企业8 表6：昆工科技已经基本完成铅炭电池落地所需的人员、专利等基本要素的积累9 表7：昆工科技已拥有富锂锰基研究所需的人员、专利等基本要素11 表8：冶金用阴阳极板市场空间广阔15 表9：新建产能对阴阳极板需求数量较大15 表10：昆工科技拥有国内领先的技术实力16 表11：昆工科技整体市占率在1.80%左右17 表12：高级管理人员工作经验丰富20 表13：产能利用率处于高位，扩产需求明显21 表14：各产品产销率处于高位22 表15：募集资金93.41%用于产能建设25 表16：此轮发行估值低于可比平均26 1、铅炭电池：低成本大容量，成为储能电池选择之一 铅炭电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术，它是在铅酸电池的负极中加入了活性碳，能够显著提高铅酸电池的寿命。铅炭电池将铅酸电池和超级电容器两者合一：既发挥了超级电容瞬间大容量充电的优点，也发挥了铅酸电池的比能量优势，且拥有非常好的充放电性能--90分钟就可充满电。而且由于加了石墨烯，阻止了负极硫酸盐化现象，改善了过去电池失效的一个因素，更延长了电池寿命。 表1：铅炭电池相较于传统铅酸电池性能升级明显 电池类型 铅酸电池 铅炭电池 最大放电倍率 2倍率 5倍率 价格/（￥／Ｗｈ） <0.2 0.45~0.7 比能量／（Ｗｈ／ｋｇ） 35~45 30~60 比功率／（Ｗｈ／ｋｇ） 150 240 快充能力／ｈ 12 1 设计寿命（混合动力型）／年 2 5 放电容量（相同温度下） 50% 66% 数据来源：彭海宁等《铅炭电池关键材料研究进展》2021、开源证券研究所 铅炭电池材料技术是储能电池领域的主流技术，因其成本低、安全性高等突出优势，大容量铅炭储能电池可广泛用于太阳能、风能、风光互补等各种新能源储能系统，智能电网、微电网系统、无市电、恶劣电网地区的供电储能系统，电力调频及负荷跟踪系统、电力削峰填谷系统以及生活小区储能充电系统等，是主流储能电池之一。 1.1、铅炭电池优势：成本低廉、性能稳定 相较于现阶段的锂电池、钒电池而言，铅炭电池是几类电池中成本最低的电化学储能技术，且由于铅炭电池适合在部分荷电工况下工作、安全性好，因而适合在各种规模的储能领域应用。 放电时间 效率 建造成本 表2：铅炭电池具有明显成本优势 储能技术 铅炭电池 输出功率kW级-100MW级 （h） 0.25-5 （PCS） 75%-85% （元/kWh）350-1,000 寿命（年）8-10 高温钠基电池 100kW级-100MW级 1-10 75%-85% 2,000-3,000 10-15 锂离子电池 kW级-100MW级 0.23-30 80%-90% 800-2,000 5-10 全钒液流电池 kW级-100MW级 1-20 75%-85% 2,000-4,000 >10 锌基液流电池 kW级-MW级 0.5-10 70%-80% 1,000-2,000 >10 钠离子电池 kW级-MW级 0.3-30 80%-90% 750-1500 5-10 数据来源：问询回复函、开源证券研究所 在相似的输出功率等级、放电时间、效率、寿命等指标下，铅炭电池的建造成本仅为锂电池的一半、钒电池的四分之一，在要求大规模储能的应用场景之下铅炭电池相较于钒电池、锂电池拥有更强的竞争优势。 铅炭电池的主要问题在于单位重量储能相对钒电池、锂电池等处于明显劣势。 传统铅酸电池储能密度只有30~40Wh/kg，铅炭电池经过改良后储能密度能达到30~60Wh/kg，但是仍然小于锂电池组120~200Wh/kg的储能水平，因此在对电池重量要求严格的环境，如消费电子、新能源汽车等领域，普通铅酸电池或铅炭电池均没有较强的竞争优势。但是在大规模固定式储能环境下，储能电站的建设对于电池体积、质量等方面的考量并没有如消费电子应用环境一般严苛，因此铅炭电池在这一方面的劣势并不明显。 同时鉴于储能站的建设环境并不固定，有可能建设在如高海拔或面临极端气候的环境。铅炭电池在面临极端高低温等环境下的储能表现相较锂电池要更加稳定，储电容量和工作功率等受影响较小，相较于锂电池同样有明显优势。 1.2、储能市场：利好政策频出，市场规模持续扩张 根据国家发改委、能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，到2025年，我国将实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能技术创新能力将显著提高，核心技术装备水平大幅提升，在高安全、低成本、高可靠、长寿命等方面取得长足进步，标准体系基本完善，产业体系日趋完备，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达3,000万千瓦以上；到2030年，实现新型储能全面市场化发展。因此，作为新型储能技术的铅炭电池有着可观的发展前景。 日期部门文件名称核心内容 表3：近年储能市场支持政策频出 2021.5发改委发改委、能 《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》 《关于加快推动新型储能发 以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收。 到2025年，新型储能装机规模达3000万千瓦以上。健全“新能源+储能” 2021.7 源局展的指导意见》 《关于进一步完善分时电价 项目激励机制。 上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上 2021.7改革委 发改委、能 2021.8 源局 2021.9能源局发改委、能 2022.2 源局 机制的通知》 《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》 《抽水蓄能中长期发展规划 （2021-2035年）》 《“十四五”新型储能发展实施方案》 不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1。 由电网承担消纳任务的保障性规模（部分省份也要求配一定能比例的储能，储能配置要求为10%功率、2小时）；市场化部