家电微特电机龙头，拥抱高景气赛道迎估值重塑

家电微特电机龙头，积极布局高成长赛道。公司深耕微特电机领域近30载，在传统家电微特电机业务基础上，通过内生&并购，不断切入医疗、新能源、工控等高景气赛道，业务多元拓展。在居民家用电器较饱和的背景下，公司营收从2017年的20.23亿元增长至2021年的29.19亿元，CAGR为9.60%；归母净利润从2017年的2.18亿元增长至2021年的2.44亿元，CAGR为2.86%。 国产微特电机大而不强，公司技术优势显著力争国产替代。公司作为国内规模最大的微电机模块化解决方案提供商，拥有具备国际竞争力的研发基地以及先进的自动化生产线，在微特电机领域树立了行业领先地位，公司产品在家用电器等领域得到了广泛应用。在家用电器市场增长较慢的背景下，公司加大研发力度，依托技术积累优势，对主要产品进行技术创新和升级，并根据市场需求开拓新的业务领域，对标国外厂商，实现进口替代。随着新产品的落地与放量，预计公司家电业务将迎来较快增长。 “医疗+新能源汽车+储能+工控+机器人”，五大高景气赛道齐头并进。公司内生&并购，不断进入高景气领域，动态退出红海市场，有望摆脱近年业绩增速较缓的情况，创造第二甚至第N增长曲线。未来随着公司产品结构的不断优化，公司有望突破发展瓶颈，营收将迎来高增长。 投资建议与估值：公司作为国产微特电机龙头，积极布局医疗、新能源汽车、储能、工控、机器人等领域，动态退出红海市场，有望迎来估值重塑。在不考虑公司潜在业务拓展的情况下，我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为31.97亿元、38.46亿元、46.84亿元，营收增速分别达到9.5%、20.3%、21.8%，净利润分别为3.07亿元、4.32亿元、6.08亿元，净利润增速分别达到25.7%、40.6%、40.9%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：国产替代不及预期；家电销售量下降；原材料价格上涨风险。 股票数据 1.家电微特电机龙头，业务多元拓展 1.1.深耕微特电机业务，加码布局高景气赛道 1993年公司前身武进县雷利电器厂注册成立，主营微型电机制造，兼营电子元件制造、金属冷作加工，历经20多年的积累，公司已成为国际知名的微特电机研发制造企业，并于2017年成功登陆创业版，踏上发展快车道。此后公司一方面积极布局国际市场，分别于2018、2019年成立越南雷利、美国雷利，进一步加强产品的全球竞争力、提高国际市场份额；另一方面通过成立合资公司、外延并购等方式扩充高性能产品分类，于2019年成立睿驰同利子公司、收购鼎智机电，2021年收购太仓凯斯汀，设立江苏雷利艾德思等举措，切入储能、工控、新能源汽车、医疗等高景气赛道，实现业务的多元拓展。 图1：公司发展历程 1.2.公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司股权结构相对集中，实际控制人为苏建国。根据公司公告，截至2022年一季报，公司第一大股东为常州雷利投资集团有限公司，持股比例37.28%。苏建国为公司实际控制人，苏达为实际控制人苏建国的一致行动人，苏建国与苏达通过雷利投资控制公司37.28%的股份，通过佰卓發展控制公司27.99%的股份，通过常州利诺股权投资控制公司3.41%的股份，两人共计持有公司35.40%的股份。苏建国先生曾任武进第三电子元件厂厂长、武进市雷利电器厂厂长等职务，具有四十余年电机行业从业经验，现为公司董事长；公司总经理华荣伟先生自1981年起任武进第三电子元件厂销售员，历任剑湖电子元件厂销售员、武进市雷利电器厂副厂长、雷利有限董事长、总经理，现为公司董事及总经理。 表1：江苏雷利十大股东（截至2022年一季度）股东名称 图2：江苏雷利股权架构（截至2022年一季度） 1.3.业绩稳步增长，切入高景气领域打开增长空间 营收稳定增长，原材料价格上涨令利润短期承压。根据公司公告，2017-2021年，营业收入由20.23亿元增长至29.19亿元，年复合增长率达9.60%。2017-2020年公司营收增速较缓，2021年公司营收同比增速20.52%，预计未来业绩增长空间随着企业规模扩大和业务领域延伸而打开。2022年一季度，公司克服疫情影响，营收同比增长0.42%。公司归母净利润整体保持增长，由2017年2.18亿元增长至2021年2.44亿元，复合增长率达2.86%，2021年公司归母净利润同比降低10.62%，主要由于原材料价格快速上涨导致毛利率下降。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 公司内生&并购，不断进入高景气领域，动态退出红海市场，业绩增长动力足。近几年，公司通过外延、合作已进入新能源汽车、储能、医疗、工控等优质赛道，同时砍掉了部分竞争激烈的产品线。公司加速企业规模扩张和业务领域延伸，并不断优化业务结构，提升行业竞争力。目前已成为国内具备多领域布局，且在相关领域具备领先优势的企业。根据公司公告，2017-2021年，公司传统家电业务（空调电机及组件、洗衣机电机及组件、冰箱电机及组件）的营业收入占比由73.35%下降至56.33%，与之对应的公司非家电业务（医疗及运动健康电机及组件、控制电机及其驱动系统产品、汽车零部件）营收占比由6.21%增长至27.73%。预计未来随着公司产品结构的不断优化，公司有望突破发展瓶颈，营收将迎来高增长。 图5：2017-2021年公司分业务营收占比 图6：2017-2021年公司传统家电业务、非家电业务增速 毛利率、净利率保持平稳，控费能力良好。根据公司公告，2018-2021年，毛利率总体维持在26%左右，毛利率水平较高。2021年由于原材料价格上涨，使得整体毛利率较2020年下降2.73pct，目前原材料价格虽然仍在高位，但已经趋于平稳，公司通过内部改善、向下游传导等方式，2022一季度毛利企稳并环比上升，达到27.85%。净利率由2018年的8.93%增长至2020年的11.56%，受原材料价格上涨的影响，2021年净利率也出现一定程度的下滑，随着公司经营能力的改善，2022Q1的净利率已回复至2020年水平。期间费用方面，得益于管理层加强内部管理及成本控制，2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.21%、7.90%、-0.08%，其中管理费用达2.31亿元，较2020年增长35.61%，主要为股权激励费用增长，以及新收购、设立公司费用并入所致；销售费用达6452.07万元，同比增长26.93%，主要由于差旅费、薪酬及新增子公司费用增长所致；财务费用由2020年的789.68万元下降至2021年的-223.68万元，主要由于利息收入增加以及汇兑损失减少所致。2017-2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率整体保持平稳。 图7：公司近年毛利率和净利率（%） 图8：公司近年销售/管理/财务费用率变化情况（%） 分业务毛利率：2017年以来公司三大家电电机及配件业务毛利率较稳定，汽车业务毛利率降幅明显。2021年各业务毛利率均受原材料价格大幅上涨影响，较去年同期下降明显。工业控制电机及其驱动系统产品市场需求旺盛，2021年毛利率达到38.5%，在所有主营业务中排名第一。 图9：公司2017-2021年分业务毛利率 研发投入持续增加，智能化水平不断提高。公司围绕内延外伸的双轮战略，聚焦家用电器、汽车微特电机、医疗仪器用智能化组件、工控电机及组件及相关零部件的研发，持续优化自主研发体系。近年来，公司不断加大新组件产品，汽车、光伏等新能源领域零部件及电机产品，医疗器械、工控用无刷及伺服电机等领域的研发投入并不断推动雷利的“智能工厂”建设，通过不断加大自动化、信息化的投入与研发，适应未来中国人口趋势，将传统制造升级为智能制造，最终定位于未来的高端制造。2018-2021年公司研发投入快速增长，由2018年的9472万元增长至2021年的13685万元。 经营现金流持续增长，抗风险能力不断提升。2017-2021年，公司经营性现金流净额整体保持高增长态势，由2017年的1.18亿元增长至2021年的3.63亿元，经营性现金流保持充裕。2021年公司经营性现金流净流量同比降低14.12%，主要为薪酬及购买大额存单支出增加所致；投资活动产生的现金流量净额较2020年同期上升28.13%，主要由于2021年公司利用闲置的募集资金进行理财净流出较上年同期下降所致；筹资活动产生的现金流量净额较2020年同期增加2002.92万元，主要为2021年公司借款增加所致。 图10：2018-2021年公司研发投入及增速 图11：2018-2021年公司现金流情况（百万元） 2.国产微特电机大而不强，公司先发优势显著抢占千亿市场 2.1.我国微特电机需求旺盛，高端电机依赖进口 微特电机应用领域广泛，国外企业占据高端市场。微特电机（全称微型特种电机，简称微电机）是一种体积、容量较小，输出功率一般在数百瓦以下，用途、性能及环境条件要求特殊的一类电机。它是指直径小于160mm或额定功率小于750W的电机微特电机，是设备自动化核心零部件，目前广泛应用于家用电器、通信、计算机、汽车、机器人、航天工业、工业机械、军事及自动化等领域。我国微特电机行业在20世纪50年代起步，从军工等特种领域发展到民用消费领域，随着我国经济的飞速发展，民用微特电机行业得到了快速的发展，但整体技术装备水平和日本、德国、美国等国家的知名微特电机制造企业相比仍有较大差距，中国制造微电机的应用场景主要集中在普通家电、机电等领域，高端的工业控制、医疗、IT等市场仍由欧美等发达国家占据。在IT产品的微电机领域，日本企业相对领先，硬盘主轴电机是技术含量较高的微电机，光盘驱动器主轴电机技术含量其次，Nidec（电产）市场占有率最高；Minebea（美蓓亚）、Nidec（电产）等是轴流风扇电机的代表厂商。在汽车微特电机领域，目前市场主要由日本等厂商主导，Nidec（电产）、ASMO（阿斯莫）、Mitsuba（三叶）、Denso（电装）占据主要市场份额。HVAC微电机领域，德国企业在技术和市场开发方面居于主导地位，包括ebm-papst（依必安派特）、Ziehl-Abegg（施乐佰）等。 表2：全球代表性微特电机厂家及主要领先产品序号厂商名称 中国微特电机产量居世界第一。从产量情况看，据ReportsnReports统计，我国微特电机产量约占全球的70%，2019年达到136亿台，成为世界上微特电机主要提供者。从表观需求量情况来看，新技术发展下市场需求攀升潜力巨大。 据华经产业研究院统计，2020年我国微特电机需求量为133亿台，同比增长3.10%，2015-2020年年均复合增长速度为4.06%，其中2020年微特电机市场规模已达2423亿元。微特电机作为基础性的电子器件广泛存在于各种机电设备中，其需求方主要是各类机电设备制造商。机电设备的消费与经济发展水平密切相关，据高工机器人测算，西方发达国家是微特电机最大的最终消费地区，每个家庭平均拥有80-130台微特电机。相比之下发展中国家的家庭平均拥有量较低，以我国城市居民为例，每个家庭平均拥有量约为30-60台，仍有较大增长空间。未来随着医疗器械、新能源、工控、机器人等新兴产业的快速发展以及高端电机国产替代进程的加块，我国微特电机市场规模有望步入新的发展阶段。 图12：2015-2020年我国微特电机产量（亿台） 图13：2015-2020年我国微特电机需求量（亿台） 2.2.家电微特电机龙头，率先布局优势显著 深耕家电领域数十载，客户资源丰富，产品优势明显。公司作为世界范围内微电机领域的龙头企业，是国内规模最大的微电机模块化解决方案提供商，拥有具备国际竞争力的研发基地以及先进的自动化生产线，在微特电机领域树立了行业领先地位，公司产品在家用电器等领域得到了广泛应用，同时公司拥有稳定的优质客户群，多年为格力、美的、海尔、伊莱克斯、惠而浦、LG、三星、松下、夏普、富士通、戴森等几乎所有国内外知名家电企业提供产品，市场覆盖中国、美国、韩国、墨西哥、泰国、巴西、意