国内微特电机龙头，有望受益人形机器人产业链风起

鼎智科技：国内微特电机龙头，成长性优异 公司主营微特电机，产品包括线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机四大类，主要应用于医疗器械及工业自动化板块。公司产品定位中高端，线性执行器为行业领先产品，呼吸机配套音圈电机打破国外垄断，与下游知名医疗器械及工业自动化头部企业建立稳定合作关系。公司业绩具备高成长性，2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别达45%/58%。在人口老龄化、智能制造背景下，医疗器械、工业自动化行业将维持高景气，带动公司业绩持续高速增长。 领军精密运动控制，受益于医疗器械、工业自动化高景气 微特电机为医疗器械和工业自动化核心零部件，但高精密产品技术壁垒高，涉及精密运动控制、微细加工等工艺技术，国内仅少数厂商布局，具备国产替代逻辑。2022年国内市场规模近1500亿元，医疗器械及工业自动化是重要下游，2022年公司两大板块收入占比为62%/38%。①医疗器械：体外诊断设备是医疗器械最大子领域，也是公司产品第一大应用市场。2022我国体外诊断市场规模1023亿元，公司线性执行器及步进电机已有成熟布局，与迈瑞医疗、美国IDEXX等头部客户建立稳定合作关系；②工业自动化：公司丝杆步进电机、混合式步进电机、直流伺服电机在工业自动化领域广泛应用。 线性丝杆、空心杯电机稀缺标的，有望受益人形机器人产业链风起 公司可同时供应线性执行器与空心杯电机，为人形机器人产业链稀缺标的。①线性执行器：人形机器人线性驱动器采用力矩电机+行星滚柱丝杠/滑动丝杆方案，行星滚柱丝杠壁垒高、价值量占比高，行业目前由外资主导，国产厂商具备稀缺性。公司已具备多尺寸滚珠丝杆线性执行器产品，有望顺势切入至行星滚柱丝杠行业，抢占市场先机。②空心杯电机：具备体积小、可控性高、噪音小等优点，契合人形机器人灵巧手需求，公司已具备多尺寸空心杯电机，产品性能领先行业。假设2030年国产人形机器人销量达100万台，每台机器人装载12个线性驱动器和12个空心杯电机，预计2030年线性驱动器/空心杯电机市场空间约287/34亿元，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06/1.24/1.53亿元，同比增长5%/17%/23%，对应当前股价PE分别为36/30/25倍。公司为国内微特电机龙头、机器人产业链稀缺标的，成长性优异，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游市场需求放缓；行业竞争加剧；人形机器人产业化不及预期；募投项目不及预期。 1.鼎智科技：国内微特电机龙头，成长性优异 1.1.国内微特电机龙头，领军定制化精密运动控制解决方案 提供定制化精密运动控制解决方案，面向医疗器械及工业自动化领域。公司成立于2008年，为国内领先的精密运动控制解决方案提供商，于2023年成功在北交所上市。 公司通过线性执行器、混合式步进电机、直流电机及音圈电机等产品形成控制模组的底层架构，实现直线和旋转运动，并丰富产品尺寸、提高转速范围，提供立体化精密运动控制解决方案矩阵。公司产品广泛用于医疗诊断设备、生命科学仪器等医疗器械及机器人、流体控制、精密电子设备等工业自动化领域。 图1：鼎智科技精密运动控制解决方案示意图 形成四大产品系列，以直经销相结合模式覆盖客户群体。公司现已形成线性执行器、混合式步进电机、直流电机及音圈电机四大系列产品矩阵，其中线性执行器为行业领先产品，呼吸机配套音圈电机打破国外垄断，产品具备较强竞争力。销售渠道方面，公司在国内采取直经销相结合模式，既与聚光宇业等经销商形成合作，又与西安天隆、达安医疗等直销大客户直接洽谈，双管齐下提高客户覆盖面；外销主要采取经销模式，利用经销商客户基础及渠道开拓市场，产品远销美、德、意等发达国家。 图2：鼎智科技全产品矩阵 股权结构稳定，核心技术人员从业经验丰富。截至2023年12月，江苏雷利持股34.5%，为公司控股股东。江苏雷利主营家用电器微特电机及智能化组件，与公司产品、客户、业务形成较好协同。公司设立员工持股平台鼎利投资、鼎慧投资，深度绑定员工利益，总经理丁泉军曾任常州电机电器总厂工程师等，从业经验丰富，携手刘飞、何超等电机领域专家组建核心技术团队，构筑技术护城河。 图3：公司股权结构稳定，江苏雷利为控股股东（截至2023年12月） 1.2.业绩具备高成长性，盈利能力优于同行 业绩具备高成长性，复合增速优于可比公司。2022年公司营收、归母净利润分别达 1.3、0.4亿元，2018-2022年CAGR分别达44.8%、57.5%，2023Q1-Q3营收、归母净利润分别同比下滑7.5%和20.4%，业绩略有下滑主要系制造业景气度复苏不及预期。但横向对比来看，选取鸣志电器、雷赛智能、合泰电机作为可比公司，公司2018-2022年营收及业绩复合增速远高于可比公司均值的11.5%、10.1%，成长性更强。 图4：2018-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别 图5：业绩成长能力优于同行 毛/净利率维稳于高位，盈利能力优于同行。得益于公司主营的高端执行器及电机产品附加值高，2018-2023Q1-Q3毛利率基本维稳于50%；除2019年因大额股份支付导致管理费用大幅提升、净利率大幅下滑外，公司净利率波动式上升，主要系公司持续降本增效，期间费用率下降，2022年期间费用率相较于2018年下降约4pct。横向对比来看，2022年公司毛利率/净利率分别达55%/32%，远高于可比公司均值的35%/11%，盈利表现更好。预计未来随公司持续优化产品结构、提升技术性能、推进控本降费，高盈利能力有望维持。 图6：2018-2023Q1-Q3毛利率/净利率总体高位波动 图7：2018-2023Q1-Q3期间费用率总体有所下降 图8：2022年公司盈利能力优于同行 1.3.线性执行器贡献主要业绩，高自制比例构筑强壁垒 线性执行器与电机分别贡献60%、40%营收。分产品来看，2018-2022年公司线性执行器贡献超60%的收入；电机中混合式步进电机为第一大产品，收入占比约21%，直流电机次之，音圈电机营收与疫情期间呼吸机的需求同步变动。线性执行器贡献主要业绩，营收稳步增长。 图9：2018-2022年线性执行器贡献超60%营收 得益于高议价权+高自制率，线性执行器维持高毛利。2018-2022年线性执行器毛利率逐年提升，2022年达65%，相较于2018年提升10pct，且线性执行器毛利率远高于电机产品，主要系：（1）公司线性执行器定位于高端市场，产品领先且竞争对手较少，故具备较高议价权；（2）不同于电机及零部件多为外购，公司线性执行器自制率逐年提升，利于降本增效、提高产品技术壁垒及竞争优势，毛利率稳步提升。 图10：线性执行器毛利率远高于电机产品 图11：2020-2021年线性执行器自制率逐年提升 图12：2022年公司采购零部件以电机及零部件为主 医疗及工业自动化为主要下游，公司深度绑定国内外大客户。2022年医疗IVD、工业自动化领域营收占比分为达61.8%、36.2%，为主要下游。2022年前五大客户包括意、美、韩经销商，及国内西安天隆、达安医疗等直销客户，CR5达40.3%，客户集中度相对较高，形成深度合作。 图13：2022年鼎智科技分下游收入占比 图14：2022年鼎智科技前五大客户销售占比达40.3% 受产品特性影响，线性执行器客户集中度相对更高。分产品看，不同产品客户侧重点、集中度略有差异，2022年线性执行器、混合式步进电机前五大客户占比分别达24.2%、9.6%，第一大客户分别为西安天隆及上海科华、韩国ZFA经销商，主要与产品特性及用途有关。 图16：2022年混合式步进电机前五大客户销售占比 图15：2022年线性执行器前五大客户销售占比达24.2% 1.4.公司加强全球化布局，实现海内外市场双轮驱动 立足于国内市场，持续加强全球化布局。公司坚持全球化发展战略，不断拓展海内外市场。国内市场方面，公司总部位于江苏常州，在深圳、中国台湾设立办事处，实行区域销售模式，全面覆盖华东、华南、中西部区域。海外市场方面，公司设立美国、韩国分支机构，通过与当地经销商合作推广，布局欧美日韩等多国。 图17：公司全球销售网络 海内外市场双轮驱动发展，采取差异性销售渠道策略。营收方面，得益于公司持续开拓海外市场，外销收入快速增长，2022年境外收入达1.5亿元，同比增长92.0%，远高于内销增速45.8%。2020-2022年海外市场收入占比从37.7%提升至49.2%，从原先的“内销为主”转变为“内外销双轮驱动发展”格局，海内外市场齐发力，全球化布局初显成效。销售渠道方面，公司在国内以直销为主开拓市场，考虑到海外自建销售渠道的难度、经销商雄厚的资源基础，公司在海外以经销合作模式推广产品，故随着海外市场开拓，公司经销收入增速基本同步变化，2022年经销收入达1.3亿元，同比增长90.6%，增速高于内销的51.8%。但由于国内经销商聚光天宇于2021年起开始将直销客户转移至公司，因此直销收入占比反而有所提升，2022年直销占比达59.7%。 图18：2020-2022年境外收入占比逐渐提升至49% 图19：2020-2022年公司直经销渠道占比约为6：4 受销售模式及产品结构影响，境外毛利率略低于境内，但总体均呈提升趋势。2022年公司境内外毛利率分别达58.7%、52.3%，境内毛利率显著高于海外，主要系公司在海外市场销售中，高毛利的线性执行器占比较低，且以低毛利的经销为主要销售模式。但纵向对比来看，2020-2022年公司境内外毛利率总体均呈提升态势，分别提升2.6pct、5.7pct，主要系公司产品性能提升、产品结构优化及品牌知名度增强提高议价权等，盈利能力向好。 图20：2020-2022年境内外毛利率总体提升，内销毛利率高于出口 2.领军精密运动控制，受益于医疗器械+工业自动化高景气 2.1.专注微特电机生产，产业链上下游完备 公司位于产业链中游，提供微特电机定制化解决方案。微型特种电机是体积小、功率小的特种电机的统称，简称微特电机。微特电机的功率一般在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大于90mm，是典型的机电一体化产品，被广泛用于控制、驱动领域。上游零部件原材料主要包括轴承、丝杠、定子组件等，成本受钢材、铜材价格影响；下游应用包括医疗器械、工业机器人、3C电子等，应用领域广泛。 图21：微特电机产业链 2.2.产品高端化、多样化发展，打造精密运动控制系列集群 公司形成了由直流电机、混合式步进电机、线性执行器和音圈电机四大类电机组成的精密运动控制系列产品集群。1）直流电机：公司直流电机主要分为直流有槽电机和直流无槽电机。其中直流有槽电机扭矩密度高，动态性能强；直流无槽电机主打空心杯电机，具有高耐用性、低电气噪声和高效率特点。2）混合式步进电机：兼具永磁式和反应式步进电机的优点，适用于高性能、超小型封装设计和耐用设备的应用场景。3）线性执行器：由步进电机+丝杆+螺母组成，可将旋转运动转化为直线运动，按驱动方式可分为滑动式、滚动式和永磁式三类。4）音圈电机：是一种采用特殊形式的直接驱动电机，产生直线运动，具有高加速度、高响应，零磁滞、零齿槽效应，低背隙、可靠性高，低摩擦、寿命高，控制简单，定位精度高等特点。 图22：电机产品分类及公司涉及产品 2.3.国民经济发展刚需产品，千亿市场规模保持增长态势 微特电机按功能划分可分为驱动、控制、电源三类。驱动微特电机用于传动机械负载，完成电能与机械能的转化；控制微特电机实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能；电源微特电机可作为设备的交直流电源，可满足变频、变流等不同输出要求。微特电机是国民经济发展中不可缺少的机电产品，早期多应用于军事装备和自动控制系统，随着科学技术的发展和人们生活需求的不断增长，已扩展到家用电器、汽车零部件设备、医疗器械、电子信息、航空航天、工业机器等领域。 图