国内微特电机领导品牌，多业务领域渗透拥抱成长蓝海

国内微特电机龙头，多领域布局构筑完备产品矩阵。公司是微特电机行业领先企业，产品覆盖家电、汽车、医疗等下游多个重点领域，目前已经形成以品种丰富的电机产品为主导，配套相关精密结构、驱动控制设计和制造方案解决的综合业务能力。公司“多领域应用”战略成效显著，2021年实现营业收入29.19亿元，同比增长20.5%，其中高端工控产品、新能源汽车用电子水泵及铝压铸件等均取得增长突破。新业务扩张对公司毛利率具有明显提振作用，2022Q1毛利率为27.9%，较2017年全年提升2.2pct，新业务放量对冲了主业利润率下滑的影响。 立足医疗器械高景气赛道，深度受益于需求增长与国产替代。公司通过收购鼎智科技切入高端医疗器械领域，主要产品包括丝杆步进电机、音圈电机等，运用于IVD、POCT、分析仪、呼吸机等医疗设备。高端医疗设备仍存在广阔的国产替代空间，一半以上IDV类设备以进口为主，呼吸机类设备国产化率也仅不到10%。同时，呼吸机我在国仍为稀缺资源，未来人均保有量将加速向发达国家看齐。公司2021年医疗器械板块实现收入2.77亿元，近三年CAGR达54.2%，未来公司医疗器械产品将在需求高增长与国产化推下快速放量。 储能市场潜力巨大，电子水泵有望随液冷技术迎来需求爆发。我国储能市场正处于爆发时点，其中以电化学储能为主的新型储能装机量长期翻倍增长，近5年装机量CAGR高达109.1%。液冷技术冷却效率优于风冷，正逐步成为储能冷却主流方案。公司储能用电子水泵已切入宁德时代、国轩高科等头部电池厂供应链，目前正在研发的第二代交流无刷水泵性能更加优越，有望助力公司快速提升市占率与毛利率水平。 家电业务韧性十足，新能源汽车产品放量可期。公司是全球家电领域电机的领导品牌，2021年公司家电收入稳步增长14%，未来组件化+模块化发展战略以及新客户、新产品的同步开发将进一步贡献业绩增量。同时，公司通过收入凯斯汀和蓝航机电，形成了控制+微电机+精密铸件的汽车产品体系，有望加速新能源汽车领域产品放量。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入为34.36/44.16/55.33亿元，归母净利润为3.12/4.35/5.94亿元，对应PE为24.3/17.4/12.7X。公司不断完善产品矩阵并切入新兴领域，有望实现估值、业绩双提升，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；新领域、新产品拓展不达预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国内微特电机龙头，多领域布局构筑完备产品矩阵 1.1江苏雷利：国内微特电机头部品牌 公司是微特电机行业领先企业，产品覆盖家电、汽车、医疗等下游多个重点领域。公司是著名的微特电机研发制造企业，多年行业沉淀和技术积累，在微特电机领域处于领先地位，已经形成以微型步进电机、同步电机、直流有刷电机、直流无刷电机、微型水泵等多种电机产品为主导，配套相关精密结构、驱动控制设计和制造方案解决的综合业务能力。公司成立于1993年，以生产步进电机起家，随后持续扩大经营范围和范围，2017年公司成功在深交所上市，2019年公司收购鼎智科技切入医疗领域，实现了高端医疗器械电机市场的突破，同年，公司通过设立子公司柳州雷利、睿驰同利，进入汽车领域，2021年并购凯斯汀、东莞蓝航加速在汽车领域布局。目前雷利的产品在家用电器行业已经具有较高的影响力，并加速推进在汽车零部件、医疗、工业等多领域的协调发展。 图表1：公司发展历程 家电领域优势显著，公司在汽车、医疗等黄金赛道加速产品下沉。公司主要产品包括空调电机及组件、洗衣机电机及组件、冰箱电机及组件、小家电电机及组件、汽车电机及零部件、医疗及运动健康电机及组件及工控电机及组件等七大类产品。家电领域是公司的传统优势领域，深耕多年，产品深受国内外知名家电企业认可，随着家电行业逐渐成熟，公司围绕“多应用领域”战略布局，加速在汽车、医疗等黄金赛道推出产品。目前公司空调电机及组件产品主要为导风电机和导风机构，广泛应用于进风口导风板的开闭及出风口扫风叶片的摆动；洗衣机电机及组件产品包括排水电机、排水泵和投放系统组件，主要应用于各类洗衣机；冰箱电机组件产品主要为分冰水器、冰水垫和碎冰机电机，主要应用于对开双门壁柜式电冰箱及多门冰箱的冰水制造系统；小家电电机主要为步进电机、无刷直流电机及组件，主要应用于吸尘器、厨房电器等；汽车电机及零部件产品主要为汽车电子水泵、汽车电机及汽车精密冲压件；医疗及运动健康电机及组件，主要应用于医疗仪器（化验仪器、呼吸机等）、跑步机驱动等；工控电机及组件产品主要为丝杆电机、无刷电机及组件，主要运用于工业设备的阀门电机等。 图表2：公司各业务领域的主要产品 1.2收入保持稳定增长，多方位布局有望推动利润放量 营收保持稳定增长，公司加快“多应用领域”战略扩张。2021年公司实现营业收入29.19亿元，较去年同期增长20.51%，实现净利润2.63亿元，归属于上市公司所有者的净利润2.44亿元，较去年同期下降10.53%，整体看，公司收入端保持长期稳定增长。2021年受疫情、房地产行业低迷以及原材料大幅上涨的影响，家电市场表现不佳，但公司产品组件化、模块化发展持续优化，2021年家电领域收入依然保持了增长的14%，其中组件化产品在冰箱和小家电客户应用推广，使得其收入同比增长29%。此外，公司围绕产品“多应用领域”战略，持续推出新产品，在高端工控电机市场、新能源汽车用电子水泵及铝压铸件市场等取得增长突破，2021年新能源汽车用电子水泵及光伏储能用水泵实现收入6181万元，同比增长59%，医疗及运动健康板块也继续保持较好的增长势头。 利润端看，2021年及2022年上半年原材料上涨以及疫情等多重因素影响下，公司归母净利润收到一定扰动，预计随着下游多个业务领域新产品持续下沉，原材料价格及疫情等扰动因素缓解，公司利润端将有望迎来持续放量。 图表3：公司收入保持稳定增长 图表4：公司归母净利润保持整体稳定 步进电机贡献公司主要收入份额，家电行业占据较高收入比重。分产品看，步进电机是公司主要产品，占据主要收入份额，2017-2021年收入占比都超过40%以上，2021年步进电机占公司主营业务收入比重达到40.9%，泵和MA-电机及组件占比均在15%~16%之间；分行业看，公司来自家电行业收入占据较大比重，2017年包括洗衣机、空调、冰箱在内的收入合计占比达到70.3%，此后家电行业收入比重随着公司新业务扩张开始逐步下降，但仍是公司最主要收入来源，2021年家电电机及组件（洗衣机、空调、冰箱）占公司营收达56.3%，此外，公司在汽车和医疗占比分别为8.1%和9.5%，营收增速均高于家电领域。2021年公司加速高端工控电机市场推广，实现了工控市场销售的重大突破，工业控制电机及组件营收占比达10.1%。随着公司“多应用领域”战略加速推进，预计公司未来的收入来源中其他应用领域占比会继续稳步增长。 图表5：公司收入按照产品拆分 图表6：公司收入按照下游行业拆分 盈利能力整体稳定，新业务领域扩张对利润率有明显提振作用。长期看，公司毛利率从2017年的25.72%小幅增长至2022年Q1的27.88%，净利率长期保持在10%左右的水平，而从成本端看，公司生产所用主要原材料为铜漆包线、钢材、铝漆包线、塑料、磁芯，尤其是家电领域，其原材料价格变化对公司利润具有一定影响，公司近三年原材料成本占公司主营业务成本超过70%，2021年原材料价格上涨后，公司家电领域的相关产品毛利率均出现不同程度的下滑，但由于公司不断加强成本控制，以及在医疗等多个具备较高利润水平的下游领域加速扩张，一定程度上对冲了主业利润率下滑的影响。 图表7：公司盈利能力稳中有升 图表8：各业务领域毛利率整体保持平稳 公司费用控制能力持续提升，持续提高研发投入以支撑各业务领域持续扩张。公司费用控制能力始终保持较好水平，多年来公司期间费用率基本保持平稳，销售费用率从2017年的3.11%下降至2021年的1.53%，财务费用率也一直保持在非常低的水平。2017-2021年公司研发费用从8100万元增长至1.37亿元，CAGR达到14%；研发费用率也从2017年的4%增长至2021年的4.99%，这表明公司“多业务领域”战略正加速推进，有望持续提升产品竞争力。 图表9：公司费用率情况 图表10：公司研发费用情况 1.3股权结构稳定且集中，子公司分工明确有利于强化协同效应 公司股权结构集中且稳定，管理层经验丰富有利于决策正确性。公司实际控制人为苏建国，其通过雷利投资控制公司37.28%的股份，通过佰卓发展控制公司27.99%的股份，通过利诺投资控制公司3.41%的股份，合计控制公司68.68%的股权，实控人控股较为集中。此外，苏建国先生为公司董事长，其曾任武进市雷利电器厂厂长，总经理华荣伟曾任武进市雷利电器厂副厂长，二人合作多年，在微特电机领域均有丰富的从业经验，而公司人员长期稳定，管理团队及核心骨干在公司工作年限长。 图表11：公司股权结构（截至2022年9月4日） 围绕产品“多应用领域”战略，公司通过并购及设立子公司实现多维布局。公司位于江苏省常州市，常州市是我国微特电机产业聚集地区之一，拥有大量微特电机制造企业及其上下游企业，目前已形成较为完整的产品链，区位优势显著。从子公司方面看，公司在国内并购和设立多家子公司，拓展汽车、医疗、新能源等领域业务，实现多维布局，子公司凯斯汀科技主要生产金属压铸件、金属制品、铝制品、汽车零部件及配件，常州雷利负责伺服装置、排水泵的研究制造，常州工利精机专注于精冲模、汽车冲模、五金件的设计与制造，鼎智智能负责医疗健康电机的生产，子公司分工明确，有利于强化各业务领域的协同效应，同时公司设立美国雷利、越南雷利，开拓国际市场，提升国际影响力。 二、传统微特电机下游领域孕育新变量，新兴需求增添想象力 2.1微特电机千亿市场，国产厂商有望加速替代 微特电机为自动化关键基础组件，下游应用广泛。微特电机全称为微型特种电动机，是指结构和作用等适应特种机械要求且体积、输出功率较小的电动机，常用于电器及设备的动力装备，或在控制系统中实现电机信号或能量的检测、执行、转换等功能。微特电机外径一般不大于 160m m，质量在数十克到数千克，功率通常在750W以下，具备精度高、精度速度快等特点。从产链来看，微特电机上游原材料以铜材、钢材、塑料、磁材及转子等为主；中游电机制造包括驱动微电机、控制电机及电源微电机制造；微特电机是工业自动化、办公自动化、家庭自动化、武器装备自化必不可少的关键基础机电组件，其下游包括汽车、家用电器、电动车、音箱、通信、计算机、日用化妆品、机器人、航天工业、工业机械、军事及自动化等领域。 图表12：微特电机产业链 产量稳步提升，市场需求潜力巨大。微特电机兴起并发展于德国、瑞士、日本等国，中国微电机行业起步于20世纪50年代末，起初主要是为满足国防武器装备需要，经历了仿制、自行设计和研究开发、技术引进、规模化生产阶段，多年发展已形成完整的产品开发、规模化生产和关键零部件、关键材料、专用制造设备、专用测试仪器配套的工业体系，具备现代大规模生产能力，满足各行各业需求。从产量情况看，我国微特电机产量由2014年的105亿台增长至2020年的139亿台，CAGR为4.8%，产量持续增长。 从需求角度看，新技术发展下新兴市场需求提升潜力巨大，2020年我国微特电机表观需求量为133亿台，同比增长3.10%，2014-2020年CAGR为4.9%。 图表13：中国微特电机产量及同比增速 图表14：中国微特电机表观需求量及同比增速 国内市场规模逾2000亿元，新兴领域应用为未来主要增长点。随着智能化、自动化、信息化大潮在生产、生活各个领域的推进，我国微特电机市场规模持续快速增长。根据华经产业研究院统计，2020年我国微特电机市场规模为2423亿元，同比增长7.1%，201