中报点评：二季度边际改善，期待门店扩张进一步放量

二季度边际改善，期待门店扩张进一步放量 ——健之佳（605266）中报点评 健之佳(605266.SH) 推荐维持评级 核心观点： 事件：2022年上半年公司实现营收30.06亿元，同比增长26.34%；实现归母净利0.88亿元，同比下降28.16%；实现扣非归母净利0.92亿元，同比下降21.37%，实现EPS0.94元。2022年第二季度公司实现营收 15.55亿元，同比增长28.33%；实现归母净利0.59亿元，同比增长1.53%；实现扣非归母净利0.57亿元，同比增长0.50%，实现EPS0.59元。 二季度实现扭亏，业绩增量有望释放。公司一季度受“一退两抗”药品下架等疫情因素影响较大，随着二季度公司所处区域疫情缓和， 公司业务回归稳健，Q2净利率转负为正。我们认为，尽管短期内门店规模快速扩张导致的业绩压力仍在，但随着新店及次新店营收贡献释放、成熟门店稳健增长，公司业绩增量有望逐步显现。 西南四省稳步推进，全国布局步伐启动。截至2022年6月，公司门店数已达2,986家，2022年上半年新增门店239家，相对2021年末增长8.7%，其中重庆增速高达32.37%。目前公司在重庆和广西 已实现盈利，有望强化和复制云南成功模式。报告期内公司发布公告， 分析师刘晖 ：010-80927650 ：liuhui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080003特此鸣谢：孟熙 市场数据2022-08-30 A股收盘价(元)47.25 A股一年内最高价(元)66.43 来最高水平，但由于公司门店大量扩张，营销活动较多等原因，其销售费用亦较高，Q2净利率水平仍较去年同期下降0.96%，为3.75%。 投资建议：我们看好公司成长潜力：一方面公司有望持续受益于行业集中度提升，另一方面公司正处于快速增长期前夜，虽然业绩短暂被疫情及门店扩张拖累，但随着新店成熟放量，门店扩张效果将逐步显 现，业绩增速有望超预期，我们认为公司在扩张阵痛期后有望迎来“戴维斯双击”。预测2022-2024年归母净利润为3.24/4.19/5.31亿元，对应EPS为3.26/4.22/5.35元，对应PE为14/11/9倍。维持“推荐”评级 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5234.96 6846.51 8649.32 10695.15 收入增长率% 17.21% 30.78% 26.33% 23.65% 净利润（百万元） 300.53 323.74 418.94 530.61 净利润增长率% 19.66% 7.73% 29.41% 26.65% EPS(元) 4.32 3.26 4.22 5.35 PE 17.71 14.48 11.19 8.84 PB 2.79 1.73 1.47 1.24 EV/EBITDA(X) 6.02 8.89 5.61 3.23 ROIC 10.19% 7.46% 8.65% 9.63% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 30% 8/3010/2912/28 拟分阶段收购河北唐人，我们认为公司有望以进入环渤海地区市场为 A股一年内最低价(元) 38.51 契机，打开加速向全国扩张的新格局。 沪深300 4075.79 商品结构持续改善，单季毛利率创新高。公司2022年上半年中西成 总股本（万股） 9924.15 药营收同比+32.24%，明显快于主营业务收入（26.13%），占公司零售 终端收入70.16%，同比+3.24%，其中处方药销售+29.48%，非处方药销售+34.68%。此外，公司Q2单季度毛利达到38.32%，创下公司近年 相对沪深300表现图 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 2022-04-29健之佳年报及一季报点评：扩张阵痛不改公司长期前景 2021-11-01健之佳三季报点评：单季业绩明显好转，门店保持快速扩张 2021-10-12健之佳深度报告：大批新店即将放量，业绩处于爆发前夜 公司点评●医药行业 2022年8月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、事件2 二、业绩点评2 （一）二季度实现扭亏，业绩增量有望释放2 （二）西南四省稳步推进，全国布局步伐启动。2 （三）商品结构持续改善，单季毛利率创新高3 三、投资建议5 四、风险提示5 �、附录6 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、事件 2022年上半年公司实现营收30.06亿元，同比增长26.34%；实现归母净利0.88亿元，同比下降28.16%；实现扣非归母净利0.92亿元，同比下降21.37%，实现EPS0.94元。 2022年第二季度公司实现营收15.55亿元，同比增长28.33%；实现归母净利0.59亿元，同比增长1.53%；实现扣非归母净利0.57亿元，同比增长0.50%，实现EPS0.59元。 二、业绩点评 （一）二季度实现扭亏，业绩增量有望释放 公司收入保持稳健增长，二季度盈利情况改善。从收入端看，公司2022Q1收入同比增长24.28%，2022Q2收入同比增长28.33%。公司收入增速逐季攀升，体现了门店扩张的效果。从利润端看，公司2022Q1扣非归母净利润同比下降41.81%，2022Q2扣非归母净利润同比增长0.50%，公司二季度受疫情影响减弱，新店、次新店培育期短期业绩压力正逐步缓解，但期间费用增幅仍高于营业收入增幅。 图1：健之佳近年营业收入及增速图2：健之佳近年扣非归母净利润及增速 营业总收入(亿元)收入增速 60 50 40 30 20 10 0 201720182019202020212022H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 扣非归母净利润(亿元)扣费归母净利润增速 201720182019202020212022H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）西南四省稳步推进，全国布局步伐启动。 西南四省扩张再提速，力图复制云南模式。公司持续加密云南门店布点，2022年上半年公司新进入4个云南县区，截至2022年6月，已覆盖云南129个县区中的109个，整体覆盖率达84.50%，剩余20个县区，为公司持续扩张及向下渗透提供了市场空间。2022年上半年公司在四川省、广西自治区及重庆市分别净增加门店14家、14家及78家（其中28家为自建，51家为收购），截至2022年6月，门店数量分别达到168、178及319家。其中公司在重庆地区通过自建、收购方式进入万州、开州等4个地区，实现门店数32.37%的高增长，渗透率持续提升。 2022年上半年，公司结合唐人医药重大资产购买项目进展，适当调整西南地区拓展计划， 新增门店253家，其中自建202家，收购51家，因发展规划及经营策略调整关闭门店14家， 净增门店239家，门店总数达到3,283家，较2021年末增长7.85%，其中川渝桂市场门店增长18.96%，高于公司整体增速。 表1：公司2021年各区域新增门店情况 2022年1-6月2022年半年度 经营业态地区 2021年末 自建 收购 关店 末 净增门店数 门店增长率 云南省 2,188 138 0 5 2,321 133 6.08% 四川省 154 16 0 2 168 14 9.09% 广西自治区 164 15 0 1 178 14 8.54% 医药零售 重庆市 241 28 51 1 319 78 32.37% 小计 2,747 197 51 9 2,986 239 8.70% 其中川渝桂 559 59 51 4 665 106 18.96% 便利零售 云南省 297 5 0 5 297 0 0.00% 合计 3,044 202 51 14 3,283 239 7.85% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 收购河北唐人医药，迈出异地扩张第一步。2022年上半年，公司发布公告，拟通过支付现金方式，分两个阶段购买河北唐人100%股权：首次交易购买80%股权，并在业绩承诺期间届满后，根据业绩完成情况购买剩余20%股权。此次收购助力公司走出西南地区，切入环渤海地区业务，加速实现向全国扩张的战略规划。据公司公告，截至2022年6月，河北唐人项目尚未纳入合并报表，若业绩承诺如期实现，预计2022-2023年不会带来利润增厚，2024年 开始陆续会有业绩贡献。 （三）商品结构持续改善，单季毛利率创新高 中西药营收占比提升。提升报告期内，公司中西成药营收同比增长32.24%，明显快于主营业务收入26.13%的增长率，占公司零售终端收入的70.16%，同比增长3.24%，其中处方药销售增长29.48%，非处方药销售增长34.68%，实现了公司年初确定应对政策、市场变化的品类策略，较好地承接了院内顾客外流长期趋势带来的增量业务。 图3：健之佳2022H1各业务营收及同比增速图4：健之佳2021H1及2022H1各业务营收占比 营业收入（人民币亿元）yoy 12 10 8 40% 35% 30% 25% 20% 40% 35% 30% 25% 2022H12022H2 615% 10% 4 5% 0% 2 -5% 20% 15% 10% 5% 0 处方药非处方药中药材保健食品个人护理品医疗器械生活便利品体检服务 -10% 0% 处方药非处方药中药材保健食品个人护理品医疗器械生活便利品体检服务 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 期间费用增幅较大。公司2022年上半年营收同比增长26.34%，综合毛利率较上年同期增长0.88%，期间费用增幅为36.64%，远高于营业收入26.34%的增幅，扣非净利润同比下降21.37%。 图5：健之佳近年盈利比率图6：健之佳近年单季度盈利比率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售净利率销售毛利率销售费用／营业总收入 201720182019202020212022H1 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售毛利率销售净利率销售费用/营业总收入 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 门店加速向地、县级城市渗透，公司短期业绩仍将承压。2022年新增门店72%分布于地级、县级市场，由省会城市向地、县级城市渗透的门店布局已成规模，区域门店密度进一步提升；截至2022年6月，公司县级及以上区域药店占比95.21%，凸显差异化经营特色。同时， 公司新店、次新店合计1,113家，占比33.90%，高占比反映公司仍处于快速自建扩张期。新开门店一般在2-3年培育期满实现盈亏平衡，前期投入各项费用较高且刚性，因此预计公司短期业绩仍将承压，随着培育期门店逐步成熟，公司后续业绩增长有望获得强劲驱动力。此外，由于新店、次新店高占比及疫情影响，公司2022年上半年店均营收同比有所下降。 表2：健之佳2021H1及2022H1门店店均营业收入 门店类型 2022年上半年（万元） 2021年上半年（万元） 所有类型零售连锁 82.46 92.08 医药零售连锁门店 84.08 94.74 便利零售连锁门店 66.21 69.91 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院；注：门店店均营业收入=不含税营业收入/门店数 表3：健之佳医药零售门店区域分布及坪效情况（截至