中报点评：二季度营收同比增长46%，线控制动产能持续加码

二季度营收同比增长46%，环比增长8%。上半年公司实现营收27亿元，同比+37%；实现归母净利润2.80亿元，同比+16%。Q2实现营收11亿元，同比+46%，环比+8%；实现归母净利润1.42亿元，同比+26%，环比+3%。 上半年市场开拓顺利、在手订单充足，客户放量拉动业绩持续增长。 万达公司并表或影响公司毛利率，持续加大研发投入。Q2公司毛利率为21.80%，同比-3.67pct，环比-0.70pct；净利率为12.86%，同比-2.32pct，环比-0.78pct。我们认为毛利率下降或因2022年5月完成万达公司股权收购并表所致。22022年Q2公司四费率为11.2%，同比上涨2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.8%/8.5%/-1.3%，同比变动+0.3/-0.2/+1.5/+0.8pct，研发费用增加主要由于新技术、新项目增加。 加快产能建设，线控制动产能持续加码。截止上半年，公司主要产能布局如下：（1）年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目8月份投入生产。（2）墨西哥400万件轻量化零部件项目产线调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用。（3）40万套EPB项目正在加快建设中，预计2022年下半年将投产使用。（4）2022年公司将新增四条线控制动产线，第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。（5）公司完成对原有ESC产线升级改造，同时新增一条ESC620产线，2022年下半年将投产（6）国内轻量化基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。 轻量化+智能化叠加国产化进程加速，公司前景广阔。公司是国产制动系统龙头企业，轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。1）差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行；2）受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力；3）线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层核心产品。 风险提示：新冠疫情影响持续、原材料价格波动。 上调盈利预测，维持买入评级。考虑到公司今年加大研发投入，同时线控制动项目等各项业务需求旺盛，我们下调今年盈利预测，上调明后年盈利预测，预计公司22-24年实现净利润6.5/10.3/13.8亿元（前次盈利预测为6.9/9.5/12.6亿元），对应PE为56/36/27倍，更新一年期目标估值100-113元（前次93-104元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年上半年实现营收27亿元，同比增长37%。上半年公司实现营收27亿元，同比+37%；实现归母净利润2.80亿元，同比+16%。Q2实现营收11亿元，同比+46%，环比+8%；实现归母净利润1.42亿元，同比+26%，环比+3%。上半年市场开拓顺利、在手订单充足，客户放量拉动业绩持续增长。 表1：伯特利2022年半年度报告摘要 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分产品看，2022年上半年公司智能电控产品销量85万套，收入8.2亿元，占主营业务收入39.86%，同比增长67.99%；盘式制动器销量93万套，收入6.2亿元，占主营业务收入30.42%，同比增长6.48%；轻量化制动零部件销量329万件，收入为4.9亿元，占主营业务收入23.76%，同比增长19.16%。5月完成收购的万达公司在6月完成转向系统产品21万套销量，收入0.7亿元。 图5：公司分产品销量（单位:万件/万套） 图6：公司分产品营收（单位：亿元） 完成万达公司股权收购，公司毛利率小幅下降。公司2022年H1毛利率为22.14%，同比减少3.43pct；净利率为13.23%，同比减少3.89pct。其中2022年Q2公司毛利率为21.80%，同比-3.67pct，环比-0.70pct；净利率为12.86%，同比-2.32pct，环比-0.78pct。我们认为或因为2022年5月完成万达公司股权收购，并表影响公司毛利率。 2022年5月27日，伯特利与奇瑞科技全资子瑞智联能完成收购浙江万达汽车方向机65%股权的工商变更登记，万达整体估值5.5亿元人民币，伯特利持有万达45%股权，瑞智联能持有万达20%股权。 表2：万达方向机并购情况 稳步推进新产品研发及量产交付，公司持续加大研发投入。2022年H1公司四费率为10.45%， 同比上涨2.15pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/2.46%/7.71%/-0.80%，同比变动+0.31/-0.01/+1.87/-0.03pct。2022年Q2公司四费率为11.2%，同比上涨2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.8%/8.5%/-1.3%，同比变动+0.3/-0.2/+1.5/+0.8pct,研发费用增加主要由于新技术、新项目增加。 图7：公司毛利率、净利率变化情况 图8：公司毛利率、净利率变化情况（季度） 图9：公司期间费用率 图10：公司期间费用率（季度） 市场开拓顺利，定点项目充足。产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。上半年新增盘式制动器项目87项，其中新能源车型28项；新增轻量化产品项目18项，其中新能源车型13项。 表3：公司上半年在研项目及新增项目情况 加快产能建设，线控制动产能持续加码。公司依据在手订单情况，结合对新能源汽车未来发展预判及公司国际化业务布局，持续加快产能建设，截止2022年6月，主要产能布局情况如下：（1）年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目建设顺利推进，8月份投入生产。（2）墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用。（3）年产40万套电子驻车制动系统（EPB）项目正在加快建设中，预计2022年下半年将投产使用。（4）为了满足市场对线控制动产品的需求，2022年公司将新增四条线控制动产线，其中：第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。（5）为满足市场对ESC产品的需求，公司完成对原有ESC产线升级改造，同时新增一条ESC620产线，正在快速建设中，2022年下半年将投产（6）为满足整车轻量化的需求，公司实施轻量化新产品的布局，在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。 第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。 第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。 2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约1440万套，市场空间大约120亿元。伯特利销售了87万套，市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利坚持自主研发，2022年上半年，针对新能源车型自主研发的新一代双控电子驻车制动系统（D-EPB）在原有SmartEPB基础上顺利升级，提升新能源车辆驻车可靠性同时大大降低整车厂零部件采购成本，目前已成熟应用在多款新能源车型上。 第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。目前公司高级驾驶辅助系统（ADAS）产线已在今年4月投产，首批2个项目批量交付，预计下半年还有9个项目陆续量产；具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发也在顺利推进中，目前已有多个定点项目，预计2024年上半年量产。 上调盈利预测，维持买入评级。考虑到公司今年加大研发投入，同时线控制动等各项业务需求旺盛，我们下调今年盈利预测，上调明后年盈利预测，我们预计公司22-24年实现净利润6.5/10.3/13.8亿元（前次盈利预测2022-2023年实现净利润6.9/9.5/12.6亿元），对应PE为56/36/27倍。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，考虑公司业务拓展顺利，更新一年期目标估值区间为100-113元（前次93-104元），对应23年40-45倍PE，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值表（20220830） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明